工業富聯

1. 投資摘要

• 工業富聯是 AI 伺服器 ODM/JDM 與雲端運算裝置製造龍頭，處於“品牌廠/雲端廠商需求 -> ODM 製造 -> GPU/HBM/網路/PCB 供應鏈”的放大器位置。1
• FY2025 公司營收、歸母淨利和雲端運算業務均受 AI server 拉動；精確分部營收以公司 2025 年報為 A 級來源，本文在未逐頁複核前不把媒體摘要當作關鍵事實。12
• AI 營收代理公式為 AI server ODM 營收 ≈ 雲端運算業務營收 × AI 伺服器佔比 × 驗收比例；公司未揭露單獨 AI server 營收時，不能把客戶 GPU 採購額直接計入工業富聯。
• 上游 NVIDIA 資料中心營收使用字典鎖定值：NVIDIA FY27Q1 Data Center revenue US$75.2B [NVDA]；Broadcom FY26Q1 AI revenue US$8.4B [AVGO] 代表網路/ASIC 上游需求。
• 估值使用 A 股 2026-05-28 收盤錨點；若未保留官方收盤價，只寫“待複核”，不使用未發生或盤中價格。

2. 產業鏈位置

工業富聯位於 AI 伺服器製造與雲端運算裝置 ODM 層，上游包括 GPU/CPU/HBM/DRAM/SSD、交換晶片、網絡卡、高速 PCB、電源、散熱和結構件；下游包括全球雲端廠商、品牌伺服器廠、網際網路平台和通訊裝置客戶。與 Dell/聯想不同，工業富聯更偏大規模製造、JDM/ODM 和供應鏈管理；與 Supermicro 不同，公司更強調客戶定製和製造效率，而非自有品牌伺服器渠道。13

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	FY2024	FY2025	2026Q1	公式 / 判斷
集團營收	待年報表複核	待年報表複核	待一季報表複核	年報 / 一季報12
雲端運算業務	待年報表複核	高佔比，AI server 主通道	未單列	雲端運算營收 × AI server mix1
通訊及行動網路裝置	待複核	待複核	未單列	AI 資料中心網路和傳統通訊混合
工業網際網路 / 其他	待複核	待複核	未單列	非核心 AI server
歸母淨利	待複核	待複核	待複核	A 股財報口徑12
OCF / FCF	待複核	待複核	待複核	CFO - 購建固定資產現金

季度橋：ODM 營收確認 = 客戶訂單 × BOM 到料率 × 產線稼動率 × 出貨驗收比例。AI 伺服器佔比未揭露時，雲端運算業務營收是 AI 相關上限代理，不是精確 AI 營收。

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品 / 平台	定位	營收貢獻	AI 驅動	狀態	證據
AI 伺服器 / GPU server	ODM/JDM 整機和機櫃製造	計入雲端運算業務，未單列	大型模型訓練與推論	規模量產	13
雲端伺服器 / 資料中心裝置	通用伺服器和雲端基礎設施	雲端運算業務一部分	雲端廠商 capex	成熟量產	1
網路裝置	交換、路由、通訊相關裝置	通訊及網路業務	AI 叢集網路升級	量產	1
精密機構件 / 模組	結構件、散熱、組裝	未單列 AI	高功率機櫃複雜度提升	量產	1
工業網際網路服務	製造數字化	營收佔比較小	提高製造效率	商用	1

5. 上游供應商 / 下游客戶

環節	關鍵變數	對營收影響	對毛利 / 現金流量影響	來源
NVIDIA / AMD GPU	GPU 配額和平台代際	決定 AI server 出貨	BOM 高、客戶指定料號壓低毛利；NVIDIA 鎖定見 [NVDA]	1
HBM / DRAM / SSD	記憶體和儲存供應	影響 ASP 和交付節奏	漲價和備貨佔用現金
Broadcom / Marvell / NVIDIA Networking	網絡卡、交換晶片和 ASIC	決定整機櫃交付	缺料造成驗收延遲；AVGO 鎖定見 [AVGO]
全球雲端廠商 / 品牌客戶	大客戶訂單	營收彈性最大	客戶集中、議價強	1
通訊裝置客戶	網路裝置需求	平滑伺服器週期	毛利受通訊週期影響	1

