1. 投資摘要
- 寶德計算機系統股份有限公司是中國伺服器、PC 整機、AI 算力裝置與 ICT 增值分銷公司，2003 年成立，註冊資本 6.68 億元；公司在 AI 產業鏈中處於“伺服器整機 + 國產算力適配 + 行業交付”層，而不是 GPU/NPU 晶片層。12
- 2025 年公司實現營業營收 108.67 億元、年增率 +11.13%；歸母淨利 2.03 億元、年增率 +8.40%；綜合毛利率 7.85%，經營活動現金流量 -0.93 億元，說明規模已過百億，但獲利率和營運資金壓力仍是核心約束。1
- 營收結構上，2025 年信創營收 63.13 億元、佔主營營收 58.09%；IA/x86 營收 15.66 億元、佔 14.41%；ICT 增值分銷營收 29.89 億元、佔 27.50%。AI 伺服器未單獨揭露營收，不能把全部信創營收或全部伺服器營收等同於 AI 營收。1
- 華為昇騰社群列示寶德為 Powered by Ascend 夥伴，並揭露寶德 PR210WI 等基於昇騰/Intel 的中心側推論伺服器，最高可搭載 8 張 Atlas 300 I/V Pro 推論加速卡；這是寶德在國產 AI 推論伺服器側最可驗證的產品錨。3
- 慧博雲端通擬通過發行股份購買寶德計算 65.47%股份，交易價格 29.46 億元，對應寶德 100%權益交易估值 45.00 億元；加期評估基準日 2025-12-31 的股東全部權益評估值為 46.00 億元。24
2. 產業鏈位置
寶德計算處於 AI 產業鏈的伺服器整機與行業交付層，上游依賴 CPU、NPU/GPU、記憶體、硬碟、網絡卡、電源、結構件、作業系統和 AI 架構生態；下游面向政府、金融、運營商、網際網路、教育、醫療、電力等客戶。與華為昇騰、海光、飛騰等晶片/平台廠商相比，寶德不控制底層晶片供給；與浪潮資訊、中科曙光等整機龍頭相比，寶德規模小、毛利率低，但在國產化平台、自強系列和昇騰適配上具備明確卡位。134
對投資人而言，寶德的核心問題不是“是否在 AI 產業鏈”，而是“能否把國產 AI 伺服器需求轉化為高質量獲利和現金流量”。2025 年信創營收增長到 63.13 億元，但綜合毛利率降至 7.85%，經營現金流量轉負，表明它更像高週轉、低毛利的國產算力硬體平台，而非高壁壘晶片或軟體公司。1
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2024A | 2025A | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|
| 集團營業營收 | 97.79 億元 | 108.67 億元 | 審計報告揭露營業營收。1 |
| 主營業務營收 | 97.79 億元 | 108.67 億元 | 其他業務營收僅約 3.21 萬元，幾乎可忽略。1 |
| 信創營收 | 48.04 億元 | 63.13 億元 | AI proxy 的上限之一，但含信創整機、伺服器、PC、工控等，不等於 AI。1 |
| IA/x86 營收 | 13.58 億元 | 15.66 億元 | 通用伺服器、x86 平台等，部分可服務 AI 周邊負載。1 |
| ICT 增值分銷營收 | 36.17 億元 | 29.89 億元 | 分銷屬性強、毛利率低，不應按 AI 硬體估值。1 |
| 可追蹤 AI 營收 | 未揭露 | 未揭露 | 只能用“信創 + AI 伺服器產品/訂單揭露”定性追蹤，不能自行估算精確值。 |
實務建模可用公式：AI相關營收 ≈ 昇騰/國產AI伺服器出貨 × 單機ASP + AI一體機/叢集方案營收 + 部分軟體與服務營收。但公司審計報告未拆出 AI 伺服器營收，因此本頁不造“AI營收佔比”。13
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/業務 | AI 用途 | 2025 營收貢獻 | 毛利率 | 狀態 |
|---|---|---|---|---|
| 信創業務 | 國產 CPU/NPU 伺服器、信創整機、行業算力底座 | 63.13 億元 | 9.52% | 最大營收池，2025 年增率 +31.4%。1 |
| IA/x86 | 通用伺服器、傳統資料中心與 AI 配套負載 | 15.66 億元 | 7.46% | 仍有基本盤，但毛利率較 2024 年下降。1 |
| ICT 增值分銷 | 元件/產品流通、客戶渠道覆蓋 | 29.89 億元 | 4.54% | 規模大但獲利質量低。1 |
