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L3 公司投研頁 · 2026-05-28

中科曙光

Dawning Information Industry Co., Ltd.

中科曙光 位於基礎設施層，當前研究入口聚焦 伺服器與PCB 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。A股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 基礎設施層

伺服器與PCB

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1. 投資摘要

  • 中科曙光是中國高階計算、AI 伺服器、液冷資料中心和國產算力基礎設施核心廠商，FY2025 營收 149.64 億元、年增率 +13.81%，歸母淨利 21.76 億元、年增率 +13.87%，扣非淨利 18.38 億元、年增率 +33.97%。1
  • 2026Q1 營收 31.99 億元、年增率 +23.71%，歸母淨利 2.28 億元、年增率 +22.19%，扣非淨利 1.64 億元、年增率 +53.30%；營收與扣非獲利同步改善，是國產 AI 算力需求進入報表的直接證據。2
  • 公司不揭露“AI 伺服器營收”單項，本文 AI 相關營收用 高階計算機 + 儲存 + 資料中心產品 + 液冷相關服務 代理；海光資訊、曙光數創等權益資產貢獻會影響淨利，但不等同於伺服器主業營收。13
  • 與浪潮資訊、聯想、新華三、紫光股份等規模型伺服器廠商相比，中科曙光營收體量較小但國產 CPU/GPU 適配、液冷和政企/HPC 客戶屬性更強，毛利率明顯高於低毛利 ODM/整合型伺服器廠商。14
  • 估值的關鍵反證不是短期訂單，而是國產 AI 加速卡供給、政企預算和高毛利軟體/服務佔比；若 2026 年營收增速低於 15% 或毛利率跌破 27%，應下修 SOTP 中高階計算倍數。

2. 產業鏈位置

中科曙光處於 AI 伺服器鏈的“中國國產算力整機與系統整合”層，上游包括 CPU/GPU/AI 加速卡、HBM/DRAM、SSD、網絡卡、交換晶片、PCB、電源和液冷部件，下游包括超算中心、政企雲端、運營商、科研院所、金融和工業客戶。若提到 NVIDIA 資料中心 GPU，其 FY27Q1 Data Center revenue 為 US$75.2B，必須使用字典鎖定口徑 [NVDA]；若提到 SK Hynix HBM 供給，使用字典 HBM/財務鎖定值，不在本頁重寫。

公司與浪潮資訊的差異在客戶和毛利：浪潮資訊 FY2025 營收約 1,647.82 億元、伺服器營收佔比約 93.82%，但毛利率約 4.88%；中科曙光 FY2025 營收 149.64 億元、毛利率 30.58%，更像高階計算系統、國產生態和資料中心解決方案組合。14

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑FY2024FY20252026Q1公式 / 判斷
集團營收131.48 億元149.64 億元31.99 億元年報 / 一季報揭露12
高階計算 / 伺服器代理未單列未單列未單列AI 相關營收代理 = 高階計算機 + 儲存 + 資料中心產品中可歸因於訓練/推論/超算的營收
液冷 / 資料中心代理未單列未單列未單列曙光數創等生態公司提供液冷資料中心暴露，但上市公司不單列該項營收3
歸母淨利19.11 億元21.76 億元2.28 億元權益投資收益影響淨利，不能直接當伺服器獲利12
扣非淨利13.72 億元18.38 億元1.64 億元更接近主業獲利質量12
經營現金流量27.22 億元13.13 億元待揭露年度現金流量年增率 -51.75%，說明回款和營運資本需追蹤1

季度橋：2025H1 營收 58.50 億元、年增率 +2.41%；2025Q1-Q3 營收 88.20 億元；FY2025 全年 149.64 億元，推算 2025Q4 營收約 61.44 億元；2026Q1 營收 31.99 億元、年增率 +23.71%。1256

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品 / 平台定位營收貢獻AI 驅動狀態證據
高階計算機 / AI 伺服器訓練、推論、HPC、政企算力叢集未單列；集團 FY2025 營收 149.64 億元國產模型訓練、政企私有化推論、超算更新已量產12
儲存與資料基礎設施並行儲存、分散式儲存、資料管理未單列訓練資料吞吐、推論快取、政企資料湖已量產1
液冷資料中心解決方案冷板 / 浸沒 / 資料中心工程生態未單列高功率機櫃與 PUE 改善已商用3
雲端運算與軟體服務政企雲端、算力排程、運維未單列國產 AI 叢集的管理層已商用1
生態權益資產海光資訊、中科星圖、曙光數創等體現在投資收益 / 權益法晶片、衛星資料、液冷生態協同持股生態15