6. 同業硬指標對比表（5+ 家 × 9 維度）

公司	相關業務營收	年增率增速	毛利率	淨利率	FCF / OCF 質量	客戶集中度	技術代際	估值口徑	反證條件
工業富聯	雲端運算業務待年報表複核	AI server 高增	集團低至中個位數	低個位數	待複核	全球大客戶集中	ODM AI server / rack	SH 2026-05-28 待複核	雲端運算增速 <20%
廣達	AI server ODM	高增	中個位數	中個位數	待複核	hyperscaler 集中	GB rack ODM	TW 待複核	AI server 毛利下滑
緯創	AI server / ICT ODM	高增	中個位數	低個位數	待複核	CSP/品牌客戶	AI server ODM	TW 待複核	稼動率下降
英業達	server ODM	溫和增長	中個位數	低個位數	待複核	品牌客戶	server ODM	TW 待複核	AI 佔比不升
Supermicro	FY2026E 215-225 億美元	高增	約 10%	低個位數	營運資本高	AI 大客戶	液冷 rack	NASDAQ 待複核	毛利 <9%
Dell	FY2026 ISG 約 430 億美元	雙位數	集團約 22%	低個位數	FCF 穩定	企業 + CSP	branded AI server	NYSE 待複核	backlog 下滑

7. 護城河（3-5 項）

1. 製造規模：工業富聯承接全球雲端與品牌客戶大批次、高複雜度伺服器製造，規模和良率是核心壁壘。1
2. 大客戶認證：AI server / rack 進入客戶供應鏈需要長期驗證，新進入者難以快速替代。
3. 供應鏈整合：公司在結構件、組裝、測試、物流和跨區域製造上有體系化能力。1
4. 產品切換能力：從傳統雲端伺服器切換到 GPU server、整機櫃和高功率散熱結構，製造複雜度提高反而強化頭部 ODM。
5. 薄弱點：ODM 毛利率天然受壓，上游晶片和下游客戶控制價值分配。

8. 財務質量（近 4-6 季度 營收/GM/NM/FCF）

季度	營收	年增率增速	GM	NM	FCF / OCF	質量判斷
2025Q1	待複核	待複核	待複核	待複核	待複核	AI server 訂單拉動
2025Q2	待複核	待複核	待複核	待複核	待複核	大客戶交付節奏主導
2025Q3	待複核	待複核	待複核	待複核	待複核	備貨和驗收影響現金流量
2025Q4	待複核	待複核	待複核	待複核	待複核	年末出貨旺季
2026Q1	待複核	待複核	待複核	待複核	待複核	需以一季報復核2

9. 業績傳導路徑

全球雲端廠商 AI capex
  -> GPU/HBM/網路供應
  -> ODM/JDM 訂單
  -> BOM 到料與產線排產
  -> 伺服器 / 整機櫃出貨
  -> 客戶驗收
  -> 雲端運算營收
  -> 低至中個位數淨利率 × 週轉
  -> 淨利與 OCF

可算模型：若 FY2026 雲端運算營收 6,500 億元、AI server 佔比 55%、淨利率 4.2%，AI server 代理淨利約 150 億元；若雲端運算營收 5,800 億元、AI 佔比 45%、淨利率 3.5%，代理淨利約 91 億元。

10. SOTP 估值表（必填實數，2-3 檔情景）

情景 / 模組	2026E 基礎假設	倍數 / 折現	估值貢獻	公式	來源
壓力情景：AI / 雲端運算 ODM	淨利 110 億元	20x PE	2,200 億元	110 × 20	情景假設1
壓力情景：通訊 / 工業網際網路	淨利 35 億元	14x PE	490 億元	35 × 14	情景假設
壓力情景：淨現金	150 億元	加回	150 億元	近似	待年報復核
中性：AI / 雲端運算 ODM	淨利 155 億元	28x PE	4,340 億元	155 × 28	情景假設
中性：通訊 / 工業網際網路	淨利 42 億元	16x PE	672 億元	42 × 16	情景假設
中性：淨現金	180 億元	加回	180 億元	近似	待複核
上行情景：AI rack ODM	淨利 210 億元	35x PE	7,350 億元	210 × 35	情景假設
上行情景：通訊 / 工業網際網路	淨利 50 億元	18x PE	900 億元	50 × 18	情景假設
上行情景：淨現金	220 億元	加回	220 億元	近似	待複核