| 自強系列 | 國產化平台、信創伺服器/PC/儲存 | 未單列 | 未揭露 | 評估報告列為公司主要產品系列之一。4 |
| 安擎 AI 計算 | AI 訓練/推論伺服器、一體機與叢集 | 未單列 | 未揭露 | 評估報告列為 AI 計算產品系列；昇騰社群可驗證 PR210WI 等產品。34 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| AI 加速 | 華為昇騰 Atlas、國產 AI 晶片生態 | 國產 AI 推論與訓練伺服器核心上游 | 看產品認證、供貨穩定性、行業訂單，而非只看釋出會。3 |
| 通用計算 | Intel、國產 CPU 平台 | x86/信創伺服器核心 BOM | 上游價格與供給直接影響毛利率。1 |
| 儲存/網路/電源 | 記憶體、SSD/HDD、網絡卡、電源、機箱 | 伺服器整機 BOM 佔比高 | 低毛利整機商對 BOM 波動敏感。 |
| 下游 | 政府、金融、運營商、網際網路、教育、醫療、電力 | 行業算力、信創替代、私有化 AI 部署 | 評估報告揭露為主要應用行業。4 |
| 資金鍊 | 供應鏈融資、保理、保證金 | 2025 年供應商融資安排 16.11 億元 | 應收賬款、存貨和供應鏈融資是關鍵風控點。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 2025 相關營收/集團營收 | 歸母淨利 | 毛利/質量 | AI 產業鏈位置 | 估值/規模錨 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 寶德計算 | 108.67 億元 | 2.03 億元 | GM 7.85%；CFO -0.93 億元 | 信創伺服器、AI 伺服器、ICT 分銷 | 100%權益交易估值 45.00 億元 | 12 |
| 浪潮資訊 | 1,647.82 億元 | 24.13 億元 | CFO 54.53 億元；伺服器規模顯著領先 | AI 伺服器/通用伺服器龍頭 | A 股上市 | 7 |
| 中科曙光 | 149.64 億元 | 21.76 億元 | 盈利率顯著高於寶德 | 高階計算、儲存、資料中心 | A 股上市 | 8 |
| 神州數碼 | 集團 1,437.51 億元；自有品牌 74.4 億元 | 集團獲利承壓 | 自有品牌覆蓋鯤鵬/昇騰 AI 智算 | 分銷 + 自有品牌算力 | A 股上市 | 9 |
| 華鯤振宇/超聚變等 | 未在本頁量化 | 未揭露 | 多為非上市或揭露口徑不完整 | 鯤鵬/昇騰整機生態 | 以招投標和產業報道追蹤 | 行業資料 |
結論：寶德的 2025 營收規模已接近中科曙光的 73%，但歸母淨利只有中科曙光的約 9%；它的投資價值更依賴重組整合、融資改善、產品結構升級，而不是單純營收擴張。18
7. 護城河
- 昇騰與國產化適配：華為昇騰社群列示寶德夥伴頁和 PR210WI 推論伺服器，形成國產 AI 生態入口。3
- 多產品線覆蓋：評估報告揭露公司有自強、安擎、磐石、擎天等系列，覆蓋國產化平台、AI 計算、高可靠伺服器和特種裝置。4
- 行業客戶覆蓋：政府、金融、運營商、網際網路、教育、醫療、電力等行業形成交付場景，有利於私有化 AI 和信創需求落地。4
- 製造與供應鏈經驗：2003 年成立，長期從事伺服器、PC 整機及算力裝置研發、生產、銷售和綜合解決方案。1
護城河的反面也清楚：公司並不掌握高階 NPU/GPU 供給，且 2025 年毛利率只有 7.85%，說明議價權有限；真正壁壘需要在行業方案、軟硬一體交付、資金週轉和售後能力上體現。1
8. 財務質量（近 2 年）
| 指標 | 2024A | 2025A | 質量判斷 |
|---|---|---|---|
| 營業營收 | 97.79 億元 | 108.67 億元 | 2025 年增率 +11.13%，增速溫和。1 |
| 毛利 | 8.50 億元 | 8.53 億元 | 營收增長未有效轉化為毛利增長。1 |
| 綜合毛利率 | 8.69% | 7.85% | 低毛利硬體屬性突出。1 |
| 歸母淨利 | 1.87 億元 | 2.03 億元 | 淨利率約 1.87%，獲利彈性弱。1 |
| 經營現金流量 | 8.86 億元 | -0.93 億元 | 2025 年經營性應收增加拖累現金流量。14 |
