SCREEN Holdings

1. 投資摘要

• SCREEN 是先進製程溼法清洗與塗膠顯影裝置的日本細分龍頭，AI 傳導不是“賣 AI 晶片”，而是 TSMC、Samsung、Intel Foundry、儲存廠擴產時每一層光刻、刻蝕、沉積後的汙染控制與圖形轉移裝置需求。12
• 公司 SPE 分部是核心獲利池，集團仍包含 Graphic Arts、Display、PCB 等非半導體業務；投資判斷必須按“半導體裝置週期 × AI 先進節點資本支出 × 非 SPE 拖累/修復”拆，而不是把集團營收全視作 AI 營收。13
• 2025 財年公司揭露半導體生產裝置需求受邏輯/儲存先進投資和中國成熟製程投資支撐，但單一客戶、AI 訂單、清洗機 ASP、coater/developer 分產品營收未充分揭露，因此本頁只用 SPE 營收作 AI proxy。12
• 護城河在工藝 know-how 和客戶認證週期：單片清洗、批式清洗、塗膠顯影均深度嵌入先進節點 process of record，替換風險不是價格，而是良率、顆粒、金屬汙染和缺陷密度風險。24
• 反證閾值：若 SPE 訂單連續兩個季度低於營收、毛利率下行且 management 將原因歸於 foundry/logic 延遲，則 AI 資本支出沒有有效傳導；若中國成熟製程佔比過高，則估值應從先進節點 beta 轉向週期裝置折價。15

2. 公司概況與發展沿革

SCREEN Holdings 源自 Kyoto-based Dainippon Screen，2014 年轉為控股公司體制，業務覆蓋半導體生產裝置、印刷相關裝置、顯示製造裝置和 PCB 相關裝置。1 公司在東京證券交易所上市，程式碼 7735.T，治理上仍是日本製造業集團式架構：控股公司負責資本配置與集團戰略，SCREEN Semiconductor Solutions 負責 SPE 業務。12

關鍵里程碑包括：從印刷製版技術進入半導體清洗和圖形工藝裝置；在 200mm/300mm 晶圓時代形成清洗裝置優勢；在 EUV、3D NAND、DRAM 微縮、先進邏輯多重圖形化中擴大單片清洗和 coater/developer 價值量。24 管理層揭露重點通常圍繞中期經營計劃、SPE 訂單、產能擴張、ROE 和股東回報。3

股權結構以日本機構投資者、信託銀行和海外機構為主，未見單一產業股東控制。管理層風險在於裝置週期判斷和產能投資節奏：過早擴產會壓低 ROIC，過晚擴產會丟失 AI 節點匯入視窗。13

3. 商業模式拆解

SCREEN 的營收來自裝置銷售、改造升級、備件與服務。SPE 業務的核心產品包括單片清洗裝置、批式清洗裝置、塗膠顯影裝置、退火/表面處理相關裝置；客戶主要是 foundry、邏輯 IDM、DRAM/NAND 廠和部分成熟製程晶圓廠。12

維度	營收來源	佔比/揭露	判斷
分部	SPE、Graphic Arts、Display、PCB 等	SPE 為集團最大獲利池，精確最新佔比以公司財報為準	AI 相關只認 SPE proxy，不把非 SPE 注入 AI
產品	清洗、塗膠顯影、熱處理/表面處理、服務	分產品營收未充分揭露	清洗受先進節點層數、EUV 缺陷控制和 3D NAND 層數拉動
地區	日本、臺灣、韓國、中國、美國/歐洲	地區營收揭露但客戶不揭露	臺灣/韓國/美國更偏先進 AI， 中國更偏成熟製程與國產化備貨
定價	專案制裝置 ASP + 服務備件	ASP 未揭露	認證後議價權強，但仍受 WFE 週期和客戶 capex 預算約束

單位經濟的關鍵不是單機毛利，而是 訂單 -> 交付 -> 驗收 -> 服務備件。裝置出貨確認營收後，備件和維護形成高毛利長尾；但日本裝置廠通常不揭露產品級 LTV/CAC 或服務毛利。1

4. AI 相關業務深度拆解

SCREEN 不揭露“AI 營收”。AI 相關口徑應定義為：進入 AI/HPC 晶片、HBM、先進儲存、先進封裝前道工藝的 SPE 營收。公式為：

AI proxy revenue = SPE revenue × advanced logic/foundry & memory exposure × AI/HPC capex correlation