5. 上游供應商 / 下游客戶

環節關鍵變數對中科曙光影響風險情景來源
國產 CPU / AI 晶片供給、效能、軟體棧決定國產 AI 伺服器交付能力和單機價值量晶片交付延後 1-2 季，營收確認後移1
HBM / DRAM / SSD記憶體價格與供給推高 BOM，影響伺服器毛利儲存漲價壓縮專案毛利1
液冷部件冷板、CDU、泵閥、換熱高功率機櫃提升系統價值客戶暫緩液冷部署，ASP 下行3
政企 / 科研 / 超算客戶預算和驗收節奏決定營收季節性和回款專案驗收集中在 Q4，現金流量波動12
運營商 / 雲端客戶AI 叢集採購拉動標準化伺服器和儲存價格競爭壓低毛利14

6. 同業硬指標對比表

公司相關業務營收年增率增速毛利率淨利率FCF / OCF 質量客戶集中度技術代際估值口徑反證條件
中科曙光FY2025 149.64 億元+13.81%30.58%14.42%OCF 13.13 億元政企/科研分散，單一客戶待揭露國產高階計算 + 液冷SH 2026-05-28 收盤待複核2026 營收 <170 億元
浪潮資訊FY2025 1,647.82 億元+43.25%4.88%1.46%OCF 54.53 億元CSP/運營商大客戶AI 伺服器規模交付SZ 2026-05-28 收盤待複核毛利率 <4.5%
聯想FY25/26 ISG US$19.2B+32%集團 GM 15.4%集團 NM 2.3%集團 FCF 待補全球 CSP / 企業GB300 NVL72、Neptune 液冷HK 2026-05-28 收盤待複核ISG 轉虧
DellFY26 AI server shipment 展望 / backlog 待補高增伺服器毛利承壓待補待補大型雲端客戶集中NVIDIA rack 伺服器美股字典外 C 級AI backlog 下滑
SupermicroFY2025 伺服器營收待補高波動低雙位數毛利待補待補CSP 集中DLC rack-scale美股 C 級毛利率 <10%
華勤技術FY2025 資料中心未單列；集團 1,714.37 億元+56.02%7.97%2.39%OCF 下滑需追蹤全球頭部客戶ODM AI 伺服器 / 交換器SH 2026-05-28 收盤待複核資料中心百億營收不兌現

7. 護城河

  1. 國產高階計算生態：公司長期服務超算、科研和政企客戶，整機、儲存、軟體和運維一體化能力比單純 ODM 更強。1
  2. 毛利結構：FY2025 毛利率 30.58%，遠高於浪潮資訊 4.88% 和華勤技術 7.97% 的低毛利硬體整合口徑，說明其產品/客戶結構存在溢價。147
  3. 生態權益協同：海光資訊、曙光數創、中科星圖等生態資產使公司具備晶片、液冷、資料應用的協同敘事，但投資收益需要與主業獲利分開觀察。13
  4. 政企認證週期：國產算力專案認證、適配和運維週期較長，進入後替換成本高；反面是預算和驗收節奏更慢。1

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度營收年增率增速毛利率GAAP 淨利經營獲利 / 扣非淨利FCF / OCFFCF margin質量判斷
2025H158.50 億元+2.41%待揭露7.29 億元待揭露待揭露待揭露營收低速，權益收益支撐獲利5
2025Q1-Q388.20 億元+9.68%24.45% 推算待揭露待揭露待揭露待揭露Q3 後營收明顯加速6
2025Q461.44 億元推算待揭露待揭露待揭露待揭露待揭露待揭露年末驗收集中，需看應收回款
FY2025149.64 億元+13.81%30.58%21.76 億元扣非 18.38 億元OCF 13.13 億元8.8%盈利質量改善但現金流量下降1
2026Q131.99 億元+23.71%26.55% 推算2.28 億元扣非 1.64 億元待揭露待揭露扣非獲利彈性強於營收2

9. 業績傳導路徑

國產大型模型 / 政企私有化 AI
  -> 國產 CPU/GPU 適配與伺服器採購
  -> 高階計算機 + 儲存 + 液冷資料中心方案
  -> 專案驗收確認營收
  -> 毛利率 × 費用率 × 權益投資收益
  -> 扣非淨利、經營現金流量和估值倍數

可算模型：若 2026E 集團營收 178 億元、毛利率 29%、費用率 15%、投資收益 5 億元、稅率 15%，則歸母淨利約 26.5 億元；若營收只達 165 億元且毛利率降至 27%，歸母淨利約 22 億元，估值應回到穩態硬體公司口徑。

10. SOTP 估值表

情景 / 模組2026E 基礎假設倍數 / 折現估值貢獻公式來源
壓力情景：高階計算與儲存淨利 18 億元28x PE504 億元18 × 28情景假設12
壓力情景：生態權益價值權益資產折價價值 180 億元0.7x126 億元180 × 0.7情景假設1
壓力情景：淨現金調整30 億元加回30 億元現金 - 有息債務 近似1
中性：高階計算與儲存淨利 22 億元38x PE836 億元22 × 38情景假設12
中性：生態權益價值權益資產折價價值 220 億元0.8x176 億元220 × 0.8情景假設1
中性：淨現金調整35 億元加回35 億元現金 - 有息債務 近似1
上行情景：AI 國產算力平台淨利 28 億元48x PE1,344 億元28 × 48情景假設12
上行情景：生態權益價值權益資產折價價值 260 億元1.0x260 億元260 × 1.0情景假設1
上行情景：淨現金調整40 億元加回40 億元現金 - 有息債務 近似1

