浪潮資訊

1. 投資摘要

• 浪潮資訊是中國伺服器與 AI 伺服器規模龍頭之一，FY2025 營業營收 1,647.82 億元、年增率 +43.25%，歸母淨利 24.13 億元、年增率 +5.20%，扣非淨利 20.81 億元、年增率約 +11%。12
• 伺服器產品 FY2025 營收約 1,546.05 億元、年增率 +47.69%，佔營收 93.82%；這使公司成為 AI 伺服器需求最直接的 A 股營收彈性標的之一。2
• 主要矛盾是“營收高增、毛利低位”：FY2025 綜合毛利約 80.47 億元、毛利率 4.88%，較 2024 年約 6.85% 下降，說明 GPU 伺服器、CSP 大單和原材料漲價把獲利留給上游晶片/記憶體更多。2
• 2026Q1 營收年增率下降 24.30%，歸母淨利 6.05 億元、年增率 +30.74%，毛利率約 6.64%、淨利率約 1.71%；營收波動反映專案交付節奏，獲利改善反映 mix 和費用控制。34
• 若提到 NVIDIA GPU 供給，使用字典鎖定值：NVIDIA FY27Q1 Data Center revenue US$75.2B、Data Center networking US$14.8B [NVDA]，不能把浪潮資訊伺服器營收簡單等同於 NVIDIA GPU 營收。

2. 產業鏈位置

浪潮資訊位於 AI 產業鏈的伺服器整機、集群系統和資料中心基礎設施層。上游是 GPU/CPU、HBM/DRAM、SSD、網絡卡、交換器、PCB、電源和散熱；下游是網際網路 CSP、運營商、金融、政企和科研客戶。公司營收高度集中在伺服器硬體，獲利率受上游晶片和儲存價格、下游大客戶議價共同擠壓。

與中科曙光相比，浪潮資訊規模大約 11 倍，FY2025 營收 1,647.82 億元對 149.64 億元，但毛利率約 4.88% 對 30.58%；與聯想 ISG 相比，浪潮資訊更偏中國市場和本土供應鏈，聯想 FY25/26 ISG 營收 US$19.2B、已實現全年盈利並有全球 CSP 客戶。256

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	FY2024	FY2025	2026Q1	公式 / 判斷
集團營收	約 1,150 億元	1,647.82 億元	待補官方表；年增率 -24.30%	年報 / 一季報13
伺服器產品	約 1,046.14 億元推算	1,546.05 億元	未單列	伺服器營收 × AI 伺服器佔比；AI 佔比未揭露2
儲存交換等	約 100.5 億元推算	97.71 億元	未單列	AI 叢集配套但不等同 AI 營收2
其他產品	約 2.95 億元推算	4.05 億元	未單列	體量較小2
歸母淨利	22.94 億元推算	24.13 億元	6.05 億元	FY2025 +5.20%；2026Q1 +30.74%13
經營現金流量	約 0.75 億元推算	54.53 億元	年增率驟降，待補官方數	FY2025 年增率大幅修復，Q1 回落13

AI 營收代理公式：AI 伺服器營收 ≈ 伺服器產品營收 × GPU/加速卡伺服器佔比 × 已驗收比例。由於公司沒有揭露 AI 伺服器營收、GPU 臺數、單客戶營收，本頁只把伺服器產品營收作為 AI 相關上限代理。

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品 / 平台	定位	營收貢獻	AI 驅動	狀態	證據
AI 伺服器	GPU/AI 加速卡訓練與推論伺服器	未單列，計入伺服器產品	大型模型訓練、推論叢集	規模交付	12
通用伺服器	x86 / ARM / 國產 CPU 伺服器	伺服器產品 1,546.05 億元的一部分	雲端運算、企業 IT 更新	成熟量產	2
整機櫃 / 集群系統	rack-scale 系統交付	未單列	高密度 AI 機櫃和叢集交付	量產	1
儲存與交換產品	儲存伺服器、交換器等	FY2025 97.71 億元	AI 資料吞吐與網路配套	量產	2
軟體與管理平台	叢集管理、運維、排程	未單列	降低叢集運維複雜度	商用	1