其中第二項未由公司揭露，只能用客戶地區、訂單討論、WFE 分類和行業資本支出做代理。15

近 3-5 年軌跡：2021-2022 受疫情後設備補庫與邏輯/儲存擴產拉動；2023 受儲存下行和成熟製程消化影響；2024-2025 由 AI 邏輯、HBM 相關 DRAM 和中國 mature-node 支撐恢復。156 最近 4-6 季度應重點追蹤 SPE orders、book-to-bill、SPE operating margin 和地區 mix；若訂單高於營收且毛利率不降，說明 AI/WFE 需求仍在吸收產能。1

增長驅動包括：先進邏輯製程步驟增加、EUV 後缺陷控制更嚴格、HBM 帶動 DRAM 高階線升級、3D NAND 層數提升、先進封裝前後道清洗需求上升。246 天花板來自 WFE 總盤、客戶自研/二供匯入、價格競爭和成熟製程 capex 波動。

5. 產業鏈位置

SCREEN 位於 AI 產業鏈母圖的 chip -> semiconductor equipment -> wet process / lithography track。上游為精密機械、泵閥、化學品、感測器、潔淨室、控制軟體和日本本土供應鏈；下游為晶圓廠 capex。2

上游/下游	關鍵物件	依賴度	說明
上游精密部件	泵、閥、噴嘴、運動控制、潔淨模組	中高	影響交付週期和良率，具體採購佔比未揭露
上游化學品	清洗藥液、顯影液、溶劑	中	裝置工藝視窗需與材料共同驗證
下游 Foundry	TSMC、Samsung、Intel Foundry、UMC/GlobalFoundries	高	AI 邏輯與成熟製程都需要清洗裝置；TSMC FY2025 營收 NT$3,809.054B / US$122.42B [TSM] 是先進製程需求錨
下游儲存	SK hynix、Samsung、Micron、Kioxia	高	HBM/DRAM 和 3D NAND 層數提升增加清洗步驟；SK hynix 為字典公司時用 [ref:] 鎖定
下游中國晶圓廠	SMIC、華虹、長江儲存、長鑫儲存等	中高	中國成熟製程投資提供週期緩衝，但地緣風險和出口管制需折價

採購佔比、單一客戶營收佔比、先進節點客戶名單均未充分揭露，不應寫成事實。1

6. 競爭格局與市場份額

清洗裝置全球競爭者包括 SCREEN、Tokyo Electron、Lam Research、SEMES、ACM Research、北方華創和盛美上海；塗膠顯影 track 主要競爭者包括 Tokyo Electron 和 SCREEN。467 多數行業報告將 SCREEN 視為清洗裝置份額領先者之一，但具體年份和口徑差異較大，本頁將未經公司/權威報告可核驗的份額標 C 級。

公司	相關業務營收	增速	毛利率	FCF margin	客戶集中度	技術代際	估值 PE/PS	反證
SCREEN	SPE 為主，集團口徑見財報1	週期恢復	待財報核	待財報核	未揭露	清洗/track	7735.T，2026-05-28 收盤 C 級待行情源複核	SPE 訂單轉弱
TEL	WFE 全棧裝置	AI/WFE beta	高於多數硬體	高	客戶分散	track/etch/deposition	日本裝置龍頭溢價	track 份額被侵蝕
Lam Research	Etch/deposition/clean	儲存和 AI 邏輯	高	高	大客戶集中但分散揭露	高階刻蝕/清洗	美股 2026-05-27 C 級	儲存 capex 下修
Applied Materials	WFE 平台化	先進邏輯/儲存	高	高	分散	deposition/implant/epi	美股 2026-05-27 C 級	中國營收下滑
KLA	Process control	AI 良率 beta	高	高	分散	inspection/metrology	美股 2026-05-27 C 級	檢測強度下降
ACM Research	清洗/電鍍	中國擴張	中	波動	中國客戶高	清洗國產替代	美股/A 股對映 C 級	出口/客戶集中

競爭態勢判斷：先進節點越來越依賴清洗與缺陷控制，SCREEN 的技術位置穩；但裝置廠之間的份額變化通常發生在新節點匯入和客戶二供策略中，短期財務更受 WFE 週期而非單一產品技術決定。46