11. 催化（4-6 條帶時點）

1. [已發生] 2026-04，公司揭露 2025 年報，需以雲端運算分部和現金流量表複核 AI server 兌現程度，A 級。1
2. [已發生] 2026-04，公司揭露 2026Q1 報告，驗證 AI 伺服器訂單是否延續，A 級。2
3. [行業預測] 2026H2，AI server ODM 從單機向 rack-scale 擴充套件，製造複雜度和單櫃價值上升。
4. [供應鏈估算] 2026H2，若 NVIDIA 新平台供給改善，工業富聯產線稼動率和雲端運算營收可能繼續上行。
5. [展望] 2026，若公司管理層在中報揭露 AI 伺服器增速或雲端運算訂單，將成為估值重定價觸發點。

12. 核心風險（4-6 條帶情景）

1. 客戶集中風險：若核心雲端客戶削減 AI server 訂單，營收彈性會快速反轉。1
2. 毛利率風險：ODM 大單毛利薄，若 AI server mix 上升但毛利率下降，淨利彈性低於營收。
3. 供應風險：GPU/HBM/網路晶片缺貨會造成產線等待和驗收延後。
4. 匯率風險：海外營收和採購鏈條受美元、人民幣和新臺幣波動影響。
5. 地緣與合規風險：跨境製造和客戶供應鏈調整可能影響訂單分配。
6. 估值風險：若市場按傳統制造業而非 AI server 給倍數，PE 中樞會回落。

13. 追蹤指標

頻率	指標	判斷閾值	資料來源
每季度	雲端運算業務營收增速	低於 +20% 為負訊號	年報 / 半年報
每季度	毛利率	低於歷史區間下沿為反證	季報
每季度	存貨 + 應收週轉	週轉天數連續上升為現金流量風險	資產負債表
每半年	AI server / rack 客戶專案	無新增大客戶為份額反證	公司公告 / 交流紀要
每半年	海外產能版面配置	產能延誤影響交付	年報 / ESG / 公告

14. 最新事件（含 [已發生]/[展望]/[行業預測]/[供應鏈估算] 分級）

1. [已發生] 2026-04，工業富聯釋出 2025 年年度報告，A 級。1
2. [已發生] 2026-04，工業富聯釋出 2026 年第一季度報告，A 級。2
3. [行業預測] 2026，AI server ODM 需求繼續由北美雲端廠商和模型推論擴容驅動，C 級輔助。
4. [供應鏈估算] 2026H2，新 GPU 平台 ramp-up 會提高整機櫃製造複雜度和營收彈性，非公司揭露。

15. 來源

• 來源：工業富聯 2025 年年度報告 — Foxconn Industrial Internet / 上交所 — 2026-04 — www.sse.com.cn/
• 來源：工業富聯 2026 年第一季度報告 — Foxconn Industrial Internet / 上交所 — 2026-04 — www.sse.com.cn/
• 來源：工業富聯公司公告與投資者關係材料 — Foxconn Industrial Internet — 2025-2026 — www.fii-foxconn.com/
• 來源：NVIDIA FY27Q1 Form 10-Q / earnings release — NVIDIA — 2026 — see data dictionary [NVDA]
• 來源：Broadcom FY26Q1 Form 10-Q / earnings release — Broadcom — 2026 — see data dictionary [AVGO]
• 來源：Dell Technologies FY2026 Form 10-K — Dell Technologies / SEC — 2026 — www.sec.gov/edgar/browse/?CIK=1571996
• 來源：Supermicro investor relations — Super Micro Computer — 2026 — ir.supermicro.com/
• 來源：Quanta annual and quarterly financial reports — Quanta Computer — 2026 — www.quantatw.com/
• 來源：Wistron annual and quarterly reports — Wistron — 2026 — www.wistron.com/
• 來源：Inventec annual and quarterly reports — Inventec — 2026 — www.inventec.com/
• 來源：601138.SH market quote, 2026-05-28 close to be independently retained — 行情資料商 — 2026-05-28
• 來源：工業富聯投資者互動與公告摘要 — 上證 e 互動 / 公司公告 — 2026