超微電腦

1. 投資摘要

• Supermicro 是 AI 伺服器、整機櫃、液冷 rack-scale 系統的高 beta 整機廠；FY2026Q3 營收約 59.9 億美元、毛利率約 9.6%，公司 FY2026 全年營收展望約 215-225 億美元。12
• AI 相關營收沒有獨立揭露，最穩妥代理是 AI 伺服器營收 ≈ 總營收 × GPU/液冷/rack-scale 專案佔比；由於客戶和 GPU 供應未拆，本文只把 AI 伺服器作為營收上限代理。
• 獲利彈性弱於營收彈性：整機廠要先採購 GPU、HBM、SSD、網絡卡和液冷件，BOM 中 NVIDIA GPU/HBM 價值佔比極高；NVIDIA FY27Q1 Data Center revenue US$75.2B [NVDA]，不能等同為 Supermicro 營收。
• 估值錨定 2026-05-27 美股完整收盤；若使用非當日行情，只能作 C 級輔助，不作為本頁估值事實。7
• 核心反證閾值：季度毛利率低於 9%、庫存週轉繼續惡化、或 FY2026 營收低於 210 億美元，說明 AI 伺服器放量沒有轉化為股東現金流量。

2. 產業鏈位置

Supermicro 位於 AI 產業鏈的伺服器整機、機櫃整合和資料中心基礎設施層。上游包括 NVIDIA/AMD GPU、Intel/AMD CPU、SK Hynix/Micron/Samsung HBM 與 DRAM、Broadcom/Marvell 網絡卡和交換 ASIC、PCB、電源與液冷；下游是雲端廠商、AI 初創、主權雲端、企業和科研叢集。Broadcom FY26Q1 AI revenue US$8.4B [AVGO]，對 Supermicro 是上游網路/ASIC 價值而非公司營收。

與 Dell 相比，Supermicro 產品迭代更快、AI 純度更高，但客戶集中、內控和毛利波動風險更高；與浪潮資訊/工業富聯相比，Supermicro 更偏美國 AI 叢集交付和液冷 rack-scale 方案，製造規模不如富士康系 ODM，但在快速定製和 NVIDIA 平台跟進上更激進。12

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	FY2025	FY2026Q1-Q3	FY2026E	公式 / 判斷
集團營收	約 149.9 億美元	約 159-165 億美元區間，待 10-Q 彙總複核	展望 215-225 億美元	公司 FY2026Q3 業績稿與展望12
AI/GPU 伺服器	未單列	未單列	情景：150-180 億美元	集團營收 × AI server mix，mix 未揭露
液冷 / rack-scale	未單列	公司稱需求強，未給營收	情景：30-50 億美元	AI rack 出貨 × rack ASP，僅情景
非 AI 企業 / 儲存 / 邊緣	未單列	未單列	情景：35-65 億美元	集團營收 - AI 代理營收
毛利	FY2025 約低雙位數	FY2026Q3 約 9.6%	情景：9.5%-12.0%	價格競爭與 GPU BOM 稀釋毛利1
FCF	待 10-K/10-Q 複核	存貨與應收佔用明顯	情景：-5 至 +5 億美元	CFO - capex

季度橋公式：確認營收 = 已發貨伺服器 / rack × ASP × 客戶驗收比例；AI 相關營收代理 = 確認營收 × GPU 加速伺服器佔比。未揭露 GPU 臺數、機櫃數、單客戶金額時，不把供應鏈出貨傳聞寫成公司營收。

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品 / 平台	定位	營收貢獻	AI 驅動	狀態	證據
NVIDIA GPU servers	HGX / MGX / GB 系列伺服器	未單列，計入集團營收	訓練與推論叢集	量產 / 迭代	13
Rack-scale AI systems	整機櫃交付、網路和電源整合	未單列	客戶從單機採購轉 rack 採購	規模交付	13
Direct liquid cooling	液冷伺服器與機櫃	未單列	高功率 GPU rack 降低 PUE	商用推進	3
Storage servers	AI 資料管線與物件儲存	未單列	訓練資料和 checkpoint	成熟量產	3
Edge / embedded	邊緣推論與工業場景	未單列	小模型和本地推論	成熟量產	3

5. 上游供應商 / 下游客戶

環節	關鍵變數	對營收影響	對毛利 / 現金流量影響	來源
NVIDIA / AMD GPU	配額、平台代際、交期	決定 AI 伺服器可發貨量	GPU 預付款和庫存佔用現金	13
HBM / DRAM / SSD	價格和供給	決定伺服器 ASP 與交付能力	儲存漲價壓縮毛利
Broadcom / Marvell / NVIDIA Networking	NIC、交換晶片、光互聯	決定 rack-scale 叢集完整交付	網路缺件延遲驗收；AVGO AI revenue 鎖定見 [AVGO]
AI 雲端 / 模型公司	大單驗收和融資環境	單客戶擴容驅動季度高波動	客戶集中帶來應收和取消風險	1
企業 / 政府 / 渠道	非 hyperscale 需求	平滑 AI 專案週期	毛利通常高於大客戶專案	3