5. 上游供應商 / 下游客戶

環節	關鍵變數	對營收影響	對毛利 / 現金流量影響	來源
NVIDIA / AMD / 國產 AI 晶片	GPU 供給、交付節奏	決定 AI 伺服器可出貨量	GPU 佔 BOM 高，毛利空間薄	1
DRAM / HBM / SSD	儲存價格	影響伺服器 ASP 與交付成本	價格上漲壓縮毛利率	12
網絡卡 / 交換器	高速互聯	決定叢集級方案價值量	網路缺貨導致驗收延遲	1
CSP / 網際網路客戶	大單採購與驗收	拉動營收高增	客戶議價強，毛利低	2
政企 / 運營商	國產化與算力中心	提供多元需求	回款週期影響現金流量	13

6. 同業硬指標對比表

公司	相關業務營收	年增率增速	毛利率	淨利率	FCF / OCF 質量	客戶集中度	技術代際	估值口徑	反證條件
浪潮資訊	FY2025 伺服器 1,546.05 億元	+47.69%	集團 4.88%	1.46%	OCF 54.53 億元	CSP/運營商集中，比例待揭露	AI 伺服器 / rack-scale	SZ 2026-05-28 收盤待複核	伺服器增速 <20%
中科曙光	FY2025 149.64 億元	+13.81%	30.58%	14.42%	OCF 13.13 億元	政企/科研	國產高階計算	SH 待複核	毛利率 <27%
聯想 ISG	FY25/26 US$19.2B	+32%	集團 15.4%	集團 2.3%	待補	全球 CSP / 企業	GB300 NVL72 / Neptune	HK 待複核	ISG 轉虧
Dell ISG	AI server backlog / shipment 待補	高增	中低雙位數	待補	待補	CSP 集中	NVIDIA rack	美股 C 級	backlog 下降
Supermicro	FY2025 營收待補	高波動	低雙位數	待補	待補	CSP 集中	DLC rack	美股 C 級	毛利 <10%
華勤技術	資料中心未單列；集團 1,714.37 億元	+56.02%	7.97%	2.39%	OCF 承壓	全球頭部客戶	ODM AI 伺服器	SH 待複核	資料中心營收低於百億

7. 護城河

1. 規模交付能力：FY2025 伺服器營收 1,546.05 億元，是中國市場少數能承接大型 AI/CSP 叢集訂單的整機廠。2
2. 產品線完整：AI 伺服器、通用伺服器、儲存、交換和叢集管理覆蓋資料中心主要硬體棧。1
3. 客戶認證：大型 CSP、運營商和政企客戶認證週期長，穩定供應商更容易獲得後續擴容訂單。1
4. 現金流量修復：FY2025 經營現金流量 54.53 億元，相比 2024 年低基數大幅改善，說明高營收規模沒有完全轉化為應收風險。1
5. 反向護城河薄弱點：毛利率 4.88% 表明硬體整合環節議價能力有限，上游 GPU/記憶體和下游客戶都可能擠壓獲利。2

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度	營收	年增率增速	毛利率	GAAP 淨利	經營獲利 / 扣非淨利	FCF / OCF	FCF margin	質量判斷
FY2025	1,647.82 億元	+43.25%	4.88%	24.13 億元	扣非 20.81 億元	OCF 54.53 億元	3.3%	高營收、低毛利、現金流量修復12
2025H2	待補	待補	5.20%	待補	待補	待補	待補	毛利率較全年略高但仍低2
2025Q4	待補	待補	4.82%	待補	待補	待補	待補	年末交付但毛利承壓2
2026Q1	待補；年增率 -24.30%	-24.30%	6.64%	6.05 億元	待補	年增率下降，待補	待補	營收波動，獲利率改善34

9. 業績傳導路徑

AI 模型訓練 / 推論需求
  -> GPU / 國產加速卡供給
  -> AI 伺服器訂單
  -> 整機櫃 / 叢集驗收
  -> 伺服器營收
  -> 毛利率 4%-7% 區間 × 費用率
  -> 扣非淨利和經營現金流量

可算模型：若 2026E 營收 1,850 億元、毛利率 5.5%、期間費用率 3.3%、稅率 15%，歸母淨利約 34.6 億元；若營收僅 1,600 億元、毛利率 4.8%，歸母淨利可能回落至 24-27 億元區間。

10. 情景觀察表

情景	伺服器硬體變數	儲存交換 / 軟體變數	淨現金觀察	使用邊界
壓力情景	淨利 25 億元	淨利 3 億元	20 億元	僅用於解釋獲利彈性，不推導市值或股價
中性情景	淨利 33 億元	淨利 4 億元	25 億元	情景假設需隨年報、一季報和訂單交付複核
樂觀情景	淨利 45 億元	淨利 5 億元	30 億元	不作為證券交易依據或價格預測

