聯想集團

1. 投資摘要

• 聯想集團是全球 PC 龍頭，同時是 AI 伺服器、液冷基礎設施和混合 AI 解決方案供應商；FY25/26 集團營收 US$83.075B、年增率 +20%，權益持有人應占淨利 US$1.912B、年增率 +38%。1
• Infrastructure Solutions Group（ISG）FY25/26 營收 US$19.2B、年增率 +32%，實現全年盈利；Q4 ISG 營收 US$5.6B、年增率 +37%，經營獲利 US$202M，是 AI 伺服器鏈最直接的業務線。12
• Q4 FY25/26 AI 相關營收年增率 +84%，佔集團營收 38%；全集團 AI 相關營收約等於 Q4 revenue US$21.588B × 38% = US$8.20B，但該口徑橫跨 AI PC、AI 伺服器和 AI 服務，不等於 ISG AI 伺服器營收。13
• 聯想 AI server pipeline 已從 Q3 FY25/26 的 US$15.5B 增至 FY25/26 末約 US$21B，且揭露首批 GB300 NVL72 rack 級方案出貨；若提到 NVIDIA，使用字典鎖定 [NVDA]。24
• 估值核心是 ISG 從“營收拖累獲利”變為“規模增長 + 盈利轉正”；反證是 CSP AI 伺服器毛利薄，若 ISG 經營獲利率不能穩定在 3%-5%，集團仍主要按 PC + 服務公司估值。

2. 產業鏈位置

聯想位於 AI 伺服器鏈的全球整機、rack-scale 整合、液冷和企業混合 AI 方案層。上游依賴 NVIDIA / AMD / Intel / SK Hynix / Micron / Samsung、網絡卡交換、PCB、電源與液冷部件；下游包括全球雲端服務商、企業資料中心、邊緣 AI 客戶和 PC/裝置使用者。

與浪潮資訊相比，聯想擁有全球渠道、PC 現金流量和 SSG 高獲利服務業務，ISG 規模約 US$19.2B，按 7.8 匯率約 1,498 億元，接近浪潮資訊 FY2025 營收 1,647.82 億元；與中科曙光相比，聯想更全球化、更 CSP 化，毛利率和獲利率受 AI 伺服器低毛利約束更明顯。156

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	FY24/25	FY25/26	Q4 FY25/26	公式 / 判斷
集團營收	US$69.077B	US$83.075B	US$21.588B	公司揭露1
集團淨利	US$1.384B	US$1.912B	US$0.521B	權益持有人應占獲利1
ISG 營收	約 US$14.5B 推算	US$19.2B	US$5.6B	FY25/26 +32%；Q4 +37%12
ISG 經營獲利	虧損 / 低位	全年盈利，YoY 改善 US$142M	US$202M	Q4 operating margin 約 3.6%12
AI 相關營收	未統一揭露	未統一揭露	約 US$8.20B	Q4 revenue 21.588 × AI revenue mix 38%，包含裝置、伺服器、服務3
AI server pipeline	待補	US$21B 級	US$21B 級	pipeline，不是已確認營收24

季度橋：Q1 FY25/26 集團營收約 US$18.8B，Q2 創歷史新高，Q3 US$22.204B，Q4 US$21.588B；ISG 在 Q3 揭露 AI server pipeline US$15.5B，Q4 / FY25/26 末升至約 US$21B。147

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品 / 平台	定位	營收貢獻	AI 驅動	狀態	證據
ThinkSystem AI servers	GPU 訓練 / 推論伺服器	ISG US$19.2B 的一部分	CSP 與企業 AI 叢集	規模交付	12
GB300 NVL72 rack 級方案	NVIDIA Blackwell rack-scale	未單列	高密度訓練 / 推論	首批出貨	24
Lenovo Neptune liquid cooling	伺服器液冷	未單列	高功率 GPU rack 降 PUE	商用擴大	4
Hybrid AI Advantage	基礎設施 + 模型工廠 + agent 方案	橫跨 ISG / SSG	企業私有 AI	推廣中	7
AI PC / IDG	端側 AI 裝置	IDG 營收一部分	AI PC 更新週期	規模銷售	17
SSG 服務	支援、託管、專案方案	Q4 SSG US$2.56B 左右	AI 部署服務 attach	高獲利	27

5. 上游供應商 / 下游客戶

環節	關鍵變數	對營收影響	對毛利 / 現金流量影響	來源
NVIDIA GPU / rack	GB300 NVL72 交付	拉動 AI 伺服器 ASP 與 pipeline 轉營收	GPU 成本高、毛利薄	24
Intel / AMD CPU	通用伺服器平台	支撐企業與邊緣伺服器	競爭激烈，毛利穩定性一般	1
DRAM / HBM / SSD	記憶體供給和價格	影響交付能力	儲存漲價壓縮 ISG 毛利	1
CSP 客戶	大規模 AI 叢集	推動 ISG 高增	大客戶議價，可能低毛利	12
企業 / 邊緣客戶	私有 AI 與混合雲端	提高方案和服務 attach	SSG 拉昇獲利率	7