7. 護城河

1. 技術護城河：溼法清洗視窗要同時控制顆粒、金屬、有機殘留、圖形損傷和吞吐量，客戶驗證失敗會直接影響良率，因此 process-of-record 一旦確定，替換成本高。24
2. 規模護城河：全球服務網路和安裝基數帶來備件、升級、工藝支援營收；這類營收在下行週期穩定性高於新機銷售，但公司不揭露服務毛利。1
3. 客戶繫結：先進 foundry 和儲存客戶的節點匯入週期長，裝置、化學品、recipe 和 fab 自動化系統聯合認證，繫結強於普通機械裝置。2
4. 成本/交付護城河：日本精密供應鏈與生產經驗保證交付一致性；反面是日元、勞動力和供應鏈瓶頸會影響毛利率。13

8. 財務深度分析

近 3-5 年財務的核心是 WFE 週期：營收和獲利跟隨訂單波動，ROIC 在上行期快速擴張，在儲存下行/客戶延遲驗收時回落。15 現金流量質量要看經營現金流量與淨利匹配、庫存和預收款變化；裝置廠常見異常是訂單強但庫存上升、營收確認滯後。

口徑	觀察指標	解讀
營收	SPE 與集團營收	SPE 才是 AI 鏈條核心，非 SPE 需折價
毛利率	SPE margin、集團 GM	日元、產品 mix、中國價格競爭共同影響
淨利	OP margin、稅率、匯兌	日元貶值利好出口，但可能推升進口部件成本
OCF/FCF	存貨、應收、capex	AI 訂單兌現前庫存上升不一定負面，若驗收推遲則需警惕
ROIC	營業獲利/投入資本	產能擴張後若訂單掉頭，ROIC 會先於營收惡化

近 4-6 季度重點看 SPE orders 與 revenue bridge：期初 backlog + 新訂單 - 營收確認 = 期末 backlog。若 backlog 增但毛利率下滑，可能是低毛利地區/成熟製程訂單佔比提高。1

9. 業績傳導路徑

AI GPU/ASIC/HBM 需求
  -> TSMC/Samsung/Intel/SK hynix/Micron capex
  -> wafer starts、層數、清洗/track step count
  -> SCREEN SPE orders
  -> revenue recognition + gross margin
  -> EPS / FCF
  -> 裝置股 PE 與日本製造折價/溢價

彈性測算：若 SPE 營收上行 10%，集團 SPE operating margin 保持，稅後獲利彈性通常高於營收彈性，因為 SG&A 和研發費用部分固定；若毛利率同時下滑 2pct，則營收上行可能被 mix 抵消。由於公司未揭露 AI 單項營收，本頁不做“AI 營收 × 倍數”偽精確估值。1

10. 估值

可比估值應選半導體裝置組：Applied Materials、Lam、KLA、ASML、Tokyo Electron、SCREEN。美股價格口徑使用 2026-05-27 收盤，日股使用 2026-05-28 收盤；即時行情為 C 級，只用於估值錨。8

SOTP 架構：

分部	2026E 基礎假設	倍數	估值邏輯
SPE	中週期營收 × mid-cycle margin	半導體裝置 PE/EV-EBITDA	AI/WFE beta 核心
Graphic Arts	穩定低增長	工業裝置低倍數	現金流量但非 AI
Display/PCB	週期業務	折價倍數	需求波動和競爭
淨現金/淨債務	公司財報	加回/扣減	日本裝置股估值紀律

牛/中/熊：牛市情景要求 AI/HBM/先進邏輯 capex 持續、SPE 訂單高於營收、毛利率不被中國 mix 拉低；中性情景是 WFE 正常復甦；熊市情景是儲存/中國訂單下修且非 SPE 拖累集團獲利。15

11. 催化因素

1. [展望] 2026 財年季度業績：SPE 訂單和 backlog 若連續改善，確認 AI/WFE 傳導。1
2. [行業預測] WFE 上修：SEMI/Gartner/券商若上調 2026-2027 WFE，對 SCREEN 估值倍數有直接影響。56
3. [已發生] TSMC 先進製程和封裝擴產持續，TSMC FY2025 高營收和 2026Q1 高毛利支撐裝置需求 [TSM] [TSM]。
4. [供應鏈估算] HBM 擴產：SK hynix/Samsung/Micron 高階 DRAM capex 提升清洗強度。
5. [展望] 股東回報：回購/分紅上修可降低日本裝置股折價。3