| 存貨賬面價值 | 37.81 億元 | 35.97 億元 | 仍佔資產較高，跌價準備 1.94 億元。1 |
| 短期借款 | 31.47 億元 | 39.18 億元 | 槓桿與營運資金壓力上升。1 |
| 應收賬款前五大佔比 | 74.61% | 70.67% | 客戶回款集中度仍高。1 |
2025 年最大問題是“增收但不增現金”：淨利 1.99 億元，但經營現金流量 -0.93 億元，主要來自經營性應收專案增加 14.21 億元；這會影響公司承接大專案時的資金彈性。1
9. 業績傳導路徑
國產 AI 需求對寶德的傳導路徑是：行業客戶 AI 私有化/信創預算 → 昇騰/國產晶片供貨與適配 → 寶德伺服器/一體機/叢集交付 → 驗收回款 → 毛利與現金流量兌現。與晶片公司不同，寶德的營收確認更依賴專案交付和渠道週轉；與軟體公司不同，寶德每增加 1 元營收往往伴隨較高 BOM、存貨和應收佔用。
按 2025 年實際數測算，寶德每 100 元營收只產生 7.85 元毛利和 1.83 元淨利；如果信創/AI 伺服器佔比提升但毛利率維持個位數，估值提升空間有限。反之，若安擎 AI 計算、自強昇騰方案和軟體服務能提升產品結構，使綜合毛利率回到 9%-10%並穩定轉正經營現金流量，獲利彈性會明顯改善。13
10. SOTP 估值表
| 情景 | 營收口徑 | 淨利率假設 | 估值方法 | 100%權益價值 | 邏輯 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2025 營收 108.67 億元 | 1.5% | 0.30x EV/Sales 或 18x PE | 32-35 億元 | 毛利率繼續下行，現金流量承壓。 |
| Base | 2025 營收 108.67 億元 | 1.9% | 交易估值 | 45 億元 | 慧博雲端通交易錨，對應約 0.41x Sales、22.2x 歸母淨利。2 |
| Bull | 2026E 營收 120-130 億元 | 2.5%-3.0% | 0.50x Sales 或 20x PE | 60-70 億元 | AI 伺服器/信創結構改善，現金流量修復。 |
加期評估給出的 2025-12-31 寶德股東全部權益評估值為 46.00 億元，較歸母淨資產 32.08 億元增值 43.37%；該評估依賴未來經營規劃、核心供應商穩定供給和資金週轉安排，不能當作可兌現交易價格保證。4
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2025-10-30：申暉控股通過申暉金婺取得寶德計算控制權，產投致興參與 10.00%現金收購，重組整合路徑清晰化。2
- [已發生] 2026-04-29：寶德計算 2024-2025 年審計報告獲董事會批准報出，2025 年營收 108.67 億元、歸母淨利 2.03 億元。1
- [已發生] 2026-04-30：慧博雲端通揭露重組草案修訂稿，擬發行股份購買寶德 65.47%股份，交易價格 29.46 億元。2
- [產品催化] 昇騰生態持續擴充套件，寶德 PR210WI、DeepSeek 一體機等產品若進入金融、政務、運營商批次專案，會驗證 AI 方案商業化。36
- [財務催化] 若 2026 年經營現金流量轉正、短期借款下降、存貨跌價減少，市場會重新評估其硬體週轉質量。1
12. 核心風險（帶情景）
- 毛利率風險：2025 年綜合毛利率 7.85%，信創毛利率從 2024 年 11.70%降至 2025 年 9.52%；若招投標繼續壓價，營收增長可能不增利。1
- 現金流量風險：2025 年經營活動現金流量 -0.93 億元，短期借款 39.18 億元，供應商融資安排 16.11 億元；若回款延長，專案承接能力受限。1
- 供應鏈風險：評估報告提示盈利預測假設公司與核心供應商保持穩定供應關係；如果 NPU/GPU、CPU 或關鍵部件供給變化，預測獲利可能無法實現。4
- 客戶集中與應收風險：2025 年應收賬款前五大客戶佔比 70.67%，客戶驗收和付款節奏對現金流量影響大。1
- 重組不確定性：交易仍需監管稽核、股份發行與整合推進；交易估值不能替代上市後實際業績兌現。2
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度/半年度 | 信創營收與毛利率 | 信創 GM >10% 為修復；<9% 警戒 | 審計/重組後定報 |