6. 同業硬指標對比表

公司	相關業務營收	年增率增速	毛利率	淨利率	FCF / OCF 質量	客戶集中度	技術代際	估值口徑	反證條件
聯想 ISG	FY25/26 US$19.2B	+32%	集團 15.4%	集團 2.3%	待年報現金流量表	CSP + 企業	GB300 NVL72、Neptune	HK 2026-05-28 收盤待複核	ISG margin <1%
浪潮資訊	FY2025 伺服器 1,546.05 億元	+47.69%	4.88%	1.46%	OCF 54.53 億元	CSP/運營商	AI 伺服器	SZ 待複核	毛利 <5%
Dell ISG	AI server shipment/backlog 待補	高增	中低雙位數	待補	待補	CSP 集中	NVIDIA rack	美股 C 級	backlog 下滑
HPE	AI systems / HPC 待補	高增	待補	待補	待補	企業/HPC	Cray + AI systems	美股 C 級	AI backlog 不轉營收
Supermicro	FY2025 營收待補	高波動	低雙位數	待補	待補	CSP 集中	DLC rack	美股 C 級	毛利 <10%
中科曙光	FY2025 149.64 億元	+13.81%	30.58%	14.42%	OCF 13.13 億元	政企/科研	國產高階計算	SH 待複核	營收 <170 億元

7. 護城河

1. 全球製造和供應鏈：聯想擁有跨區域製造和交付能力，適合承接全球 CSP / 企業 AI 伺服器訂單。1
2. 液冷技術：Neptune liquid cooling 已經形成產品化標籤，高功率 GPU rack 提升其差異化。4
3. PC + 伺服器 + 服務組合：IDG 提供規模現金流量，ISG 提供 AI 增長，SSG 提供獲利率支撐。17
4. 客戶覆蓋：從 AI PC 使用者、企業 IT 到全球 CSP 的覆蓋，使 AI 營收不只依賴單一伺服器訂單。1
5. 風險同源：CSP AI 伺服器低毛利，若 pipeline 轉營收但經營獲利率低，規模護城河會被獲利稀釋抵消。

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度	營收	年增率增速	毛利率	GAAP 淨利	經營獲利 / 調整淨利	FCF	FCF margin	質量判斷
Q1 FY25/26	約 US$18.8B	高雙位數	待補	待補	調整淨利待補	待補	待補	AI PC 與 ISG 同步增長7
Q2 FY25/26	待補	待補	待補	待補	調整淨利待補	待補	待補	Hybrid AI 推進，SSG margin >22%8
Q3 FY25/26	US$22.204B	+18%	15.1%	US$0.546B	調整淨利 US$0.589B	待補	待補	AI revenue mix 32%，pipeline US$15.5B4
Q4 FY25/26	US$21.588B	+27%	16.4%	US$0.521B	調整淨利 US$0.559B	待補	待補	AI mix 38%，ISG Q4 profit US$202M12
FY25/26	US$83.075B	+20%	15.4%	US$1.912B	調整淨利 US$2.049B	待年報現金流量表	待補	三大業務全年均盈利1

9. 業績傳導路徑

AI 訓練 / 推論需求 + 企業私有 AI
  -> NVIDIA / AMD GPU rack 與液冷伺服器訂單
  -> ISG pipeline 轉營收
  -> ISG 經營獲利率從 0% 附近升至 3%-5%
  -> SSG 服務 attach 提高
  -> 集團淨利率從 2% 向 3% 改善
  -> SOTP 中 ISG 和 SSG 重估

可算模型：若 FY26/27 ISG 營收 US$24B、經營獲利率 4%，ISG 經營獲利 US$0.96B；若 SSG 營收 US$11B、經營獲利率 22%，SSG 經營獲利 US$2.42B；IDG 穩態獲利若維持 US$2.2B，集團經營獲利有機會進入 US$5B 級別。

10. 情景觀察表

情景	IDG PC/裝置	ISG	SSG	淨債務/少數權益	使用邊界
壓力情景	經營獲利 US$2.0B	經營獲利 US$0.4B	經營獲利 US$2.2B	US$4.0B	僅用於解釋業務線獲利彈性
中性情景	經營獲利 US$2.3B	經營獲利 US$1.0B	經營獲利 US$2.5B	US$4.0B	需隨 FY25/26 年報現金流量和 ISG 獲利率複核
樂觀情景	經營獲利 US$2.6B	經營獲利 US$1.6B	經營獲利 US$2.8B	US$4.0B	不推導市值目標、價格目標或交易方向

