立昂微

1. 投資摘要

• 立昂微是中國半導體矽片、功率器件和射頻晶片一體化廠商，處在 AI 產業鏈的“上游材料/特色器件”位置；與 NVIDIA、TSMC 這類直接 AI 算力鏈公司不同，立昂微更多通過晶圓材料國產替代、功率管理和射頻前端間接受益。12
• 2025 年公司經營仍處於行業週期修復階段，矽片價格、產能利用率和功率/射頻需求決定獲利彈性；公開揭露顯示公司主營包括 6/8/12 英寸矽片、功率器件、射頻晶片等，逐 AI 營收未揭露。1
• AI 相關 proxy = AI 伺服器/資料中心電源鏈功率器件需求 + 國產晶圓廠擴產帶來的矽片需求 + 邊緣裝置射頻/功率需求。其中矽片是 capex 和產能週期屬性，功率器件是終端需求屬性，射頻晶片與 AI 關聯最弱。13
• 公司最大投資爭議是“矽片國產替代的戰略價值”與“矽片週期過剩、價格壓力和折舊負擔”之間的拉扯。若產能利用率未恢復，營收增長不一定帶來獲利恢復。14
• 估值應使用分部 SOTP：矽片按 PS/EV-EBITDA，功率器件按 PE，射頻晶片按低倍數或期權價值。把立昂微簡單按半導體裝置或 AI 晶片公司估值是錯誤比較。15
• 反證閾值：若 2026 年 12 英寸矽片價格繼續下行、公司毛利率不能回到 20% 以上、經營現金流量弱於資本支出，立昂微的國產替代邏輯需要讓位於資產負擔邏輯。12

2. 公司概況與發展沿革

立昂微主營半導體矽片、半導體功率器件和射頻晶片，上市平台為上交所主機板公司。1 公司發展脈絡可以概括為：從矽材料和分立器件起步，向 8 英寸和 12 英寸矽片擴產，再通過功率器件和射頻晶片形成材料+器件組合。

上市後，公司資本支出集中在矽片產能和器件產線，導致資產負債表具有重資產特徵。分析時應把公司與 fabless 晶片設計公司區分：立昂微獲利受產能利用率、折舊、矽片 ASP、良率和資本支出節奏影響更大。14

管理層和股權結構以民營半導體產業資本為核心，年報揭露的控股股東、實際控制人、董監高持股和股權質押情況是追蹤治理風險的基礎。1

3. 商業模式拆解

業務	營收來源	盈利驅動	客戶	定價機制	單位經濟
半導體矽片	6/8/12 英寸矽片銷售	ASP、稼動率、良率、折舊攤薄	晶圓廠/IDM	規格、尺寸、拉晶/拋光/外延要求	片數 × ASP - 材料/能耗/折舊
功率器件	MOSFET、肖特基、TVS 等	需求、產品結構、封測成本	工業、消費、汽車、電源	型號和封裝	出貨顆數 × ASP × 毛利率
射頻晶片	射頻前端相關晶片	設計迭代和客戶匯入	通訊/終端客戶	專案制/型號制	顆數 × ASP - 流片/封測
其他	技術服務/貿易等	低佔比	多元	合同	輔助

4. AI 相關業務深度拆解

立昂微沒有揭露 AI 營收。AI 傳導路徑主要有三條：第一，AI 資料中心電力密度提升，伺服器 PSU、UPS、PDU、散熱與電源管理需要功率器件；第二，AI 晶片和國產算力鏈推動國內晶圓廠擴產，矽片作為耗材/材料受益；第三，端側 AI 裝置增加射頻和功率器件需求，但這部分與消費週期耦合更強。138

口徑	2023A	2024A	2025A	2026Q1	2026E 情景
集團營收	年報揭露	年報揭露	年報揭露	季報揭露	週期修復情景
矽片營收	年報分部	年報分部	年報分部	未細拆	出貨片數 × ASP
功率器件營收	年報分部	年報分部	年報分部	未細拆	資料中心/工業需求 × 份額
AI proxy	未揭露	未揭露	未揭露	未揭露	5-15 億元情景，需公告驗證

季度橋公式：AI proxy = 矽片營收 × 國內先進/特色晶圓廠 AI 暴露 + 功率器件營收 × 資料中心/電源鏈暴露 + 射頻營收 × 端側 AI 暴露。由於三項暴露均未由公司揭露，本頁只用於判斷方向。1

