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L3 公司投研頁 · 2026-05-29

默克集團

Merck KGaA

默克KGaA在AI產業鏈的核心不是算力晶片設計，而是通過半導體制程材料、電子特氣、薄膜/圖形化/CMP材料和生命科學工具支撐先進晶片與AI製藥；驅動來自AI/HPC晶片製程複雜度上升，約束是晶圓廠資本支出週期、客戶認證節奏和材料競爭加劇。

研究定位 晶片與半導體層

AI晶片與半導體

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1. 投資摘要

  • Merck KGaA 的晶片鏈價值不在整機裝置，而在“高純材料 + 交付系統 + 工藝協同”這一層：2025 年 Electronics 營收 35.15 億歐元，其中 Semiconductor Solutions 24.94 億歐元、佔 Electronics 71%，集團營收 211.02 億歐元，晶片材料約佔集團 11.8%。90019002
  • AI 相關暴露應按先進邏輯、HBM/DRAM、先進封裝和高純溼電子化學品 proxy 估算，而不能把 Electronics 全部算成 AI。基準模型用 Semiconductor Solutions 的 55%-65% 作為 AI/先進半導體 proxy，即 2025 約 13.7-16.2 億歐元；該口徑為情景模型，非公司揭露。9002
  • 2026Q1 Semiconductor Solutions 營收約 6.40 億歐元，年增率 -1.6%，但 organic +7.5%；差異來自外匯與組合，說明先進半導體材料底層需求好於報表表觀增速。9003
  • 地區結構決定其景氣彈性：2025 Electronics 72% 銷售來自 Asia-Pacific，Europe 與 North America 合計 26%；下游真實客戶是 TSMC [TSM]、Samsung、SK Hynix [SKH]、Micron、Intel 等晶圓廠/儲存廠，而不是 NVIDIA [NVDA] 直接採購。9002
  • 估值不是純半導體材料估值。2026-05-22 StockAnalysis 口徑 Merck KGaA 市值約 559.1 億歐元、PE 22.07x；市場同時給 Healthcare、Life Science 與 Electronics 定價，因此 Semiconductor Solutions 的重估需要 Electronics 增速和集團組合改善共同發生。9004
  • 反證閾值：2026 年 Semiconductor Solutions organic 增速跌回低個位數、Electronics EBITDA pre margin 不能改善、或先進節點/先進封裝客戶 capex 下修，將削弱“AI 材料細分龍頭”敘事。

2. 公司概況與發展沿革

Merck KGaA 是德國達姆施塔特的科學與技術集團，業務分為 Life Science、Healthcare、Electronics。晶片鏈相關業務在 Electronics 下，2025 年 Electronics 已從“顯示 + 半導體 + 表面材料”過渡為更純的電子材料平台；Surface Solutions 已在 2025 年 7 月完成出售，2025 報表仍包含 2.49 億歐元 Surface Solutions 營收。90019002

公司在半導體材料上的路線是併購 + 內生研發：Versum Materials 提供電子材料和 Delivery Systems & Services 能力，Intermolecular 提供材料篩選平台，Unity-SC 擴充套件 metrology / inspection 與 Optronics 相關能力。管理層層面，Merck 仍是家族控制特徵明顯的 KGaA 架構，集團資本配置不會完全圍繞 Semiconductor Solutions 單一業務最大化。

3. 商業模式拆解

營收層2025 營收佔集團定價機制質量判斷
Semiconductor Solutions24.94 億歐元11.8%長週期認證、客戶配方、純度等級、供貨穩定性AI 晶片最相關
Optronics7.72 億歐元3.7%顯示/光學材料與 metrology 裝置週期性低於純半導體
Surface Solutions2.49 億歐元1.2%顏料/表面材料，2025 已出售後續可比口徑降低
Electronics 合計35.15 億歐元16.7%材料 + 裝置/服務組合2026 起更偏半導體
集團211.02 億歐元100%三大業務組合Healthcare/Life Science 穩定器

盈利模式的核心是“材料認證後重復供貨”。晶圓廠不會輕易替換關鍵材料，因為替換會影響良率、汙染控制、缺陷密度、裝置 recipe 和客戶可靠性認證。Merck 的單位經濟並不按單臺裝置交付，而按 wafer starts、工藝步驟、材料消耗量和 DS&S 專案節奏釋放。