估值紀律：本頁只討論經營變數和業務線傳導，不生成價格目標、交易方向或證券評等。匯率、股本和淨債務僅能在正式揭露檔案中複核，不能用來生成交易價格結論。

11. 催化（4-6 條帶時點）

1. [已發生] 2026-05-22，聯想揭露 FY25/26 營收 US$83.075B、淨利 US$1.912B，創歷史高點。1
2. [已發生] 2026-05-22，ISG FY25/26 營收 US$19.2B、全年盈利，Q4 經營獲利 US$202M。12
3. [已發生] 2026-05-22，Q4 AI 相關營收年增率 +84%、佔集團營收 38%。3
4. [供應鏈估算] 2026H2，GB300 NVL72 rack-scale 方案若持續出貨，ISG pipeline 轉營收速度將加快。24
5. [展望] 管理層提出未來兩年營收超過 US$100B、淨利率提升目標，需後續正式報告和業績會複核。9

12. 核心風險（4-6 條帶情景）

1. ISG 低毛利風險：若 AI 伺服器營收增長但經營獲利率低於 1%，SOTP 中 ISG 只能按低倍數硬體業務估值。12
2. CSP 客戶集中風險：pipeline 大額訂單若來自少數客戶，推遲或砍單會造成季度波動。
3. 上游供應風險：GPU、HBM 和高速網路供給決定 GB300 NVL72 交付，任何延遲都會後移營收。
4. PC 週期風險：IDG 仍是集團營收和獲利底盤，AI PC 若不能形成換機週期，集團估值上限受限。
5. 匯率和貿易風險：全球供應鏈和中美技術限制可能影響伺服器出貨地區和毛利。

13. 追蹤指標

頻率	指標	判斷閾值	資料來源
每季度	ISG 營收增速	低於 +20% 為 AI infra 放緩	業績稿
每季度	ISG 經營獲利率	低於 1% 為盈利質量反證	業績稿
每季度	AI revenue mix	低於 30% 且下降為 AI 轉型放緩	業績稿
每季度	AI server pipeline	低於 US$15B 或季增率下降為訂單風險	業績會
半年	Neptune / GB300 出貨案例	無新增大型客戶為技術反證	公司公告

14. 最新事件（含分級）

1. [已發生] 2026-05-22，聯想釋出 Q4 與 FY25/26 全年業績，集團營收 US$83.075B、淨利 US$1.912B，B 級。1
2. [已發生] 2026-05-22，ISG FY25/26 營收 US$19.2B、年增率 +32%，實現全年盈利，B 級。12
3. [已發生] 2026-02-12，聯想 Q3 FY25/26 揭露 AI server pipeline US$15.5B，B 級。4
4. [供應鏈估算] 2026Q4，行業媒體轉述 Q4 ISG 營收 US$5.6B、AI pipeline US$21B、GB300 NVL72 首批出貨，C 級輔助。2
5. [展望] 2026-05 後，管理層中期目標為營收超過 US$100B 和淨利率提升，需正式投資者材料追蹤。9

15. 來源

• 來源：Lenovo Group Q4 and Full Year Financial Results 2025/26 — Lenovo Investor Relations — 2026-05-22 — investor.lenovo.com/en/financial/results/press_2526_q4.pdf
• 來源：Lenovo FY25/26 results summary: ISG revenue, operating profit, AI pipeline — StorageNewsletter — 2026-05-28 — www.storagenewsletter.com/2026/05/28/lenovo-fiscal-4q-and-fy25-26-financial-results/
• 來源：Lenovo earnings driven by AI revenue — TechTimes, citing Lenovo release — 2026-05-23 — www.techtimes.com/articles/317067/20260523/lenovo-earnings-driven-ai-revenue-q4-sales-hit-record-216-billion-ai-business-surges-84.htm
• 來源：Lenovo Group Third Quarter Financial Results 2025/26 — Lenovo Investor Relations — 2026-02-12 — investor.lenovo.com/en/financial/results/press_2526_q3.pdf
• 來源：浪潮資訊 2025 年年度報告 / 摘要 — 浪潮資訊 / 巨潮資訊 — 2026-04-11 — paper.cnstock.com/html/2026-04/11/content_2198914.htm
• 來源：中科曙光 2025 年年度報告 — 中科曙光 — 2026-04-15 — stockmc.xueqiu.com/202604/603019_20260415_7K80.pdf
• 來源：Lenovo Q1 FY2025/26 results — Lenovo StoryHub — 2025-08 — news.lenovo.com/pressroom/press-releases/q1-fy-2025-26/
• 來源：Lenovo Second Quarter Financial Results 2025/26 — Nasdaq / Lenovo release — 2025-11-19 — www.nasdaq.com/press-release/lenovo-group-second-quarter-financial-results-2025-26-2025-11-19
• 來源：Lenovo management medium-term targets coverage — 36Kr Europe — 2026-05 — eu.36kr.com/en/p/3825882103075720