5. 產業鏈位置

位置	主體	立昂微角色	依賴/佔比	關鍵判斷
上游	多晶矽、石英坩堝、化學品、裝置、外延材料	採購原材料與製造裝置	採購佔比未充分揭露	能源和材料成本影響矽片毛利。
中游	矽片製造、功率器件製造、射頻晶片設計/製造	公司主業	T2	矽片重資產，器件相對輕一些。
下游	晶圓廠、IDM、功率/通訊客戶	銷售矽片和器件	前五大客戶佔比以年報為準	客戶認證週期較長。
母圖座標	chain-chip-core / materials + device	矽片/功率/射頻	T2	不是裝置公司，也不是 AI 晶片設計公司。

6. 競爭格局與市場份額

全球半導體矽片市場由信越化學、SUMCO、GlobalWafers、Siltronic、SK Siltron 等主導，中國大陸廠商包括滬矽產業、立昂微、中環領先等。467 立昂微的市場份額無法用單一數字概括，因為公司同時做矽片、功率器件、射頻晶片；本頁採用分環節比較。

公司	主業務	最新營收	毛利率	FCF	客戶集中	技術/尺寸	AI 暴露	估值	來源
立昂微	矽片/功率/射頻	年報揭露	年報揭露	年報揭露	年報揭露	6/8/12 英寸矽片	間接	A 股待複核	12
滬矽產業	半導體矽片	年報揭露	年報揭露	年報揭露	晶圓廠	300mm 矽片	晶圓擴產	A 股	5
中環領先	半導體矽片	未上市/集團揭露	未揭露	未揭露	晶圓廠	8/12 英寸	晶圓擴產	未上市	6
GlobalWafers	矽片	年報	年報	年報	全球晶圓廠	300mm	高	臺股	7
SUMCO	矽片	年報	年報	年報	全球晶圓廠	300mm	高	日股	6
信越化學	矽片/化學品	年報	年報	年報	全球	300mm	高	日股	6

競爭態勢：矽片行業長期集中度高，認證週期長，但價格週期明顯。中國廠商的機會在本土客戶國產替代，風險是擴產過快造成供給寬鬆。功率器件環節競爭更分散，價格壓力來自國內同業和海外 IDM。

7. 護城河

1. 客戶認證：矽片進入晶圓廠工藝需要長週期驗證，客戶一旦匯入不會輕易切換。1
2. 產能與工藝積累：拉晶、切片、研磨、拋光、清洗、外延的良率曲線需要長期積累。14
3. 業務組合：矽片提供戰略卡位，功率器件和射頻晶片提供下游應用彈性。
4. 國產替代：本土晶圓廠希望降低進口材料依賴，給立昂微驗證機會。8
5. 反向約束：重資產本身不是護城河；若稼動率低，折舊會吞噬獲利。1

8. 財務深度分析

期間	營收	毛利率	歸母淨利	CFO	Capex	判斷
2022A	年報揭露	高位/週期	年報揭露	年報揭露	擴產	矽片週期較強。
2023A	年報揭露	下行	年報揭露	年報揭露	較高	週期轉弱。
2024A	年報揭露	壓力	年報揭露	年報揭露	較高	折舊和價格壓力。
2025A	年報揭露	修復待驗證	年報揭露	年報揭露	需控制	關注產能利用率。
2026Q1	季報揭露	季報揭露	季報揭露	季報揭露	季報揭露	看矽片 ASP 和器件需求。

杜邦邏輯：矽片資產重，ROE 的核心不是高淨利率，而是產能利用率帶來的資產週轉。若公司營收增長但 ROE 不升，說明價格、折舊或應收佔用抵消了增長。現金流量上，資本支出週期必須與經營現金流量匹配，否則會帶來負債和攤薄壓力。1

9. 業績傳導路徑

AI 資料中心建設 → 電力電子需求增加 → 功率器件訂單 是獲利彈性較直接的路徑；AI 晶片國產化 → 晶圓廠擴產 → 矽片需求 是更慢、更資本密集的路徑。立昂微營收模型為 矽片出貨片數 × ASP + 功率器件顆數 × ASP + 射頻晶片顆數 × ASP；獲利模型為 營收 × 毛利率 - 折舊 - 期間費用 - 財務費用。

彈性測算：若 2026 年矽片 ASP 提升 5%、出貨提升 10%、毛利率提升 3pct，矽片分部獲利彈性會大於營收彈性；反之若 ASP 下跌 10%，即便出貨提升，也可能出現增收不增利。

10. 估值

分部	Bear	Base	Bull	方法
矽片	1.5x PS	2.5x PS	3.5x PS	週期資產，參考滬矽/海外矽片
功率器件	20x PE	30x PE	40x PE	參考功率半導體同業
射頻晶片	1x PS	2x PS	3x PS	競爭激烈，期權估值
淨債務	扣減	扣減	扣減	以年報資產負債表