6. 同業硬指標對比表（5+ 家 × 9 維度）

公司	相關業務營收	年增率增速	毛利率	淨利率	FCF / OCF 質量	客戶集中度	技術代際	估值口徑	反證條件
Supermicro	FY2026E 215-225 億美元	高增	Q3 約 9.6%	低個位數	營運資本佔用高	AI 大客戶集中	GPU + 液冷 rack	NASDAQ 2026-05-27 待複核	毛利 <9%
Dell ISG	FY2026 ISG 430 億美元級	AI backlog 驅動	中低雙位數	集團中個位數	FCF 較穩	CSP/企業混合	PowerEdge + rack	NYSE 2026-05-27 待複核	AI backlog 下滑
浪潮資訊	FY2025 伺服器 1,546.05 億元	+47.69%	集團 4.88%	1.46%	OCF 54.53 億元	CSP/運營商	AI 伺服器	SZ 2026-05-28 待複核	毛利 <5%
工業富聯	FY2025 雲端運算約高佔比	高增	集團低個位數至中個位數	約 4%	OCF 穩健待複核	海外大客戶集中	AI server ODM	SH 2026-05-28 待複核	AI server 增速失速
華勤技術	資料中心未單列	快增	集團約 8%	低個位數	OCF 承壓	全球客戶集中	ODM server	SH 待複核	資料中心不放量
聯想 ISG	FY25/26 US$19.2B	+32%	集團 15%+	集團低個位數	待補	全球 CSP/企業	Neptune / AI rack	HK 待複核	ISG 轉虧

7. 護城河（3-5 項）

1. 快速產品化：Supermicro 以“building block”方式快速跟進 GPU、CPU、NIC、液冷和機櫃形態，適合 AI 客戶快速迭代。3
2. Rack-scale 整合經驗：從伺服器擴充套件到電源、冷卻、網路和機櫃聯調，提高單專案 ASP。
3. 美國交付和客戶距離：對美國 AI 雲端和企業客戶響應快，降低跨境合規與運輸複雜度。
4. 液冷先發：高功率 GPU 機櫃提高液冷 attach rate，公司受益於從風冷伺服器到液冷機櫃的價值量遷移。3
5. 薄弱點：整機廠議價能力弱，毛利主要被 GPU/HBM/網路晶片和下游大客戶分走。

8. 財務質量（近 4-6 季度 營收/GM/NM/FCF）

季度	營收	年增率增速	GM	NM	FCF / CFO	質量判斷
FY2025Q4	待複核	高增	低雙位數	低個位數	待複核	AI 交付高波動
FY2026Q1	待複核	高增	約低雙位數	低個位數	待複核	庫存佔用仍高
FY2026Q2	待複核	高增	約低雙位數	低個位數	待複核	價格競爭延續
FY2026Q3	約 59.9 億美元	高增	約 9.6%	低個位數	待 10-Q 複核	營收放量、毛利承壓1
FY2026E	215-225 億美元	高增	9.5%-12.0% 情景	2%-4% 情景	-5 至 +5 億美元情景	現金流量是核心驗證2

9. 業績傳導路徑

AI 模型訓練 / 推論 capex
  -> GPU / HBM / 網路配額
  -> 伺服器與整機櫃訂單
  -> 液冷、電源、網路聯調
  -> 客戶驗收
  -> 營收確認
  -> 毛利率 9%-12% × 費用率
  -> EPS / FCF

可算模型：若 FY2026 營收 220 億美元、毛利率 10.5%、期間費用率 5.5%、稅率 18%，淨利約 9.0 億美元；若營收 210 億美元且毛利率 9.0%，淨利約 5.9 億美元。營收差異不如毛利率差異敏感。

10. SOTP 估值表（必填實數，2-3 檔情景）

情景 / 模組	2026E 基礎假設	倍數 / 折現	估值貢獻	公式	來源
下行情景：AI 伺服器	淨利 5.5 億美元	15x PE	82.5 億美元	5.5 × 15	情景假設2
下行情景：非 AI / 儲存	淨利 0.4 億美元	10x PE	4.0 億美元	0.4 × 10	情景假設
下行情景：淨現金調整	-2.0 億美元	扣減	-2.0 億美元	現金 - 債務 近似	待 10-Q 複核
下行情景：合計市值 / 每股折算	稀釋股數 6.3 億股	不適用	84.5 億美元	84.5 ÷ 6.3	推算
中性：AI 伺服器	淨利 8.2 億美元	22x PE	180.4 億美元	8.2 × 22	情景假設
中性：非 AI / 儲存	淨利 0.8 億美元	12x PE	9.6 億美元	0.8 × 12	情景假設
中性：淨現金調整	-1.0 億美元	扣減	-1.0 億美元	近似	待複核
中性：合計市值 / 每股折算	稀釋股數 6.3 億股	不適用	189.0 億美元	189 ÷ 6.3	推算
上行情景：AI rack-scale	淨利 12.0 億美元	28x PE	336.0 億美元	12 × 28	情景假設
上行情景：非 AI / 儲存	淨利 1.0 億美元	14x PE	14.0 億美元	1 × 14	情景假設
上行情景：淨現金調整	0.0 億美元	不適用	0.0 億美元	近似	待複核
上行情景：合計市值 / 每股折算	稀釋股數 6.3 億股	不適用	350.0 億美元	350 ÷ 6.3	推算