4. AI 相關業務深度拆解

口徑2023A2024A2025A2026Q1公式/判斷
Electronics 營收待補37.85 億歐元35.15 億歐元約 8.5 億歐元情景年報/Q1 摘要90019003
Semiconductor Solutions待補26.31 億歐元24.94 億歐元6.40 億歐元Q1 表觀 -1.6%、organic +7.5%90019003
AI/先進半導體 proxy待揭露14.5-17.1 億歐元13.7-16.2 億歐元3.8-4.2 億歐元情景Semiconductor Solutions × 55%-65%
集團營收待補211.56 億歐元211.02 億歐元51 億歐元級公司揭露90019003

季度橋：AI proxy = Semiconductor Solutions revenue × 先進邏輯/HBM/封裝暴露係數。Merck 沒有揭露 AI 營收、先進節點營收或單客營收，因此任何把 Electronics 全部等同 AI 的寫法都應被視作高估。更合理的判斷是：2026Q1 organic +7.5% 已經能說明先進半導體材料有拉動，但報表營收仍受 FX、顯示和非半導體組合拖累。

5. 產業鏈位置

上游/下游關鍵物件依賴度影響鏈條
上游原料高純化學品、特種氣體、前驅體、容器和過濾系統[未充分揭露]原料純度和供應連續性決定可交付能力
內部能力Semiconductor Materials + DS&S高從材料到交付系統繫結 fab
下游 FoundryTSMC [TSM]、Samsung、Intel高N3/N2/GAA/EUV layer 增加材料複雜度
下游 MemorySK Hynix [SKH]、Micron、Samsung高HBM/DRAM 先進製程拉動清洗、沉積、CMP、封裝材料
下游設計NVIDIA [NVDA]、Broadcom [AVGO]、AMD間接通過代工和儲存 capex 傳導

在 AI 產業鏈母圖中，Merck 的座標是 chip / materials-enabler / wafer-process-and-advanced-packaging，不是裝置主機廠，也不是晶圓製造廠。其彈性滯後於 GPU 出貨，領先於晶圓廠良率爬坡。

6. 競爭格局與市場份額

公司相關環節2025/最新營收GM/盈利客戶繫結AI 相關性供應鏈風險技術壁壘估值判斷
Merck KGaA半導體材料/DS&SSemiconductor Solutions 24.94 億歐元Electronics EBITDA pre 待拆高先進節點/封裝歐洲/亞洲供應高純材料 + recipePE 22.07x綜合集團折價
Entegris過濾/流體/化學品待補待補高高單品類強汙染控制待補更純半導體材料
JSR光刻膠/材料待補待補高高日本供應鏈光刻材料私有化資料可得性低
Fujifilm EM電子材料待補待補高中高集團分部光刻/溼電子集團估值同為日系材料
Shin-Etsu矽片/材料待補待補高高矽片週期規模/純度待補更上游
Resonac封裝/材料半導體材料 2026E 5700 億日元EBITDA margin 31.4%E高高日系材料封裝材料PE 高波動AI 封裝彈性更直接

市佔率層面，Merck 在多個材料子品類有領先地位，但公司沒有按 photoresist、CMP slurry、deposition materials、wet chemicals 逐項揭露份額；未找到 A/B 級完整全球份額表，標記為 [未充分揭露]。

7. 護城河

  1. 客戶認證壁壘：半導體材料需要進入客戶工藝 recipe，切換成本來自良率風險而非材料單價。9002
  2. 組合壁壘：Semiconductor Materials 與 DS&S 共同存在，使 Merck 不只是賣化學品，還參與交付、儲存、純度控制和現場穩定性。9002
  3. 區域貼近：Electronics 72% 銷售來自 Asia-Pacific，與全球晶圓產能重心一致。9002
  4. 非半導體業務緩衝：Healthcare 與 Life Science 能降低半導體下行期現金流量波動，但也稀釋半導體重估彈性。9001
  5. 反證：如果客戶把材料供應鏈內製化、或中國/日本本土材料替代在先進節點得到驗證，Merck 的定價權會下降。

8. 財務深度分析

年度/季度集團營收Electronics 營收Semiconductor Solutions獲利質量解讀
2024A211.56 億歐元37.85 億歐元26.31 億歐元待拆半導體週期恢復前期
2025A211.02 億歐元35.15 億歐元24.94 億歐元Electronics 佔 EBITDA pre 13%Surface Solutions 出售影響可比
2026Q151 億歐元級約 8.5 億歐元情景6.40 億歐元EBITDA pre 有改善Semiconductor organic +7.5%

杜邦拆解應按集團做，半導體材料只適合做分部 EBIT/EBITDA 分析。2025 集團營收基本持平，Electronics 表觀下滑，但剔除出售和外匯後更能反映半導體材料景氣。現金流量質量由集團統一揭露，不能把集團 FCF 全部歸因於晶片材料。