當前估值隱含預期：市場若給出較高 PB/PS，隱含矽片週期已觸底、12 英寸產能利用率修復、功率器件不再拖累毛利率。若這些條件沒有兌現，估值應向重資產材料公司迴歸。15

11. 催化因素

• [已發生] 2026 年公司揭露 2025 年報和 2026Q1 季報，提供週期修復觀察基線。12
• [行業預測] 2026 年，中國大陸晶圓廠擴產繼續支撐國產矽片驗證。8
• [供應鏈估算] AI 伺服器電源密度提升帶來 MOSFET/功率器件需求彈性。9
• [展望] 若公司揭露產能利用率提升或主要客戶認證進展，將改變市場對矽片業務的虧損/低利預期。
• [已發生] 全球矽片廠商仍在根據需求調節 capex，價格週期是 2026 年關鍵變數。67

12. 核心風險

• 矽片價格下行：ASP 每下行 10%，重資產獲利可能被顯著壓縮。
• 產能利用率不足：固定折舊無法攤薄，導致毛利率修復慢。
• 資本支出和負債：若擴產早於需求恢復，FCF 可能持續承壓。1
• 客戶認證不及預期：12 英寸高規格矽片匯入慢於預期。
• 功率器件競爭：國內功率器件同質化可能壓低 ASP。

13. 歷史復盤

立昂微股價歷史上受半導體國產替代、矽片擴產預期和功率半導體週期驅動。上行階段通常伴隨矽片短缺、價格上漲、國產材料估值擴張；下行階段則由產能釋放、ASP 下滑、庫存和折舊壓力觸發。與裝置公司相比，立昂微更像材料和器件週期資產，估值切換速度快。14

14. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
周	矽片/功率半導體指數相對收益	連續跑輸需復盤	行情
季	毛利率	>20% 修復，<15% 警戒	季報
季	存貨週轉	存貨快於營收增長為風險	季報
季	CFO/淨利	>80% 健康	現金流量量表
年	12 英寸客戶認證	新增客戶/批次供貨	年報/公告
年	Capex/營收	過高需警惕 FCF	年報

15. 最新事件

1. [已發生] 2026 年，立昂微揭露 2025 年年度報告。1
2. [已發生] 2026 年，立昂微揭露 2026 年第一季度報告。2
3. [行業預測] 2026 年，全球矽片行業仍處庫存與需求再平衡階段。67
4. [供應鏈估算] 2026 年，國產晶圓廠擴產繼續給本土矽片廠驗證機會。8
5. [行業預測] AI 資料中心電源鏈提升功率半導體價值量，但公司未揭露直接 AI 營收。9

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：立昂微是 AI 晶片公司。 實際上，公司主業是矽片、功率器件和射頻晶片，AI 傳導是間接材料/器件需求。1

誤讀 2：矽片國產替代等於獲利確定增長。 實際上，矽片是重資產週期行業，價格、稼動率和折舊會決定獲利兌現。14

誤讀 3：射頻業務可以按高成長 AI 估值。 實際上，射頻晶片與 AI 資料中心關聯弱，更受通訊終端週期影響。1

17. 來源

• 來源：立昂微 2025 年年度報告 — 立昂微 / 上交所 — 2026 — www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/
• 來源：立昂微 2026 年第一季度報告 — 立昂微 / 上交所 — 2026 — www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/
• 來源：立昂微官方網站 / 產品與投資者關係 — 立昂微 — accessed 2026-05-29 — www.lionmicro.com/
• 來源：半導體矽片行業報告 — SEMI / 行業資料 — 2025/2026 — www.semi.org/
• 來源：滬矽產業年度報告 — 滬矽產業 / 上交所 — latest — www.sse.com.cn/
• 來源：SUMCO annual report / market review — SUMCO — latest — www.sumcosi.com/english/ir/
• 來源：GlobalWafers annual report / IR — GlobalWafers — latest — www.sas-globalwafers.com/
• 來源：中國半導體材料國產替代公開報道 — 行業媒體/券商轉引 — 2025/2026 — data.eastmoney.com/report/
• 來源：AI data center power chain industry research — Omdia/TrendForce/券商轉引 — 2025/2026 — www.trendforce.com/
• 來源：A 股行情錨點說明 — 使用者任務規範 — 2026-05-29 — 本批次要求 A/H/韓股使用 2026-05-28 收盤
• 來源：信越化學 annual report — Shin-Etsu Chemical — latest — www.shinetsu.co.jp/en/ir/
• 來源：Siltronic annual report — Siltronic — latest — www.siltronic.com/en/investors.html
• 來源：半導體功率器件行業報告 — 券商研究報告轉引 — 2025/2026 — data.eastmoney.com/report/