上述每股折算僅用於展示情景假設的數學結果，不構成目標價、評等或交易建議。

11. 催化（4-6 條帶時點）

1. [已發生] 2026-05-06，公司揭露 FY2026Q3 結果，營收約 59.9 億美元、毛利率約 9.6%。1
2. [展望] 2026-05-06，公司給出 FY2026 全年營收約 215-225 億美元展望，Q4 交付決定全年兌現。2
3. [行業預測] 2026H2，NVIDIA 新平台和推論叢集擴容推動 rack-scale 需求繼續上行，相關 NVIDIA 資料中心營收使用 [NVDA]。
4. [供應鏈估算] 2026H2，液冷機櫃滲透率提高將抬升單櫃整合價值，但毛利取決於客戶議價。
5. [已發生] 2025-2026，公司持續推進 direct liquid cooling 和 plug-and-play rack 方案。3

12. 核心風險（4-6 條帶情景）

1. 毛利風險：若 FY2026Q4 毛利率低於 9%，AI 伺服器放量會被價格競爭吞噬。
2. 庫存風險：GPU/HBM/伺服器庫存若高於驗收節奏，會造成 FCF 轉負。
3. 客戶集中風險：單一 AI 雲端客戶訂單延遲一個季度即可造成營收和應收大幅波動。
4. 平台切換風險：NVIDIA/AMD 新平台切換可能造成舊庫存減值或延期交付。
5. 合規與內控風險：歷史揭露延遲和內控問題會放大估值折價。
6. 供應鏈風險：網路晶片、液冷件或電源缺貨會讓整機櫃無法驗收。

13. 追蹤指標

頻率	指標	判斷閾值	資料來源
每季度	營收與下一季展望	低於 55 億美元為短期負訊號	Earnings release / 10-Q
每季度	毛利率	低於 9% 為獲利反證	10-Q
每季度	存貨 + 應收 / 營收	連續兩季上升為 FCF 風險	資產負債表
每季度	AI rack / liquid cooling 訂單揭露	無新增專案為份額反證	公司新聞稿
半年	新 GPU 平台認證	落後 Dell / Foxconn / Lenovo 為技術反證	公司產品公告

14. 最新事件（含 [已發生]/[展望]/[行業預測]/[供應鏈估算] 分級）

1. [已發生] 2026-05-06，Supermicro 釋出 FY2026Q3 業績，營收約 59.9 億美元、毛利率約 9.6%，B 級。1
2. [展望] 2026-05-06，公司 FY2026 營收展望約 215-225 億美元，B 級。2
3. [行業預測] 2026-05，AI 伺服器需求從單機擴充套件到 rack-scale 與液冷，C 級輔助。7
4. [供應鏈估算] 2026H2，新 GPU 平台交付節奏決定 Q4/FY2027 營收斜率，非公司揭露。

15. 來源

• 來源：Supermicro FY2026 Q3 preliminary / earnings materials — Super Micro Computer — 2026-05 — ir.supermicro.com/
• 來源：Supermicro FY2026 outlook and quarterly results — Super Micro Computer Investor Relations — 2026-05 — ir.supermicro.com/news-events/press-releases
• 來源：Supermicro product portfolio and liquid cooling solutions — Super Micro Computer — 2026 — www.supermicro.com/en/solutions/liquid-cooling
• 來源：Super Micro Computer FY2025 Form 10-K — SEC / Supermicro — 2025 — www.sec.gov/edgar/browse/?CIK=1375365
• 來源：NVIDIA FY27Q1 Form 10-Q / earnings release — NVIDIA — 2026 — see data dictionary [NVDA]
• 來源：Broadcom FY26Q1 Form 10-Q / earnings release — Broadcom — 2026 — see data dictionary [AVGO]
• 來源：SMCI stock quote / market data, 2026-05-27 close to be independently retained — StockAnalysis / market data vendor — 2026-05-27 — stockanalysis.com/stocks/smci/
• 來源：Dell Technologies FY2026 Form 10-K — Dell Technologies — 2026 — investors.delltechnologies.com/
• 來源：Lenovo FY2025/26 results — Lenovo Investor Relations — 2026 — investor.lenovo.com/
• 來源：浪潮資訊 2025 年年度報告 — 浪潮資訊 / 巨潮資訊 — 2026-04 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：工業富聯 2025 年年度報告 — Foxconn Industrial Internet — 2026-04 — www.sse.com.cn/
• 來源：華勤技術 2025 年年度報告 — 華勤技術 / 上交所 — 2026-04 — www.sse.com.cn/