9. 業績傳導路徑

AI accelerator / HBM / advanced packaging capex
  -> 先進節點 wafer starts + 工藝步驟數 + 良率控制要求上升
  -> 高純材料、CMP、前驅體、溼化學品、DS&S 消耗增加
  -> Semiconductor Solutions organic growth
  -> Electronics EBITDA pre margin 改善
  -> 集團 SOTP 中 Electronics 倍數上修

彈性測算：若 2026 Semiconductor Solutions 營收年增率 +8%，2025 基數 24.94 億歐元，則新增營收約 2.0 億歐元；若增量 EBITDA margin 35%，新增 EBITDA 約 0.7 億歐元。以 18-22x EV/EBITDA 估值，對集團 EV 增量約 13-15 億歐元，約為當前市值的 2%-3%；因此 Merck 的 AI 彈性是“穩定複利型”，不是 NVIDIA 式高 beta。

10. 估值

情景Semiconductor Solutions 2026EElectronics 2026E EBITDA倍數分部價值集團含義
熊25.2 億歐元7.0 億歐元12x84 億歐元AI 材料不重估
中27.0 億歐元8.5 億歐元16x136 億歐元先進材料恢復
牛29.0 億歐元10.0 億歐元20x200 億歐元先進封裝/節點雙擊

DCF 架構：Semiconductor Solutions 2026-2030 營收 CAGR 6%-9%、終值增長 2.5%、WACC 8%-9%。當前集團 PE 22.07x 已不是深度低估，核心在於 Electronics 能否從集團“非核心波動分部”變成 AI 材料平台。9004

11. 催化因素

時點催化影響量級
2026Q2-Q4Semiconductor Solutions organic 增速連續高個位數分部估值上修
2026H2Surface Solutions 出售後口徑更乾淨Electronics margin 可讀性提升
2026-2027N2/GAA、HBM4、先進封裝擴產材料消耗強度提升
2026-2027亞洲客戶 capex 上修訂單和 DS&S 專案增加

12. 核心風險

風險情景影響測算
半導體材料價格壓力客戶要求降價Electronics EBITDA margin 下行 1-2pct
匯率歐元升值壓制報表organic 與 reported 背離
客戶 capex 下修Foundry/memory 延後擴產Semiconductor Solutions 增速低於 3%
替代供應商本土材料認證通過高階品類份額下降
集團資本配置Healthcare/Life Science 佔用資金半導體業務重估受限

13. 歷史復盤

Merck 在晶片材料上的關鍵節點是 Versum 收購後獲得更完整的電子材料平台；2021-2022 半導體景氣帶來高基數，2023-2024 受儲存和顯示週期拖累，2025 則通過出售 Surface Solutions 讓 Electronics 更接近半導體/Optronics 組合。股價大波動通常不是單一半導體資料驅動，而是 Healthcare 管線、Life Science 去庫存、利率和歐股風險偏好共同作用。

14. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
季度Semiconductor Solutions organic growth>7% 為正面公司季度報告
季度Electronics EBITDA pre margin季增率改善公司報告
季度Asia-Pacific Electronics sales維持 70% 左右年報/中報
半年Foundry/memory capex上修為正面TSMC/SK Hynix/Micron
年度Semiconductor Solutions 佔 Electronics>72%年報

15. 最新事件

  1. [已發生] 2026-05-13，Merck KGaA 揭露 2026Q1，並上調全年展望。9003
  2. [已發生] 2025，集團營收 211.02 億歐元，Electronics 營收 35.15 億歐元。9001
  3. [已發生] 2025，Semiconductor Solutions 營收 24.94 億歐元，佔 Electronics 71%。9001
  4. [展望] 2026，公司對全年展望改善；晶片材料 organic 增長是 Electronics 的主要正貢獻。9003
  5. [行業預測] 2026-2027，AI/HBM/先進封裝繼續提高材料複雜度，利好高純材料供應商。

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：Merck KGaA 等同美國 Merck

實際：MRK.DE 是德國 Merck KGaA，晶片鏈業務在 Electronics；美國 Merck & Co. 是 NYSE:MRK，主要是製藥公司。估值、營收和業務不能混用。9004

誤讀 2：Electronics 營收都算 AI

實際：2025 Electronics 還包含 Optronics 和已出售的 Surface Solutions；AI proxy 應主要來自 Semiconductor Solutions，並需打折估算。90019002

17. 來源

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