| 每季度/半年度 | AI 伺服器訂單或一體機專案 | 是否有金融、政務、運營商批次落地 | 公司公告/招投標/生態釋出 |
| 每季度 | 經營現金流量 | 連續轉正優於獲利增長 | 財報現金流量量表 |
| 每季度 | 短期借款與供應鏈融資 | 短債下降、融資佔比下降 | 財報附註 |
| 每半年 | 存貨與跌價準備 | 存貨週轉改善、跌價減少 | 財報附註 |
| 事件驅動 | 慧博雲端通重組進度 | 稽核、註冊、交割、整合 | 上市公司公告 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-30：慧博雲端通揭露《發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）》，本次擬購買寶德計算 65.47%股份，交易價格 29.46 億元。2
- [已發生] 2026-04-30：寶德計算審計報告揭露 2025 年營業營收 108.67 億元、歸母淨利 2.03 億元、經營現金流量 -0.93 億元。1
- [已發生] 2026-04-30：加期評估報告揭露寶德 2025-12-31 股東全部權益評估值 46.00 億元，較歸母所有者權益賬面值增值 43.37%。4
- [生態事件] 華為昇騰社群列示寶德 Powered by Ascend 夥伴頁和 PR210WI 推論伺服器，驗證其在昇騰推論伺服器生態中的產品位置。3
- [產品事件] 寶德與 openEuler 生態釋出/宣傳 DeepSeek 一體機相關方案，方向是以昇騰 AI 硬體、vLLM/MindSpore 等軟體棧做私有化推論交付；該類事件需後續用訂單和營收驗證。6
15. 來源
- 來源：寶德計算機系統股份有限公司審計報告（容誠審字[2026]200Z3815號）— 慧博雲端通公告映象 / 新浪財經 — 2026-04-30 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-4/2026-04-30/12295077.PDF
- 來源：慧博雲端通發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）— 慧博雲端通公告映象 / 新浪財經 — 2026-04-30 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-4/2026-04-30/12295078.PDF
- 來源：寶德 Powered by Ascend 夥伴頁 — 昇騰社群 / 華為 — accessed 2026-06-15 — www.hiascend.com/poweredbyascend/hardware/baode
- 來源：寶德計算機系統股份有限公司股東全部權益資產評估報告 — 慧博雲端通公告映象 / 新浪財經 — 2026-04-30 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-4/2026-04-30/12295075.PDF
- 來源：昇騰計算產業概述 / 產品目錄 — 昇騰社群 / 華為 — accessed 2026-06-15 — www.hiascend.com/activities/dynamic-news/20260425-2
- 來源：寶德攜手 openEuler 社群釋出 DeepSeek 一體機相關方案 — openEuler 社群 — 2025-09-11 — www.openeuler.org/zh/news/20250911-powerleader-openeuler/20250911-powerleader-openeuler
- 來源：浪潮資訊 2025 年年度報告摘要 — 巨潮資訊 / 浪潮資訊 — 2026-04-11 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-11/1225096637.PDF
- 來源：中科曙光 2025 年年度報告 — 新浪財經公告映象 / 中科曙光 — 2026-04 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12090806&stockid=603019
- 來源：神州數碼 2025 年年度報告摘要 — 巨潮資訊 / 神州數碼 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225058635.PDF