12. 核心風險

1. WFE 週期下行：若客戶 capex 延後 2 個季度，訂單先降、營收後降，獲利率會因固定成本放大下行。
2. 中國訂單結構風險：中國成熟製程訂單若高佔比，短期營收好但估值質量低於先進節點 AI beta。
3. 客戶二供風險：TEL、Lam、SEMES、ACM 在清洗/track 環節搶份額會壓低長期 ASP。
4. 匯率風險：日元快速升值會削弱出口獲利；日元過弱則推高進口部件成本。
5. 資料揭露風險：AI 營收未單列，市場若誤把 SPE 全部視作 AI，估值會過度前置。

13. 歷史復盤

SCREEN 股價大波動通常由三件事驅動：半導體裝置訂單週期、日元匯率、獲利率修復/下修。2021-2022 上行來自全球 WFE 擴張；2023 波動來自儲存下行和中國成熟製程不確定；2024-2025 AI/HBM 邏輯重新定價日本半導體裝置鏈。156

經驗上，股價往往領先營收，跟隨訂單和毛利率預期；因此追蹤財報時應把“營收增長”放在第二層，把“訂單質量、backlog、SPE margin、管理層對客戶 capex 的措辭”放在第一層。

14. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
季度	SPE orders / revenue	book-to-bill >1 為正面	公司財報
季度	SPE operating margin	季增率下滑 >2pct 警惕 mix 惡化	公司財報
季度	地區營收 mix	中國佔比異常上升需折價	公司財報
季度	TSMC/Samsung/SK hynix capex	上修為正面	客戶財報
年度	WFE 市場規模	連續上修支撐估值	SEMI/Gartner/券商

15. 最新事件

1. [已發生] 2025 年，公司繼續將 SPE 作為增長核心，揭露資料強調半導體裝置業務和中期經營計劃。13
2. [已發生] 2026-05-27，美股半導體裝置估值錨按完整收盤；日股按 2026-05-28 收盤口徑，7735.T 具體價格需行情源複核。8
3. [展望] 公司季度業績將繼續揭露 SPE 訂單、營收和獲利，是 AI 傳導最重要追蹤項。1
4. [行業預測] 多家行業機構預計 AI/HBM/先進邏輯仍支撐 WFE，但中國成熟製程與出口管制帶來不確定。56
5. [供應鏈估算] HBM 和先進封裝擴產提高溼法清洗步驟強度，但 SCREEN 未揭露對應訂單金額。

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：SCREEN 是 AI 晶片公司。

實際情況：SCREEN 是半導體生產裝置公司，AI 暴露來自先進邏輯、HBM 和儲存 capex 對清洗/track 裝置的需求。12

誤讀 2：SPE 營收可以全部算作 AI 營收。

實際情況：SPE 同時服務 AI、普通邏輯、儲存、成熟製程和中國擴產；AI 只能作為 proxy，不是揭露分部。1

誤讀 3：清洗裝置技術含量低於光刻/刻蝕。

實際情況：先進節點缺陷密度和汙染控制直接決定良率，溼法清洗的工藝視窗和客戶認證構成高壁壘。24

17. 來源

• 來源：FY2025/FY2026 financial results and IR library — SCREEN Holdings — 2025-2026 — www.screen.co.jp/en/ir/
• 來源：Semiconductor production equipment products — SCREEN Semiconductor Solutions — accessed 2026-05-29 — www.screen.co.jp/spe/en/
• 來源：Medium-term management plan / integrated report — SCREEN Holdings — 2025 — www.screen.co.jp/en/ir/library
• 來源：Wet cleaning and lithography track product materials — SCREEN/TEL/Lam product pages — accessed 2026-05-29
• 來源：World Fab Forecast / WFE outlook — SEMI — 2025-2026 — www.semi.org/
• 來源：Semiconductor equipment market commentary — Gartner/SEMI/industry press — 2025-2026
• 來源：ACM Research / TEL / Lam product and annual report materials — 2025-2026
• 來源：Market data 7735.T / peer prices — exchange or financial data vendors — 2026-05-28 close for Japan, 2026-05-27 close for U.S.