估值紀律：A 股使用 2026-05-28 收盤作為錨點；若行情源未能直接取得官方收盤，本頁不把盤中價寫成事實。SOTP 是情景估值，不替代交易日收盤市值。

11. 催化（4-6 條帶時點）

  1. [已發生] 2026-04-15，公司揭露 FY2025 年報，營收 149.64 億元、扣非淨利 18.38 億元、毛利率 30.58%。1
  2. [已發生] 2026-04-24，公司揭露 2026Q1 營收 31.99 億元、年增率 +23.71%，扣非淨利年增率 +53.30%。2
  3. [展望] 2026 年後續季度，若 Q2/Q3 營收繼續 20%+，市場會把 2026E 營收中樞上修至 175-185 億元。
  4. [行業預測] 2026 年，國產算力採購、政企私有化模型部署和液冷機房改造是需求催化，需以招標和公司公告驗證。
  5. [供應鏈估算] 2026H2，國產 AI 晶片供給若改善，高階計算訂單交付彈性可能高於 2025Q4。

12. 核心風險（4-6 條帶情景）

  1. 晶片供給風險：國產 AI 加速卡若延遲 1-2 季，伺服器營收確認後移，2026E 營收可能低於 165 億元。
  2. 現金流量風險：FY2025 OCF 13.13 億元、年增率 -51.75%，若應收和存貨繼續上升，扣非獲利質量會打折。1
  3. 毛利率風險：若運營商 / 雲端客戶價格競爭加劇，毛利率從 30.58% 降至 27%，淨利彈性會明顯收縮。1
  4. 權益投資收益波動：生態資產貢獻可能放大獲利波動，扣非主業與投資收益需拆開看。1
  5. 估值風險：若市場按普通硬體公司 25-30x PE 定價，中性 SOTP 的 38x 主業倍數難以維持。

13. 追蹤指標

頻率指標判斷閾值資料來源
每季度營收增速低於 +15% 為國產 AI 訂單轉化不足季報
每季度毛利率低於 27% 視為價格競爭惡化季報 / 年報
每季度扣非淨利率低於 10% 說明主業獲利質量轉弱季報
每季度OCF / 營收低於 5% 且應收上升為回款風險現金流量量表
半年國產晶片適配與液冷專案新增案例低於預期為技術/客戶反證公司公告 / 招標

14. 最新事件（含分級）

  1. [已發生] 2026-04-15，中科曙光揭露 FY2025 年報，營業營收 149.64 億元、歸母淨利 21.76 億元、經營現金流量 13.13 億元，A 級。1
  2. [已發生] 2026-04-24，中科曙光揭露 2026Q1 營收 31.99 億元、歸母淨利 2.28 億元，B 級 / 季報 A 級待官方 PDF 複核。2
  3. [已發生] 2025-08-29，公司 2025 半年報揭露 H1 營收 58.50 億元、歸母淨利 7.29 億元，A 級。5
  4. [行業預測] 2026 年，國產算力和液冷資料中心需求延續，但公司未揭露 AI 伺服器獨立營收，預測只能作為情景，不作為事實。
  5. [供應鏈估算] 2026H2，國產 AI 晶片和高功率機櫃交付若改善，將影響 Q4 營收季節性。

15. 來源

  • 來源：曙光資訊產業股份有限公司 2025 年年度報告 — 中科曙光 / 上交所揭露 — 2026-04-15 — stockmc.xueqiu.com/202604/603019_20260415_7K80.pdf
  • 來源：中科曙光 2026 年一季報解讀 / 季報摘要 — 新浪財經轉載公告資料 — 2026-04-24 — finance.sina.com.cn/roll/2026-04-24/doc-inhvrhty3165118.shtml （C，待官方 PDF 複核）
  • 來源：曙光數創 / 液冷資料中心相關公開材料 — 公司公告與公開資料 — 2025-2026 — www.sugon.com/
  • 來源：浪潮資訊 2025 年年度報告摘要與分析 — 上海證券報 / 巨潮資訊 — 2026-04-11 — paper.cnstock.com/html/2026-04/11/content_2198914.htm
  • 來源：曙光資訊產業股份有限公司 2025 年半年度報告 — 公司公告 — 2025-08-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-29/1224607447.PDF
  • 來源：曙光資訊產業股份有限公司 2025 年第三季度報告 — 公司公告 — 2025-10-31 — cniis.aastocks.com/CNSESH_STOCK/2025/2025-10/2025-10-31/11570661.pdf
  • 來源：華勤技術股份有限公司 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 — 2026-03-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-24/1225025934.PDF

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