估值紀律：本頁只討論經營變數和產業鏈傳導，不生成價格目標、交易方向或證券評等。硬體伺服器獲利彈性應隨毛利率、現金流量質量和上游供給變化複核。

11. 催化（4-6 條帶時點）

1. [已發生] 2026-04-11，公司揭露 FY2025 年報，營收 1,647.82 億元、伺服器營收 1,546.05 億元。12
2. [已發生] 2026-04-30，公司揭露 2026Q1 業績，營收年增率 -24.30%，歸母淨利年增率 +30.74%。3
3. [展望] 2026Q2-Q4，若 AI 伺服器交付恢復，全年營收增速可重新回到雙位數。
4. [行業預測] 2026 年中國 AI 伺服器需求由訓練轉向訓練 + 推論，整機櫃、儲存和網路配套價值量上升。
5. [供應鏈估算] 2026H2，若 GPU/HBM 供給改善且記憶體漲價趨緩，毛利率有望維持在 6% 左右。

12. 核心風險（4-6 條帶情景）

1. 毛利率風險：若 FY2026 毛利率低於 4.8%，即使營收增長，淨利也可能低於 30 億元。2
2. 專案節奏風險：2026Q1 營收年增率 -24.30%，說明大專案驗收節奏可造成季度波動。3
3. 上游漲價風險：GPU、HBM、DRAM 和 SSD 漲價會優先壓縮整機廠獲利。
4. 客戶集中與議價風險：CSP 大單拉動營收，但議價強，可能造成“營收增長、獲利不增長”。2
5. 現金流量風險：Q1 經營現金流量年增率下降，若存貨與應收擴張，會削弱 FY2025 現金流量修復的可信度。3

13. 追蹤指標

頻率	指標	判斷閾值	資料來源
每季度	伺服器營收增速	低於 +20% 說明 AI 訂單放緩	年報 / 半年報
每季度	毛利率	低於 5% 為獲利反證	季報
每季度	扣非淨利率	低於 1.2% 說明規模未轉獲利	季報
每季度	OCF / 營收	低於 2% 且庫存上升為現金流量風險	現金流量量表
半年	AI 伺服器產品釋出 / 大客戶案例	缺少新一代整機櫃案例為技術反證	公司公告

14. 最新事件（含分級）

1. [已發生] 2026-04-11，浪潮資訊揭露 FY2025 年報，營業營收 1,647.82 億元、歸母淨利 24.13 億元，A 級。1
2. [已發生] 2026-04-11，年報摘要和券商解讀顯示伺服器產品營收 1,546.05 億元、佔總營收 93.82%，B/C 級輔助，需以年報分部表複核。2
3. [已發生] 2026-04-30，公司揭露 2026Q1 報告，營收年增率 -24.30%、歸母淨利 6.05 億元，A 級。3
4. [行業預測] 2026 年，AI 伺服器需求繼續增長但整機毛利受價格競爭和記憶體漲價壓制。
5. [供應鏈估算] 2026H2，GPU 供給改善將提高交付，但也可能加劇整機價格競爭。

15. 來源

• 來源：浪潮電子資訊產業股份有限公司 2025 年年度報告 / 摘要 — 浪潮資訊 / 巨潮資訊 — 2026-04-11 — paper.cnstock.com/html/2026-04/11/content_2198914.htm
• 來源：浪潮資訊 2025 年報解讀：伺服器產品營收與毛利率 — 新浪財經 / 券商研究報告轉載 — 2026-04 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/830804795604/index.phtml （C，分部資料待年報表複核）
• 來源：浪潮電子資訊產業股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 深交所揭露 — 2026-04-30 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-30/70d730a7-b368-4b75-9350-8a2455851718.PDF
• 來源：浪潮資訊 2026Q1 點評：毛利率 / 淨利率 — 新浪財經研究報告轉載 — 2026-05 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/831287836527/index.phtml
• 來源：Lenovo FY2025/26 Q4 and full-year results — Lenovo Investor Relations — 2026-05-22 — investor.lenovo.com/en/financial/results/press_2526_q4.pdf
• 來源：中科曙光 2025 年年度報告 — 中科曙光 — 2026-04-15 — stockmc.xueqiu.com/202604/603019_20260415_7K80.pdf