SK Inc./SK Materials

1. 投資摘要

• SK Inc. 是 SK 集團控股平台，SK Materials 已併入其材料投資與運營體系；AI 相關價值不在控股折價本身，而在半導體特氣、前驅體、工業氣體、SiC/電池材料等對 HBM、DRAM、NAND 和先進邏輯製程的材料暴露。12
• 對投資頁必須拆成兩層：034730.KS 的控股公司 NAV/折價，和 SK Materials 體系的材料經營資產。若只看合併營收，會把能源、生命科學、IT 服務、投資資產與半導體材料混在一起，失去 AI 鏈條解釋力。1
• SK Materials 的優勢在於與 SK hynix 及韓國半導體生態的近場協同；SK hynix HBM 需求上行會增加 DRAM 先進製程、EUV、沉積/刻蝕/清洗氣體和前驅體需求，但 SK Materials 不揭露“HBM 材料營收”。23
• 風險同樣來自控股架構：少數股權、關聯交易、非材料資產估值波動和治理折價會吞噬材料業務增長，導致“產業 beta 強、股票 alpha 弱”。1
• 本頁把 2026-05-28 韓股收盤作為估值日期，但具體股價/市值為 C 級行情錨；核心經營數字優先使用 SK Inc. 年報、季度報告和 SK Materials 業務資料。14

2. 公司概況與發展沿革

SK Inc. 是 SK 集團控股公司，股票程式碼 034730.KS。SK Materials 原為韓國半導體特種氣體龍頭，後通過合併、分拆和投資平台化進入 SK Inc. 體系，形成半導體材料、工業氣體、電池/顯示材料等組合。12

發展路徑可概括為：NF3/WF6 等特氣國產化和規模化；向半導體前驅體、蝕刻/清洗材料、工業氣體供應鏈延伸；藉助 SK hynix 的高階儲存擴張獲得工藝驗證視窗；在控股公司層面以投資和併購方式擴充套件材料版圖。23

管理層關注點與普通運營公司不同：一是 NAV 管理和股東回報；二是子公司/投資資產資本支出；三是材料資產與 SK hynix、SK On 等集團客戶的協同邊界。1

3. 商業模式拆解

SK Inc. 合併口徑包括投資資產和多個業務組合；SK Materials 體系營收來自半導體特氣、前驅體、工業氣體、電子材料和部分新能源材料。12

維度	SK Inc. 控股口徑	SK Materials 經營口徑	投研處理
營收來源	投資/子公司合併營收	特氣、前驅體、工業氣體、材料	AI 只認材料經營資產 proxy
客戶	SK 集團內外部客戶	SK hynix、Samsung、Foundry/顯示/電池客戶	關聯客戶需治理折價
定價	NAV、分紅、資產重估	長協 + 量價 + 純度/認證溢價	高純材料認證後粘性強
單位經濟	控股折價/分紅	產能利用率、純化成本、良率、物流半徑	材料毛利取決於產品 mix

單位經濟公式：

材料營收 = 晶圓投片/產能 × 單位材料消耗 × 份額 × ASP
材料毛利 = 營收 × 產品毛利率 - 折舊/能源/物流
控股公司價值 = 材料資產估值 + 其他資產 NAV - 淨債務 - 控股折價

4. AI 相關業務深度拆解

AI 業務不是獨立分部。AI proxy 來自 HBM/DRAM、先進 NAND、先進邏輯的材料消耗。HBM 需要高階 DRAM 晶圓、TSV/封裝相關工藝、測試和良率管理，材料端受益於高純氣體、前驅體和部分清洗/蝕刻材料。23

近 3-5 年軌跡：2021-2022 儲存景氣推動材料需求；2023 儲存下行造成價格和產能利用率壓力；2024-2026 HBM 與 AI server 儲存需求使高階 DRAM 資本支出重新上行。35 最近季度應關注 SK hynix HBM 營收/產能展望、SK Materials 體系 capex、特氣價格和庫存週期。

季度橋可寫為：

SK hynix HBM/DRAM capex
  -> 韓國先進 DRAM wafer starts
  -> gas/precursor consumption
  -> SK Materials volume × ASP
  -> SK Inc. materials NAV contribution

天花板來自：韓國儲存廠全球 HBM 份額、材料品類拓展、國產化率和客戶外拓。約束來自：材料認證週期長、產品價格週期、關聯客戶議價和大型化工/氣體公司競爭。25

5. 產業鏈位置

座標：chip -> semiconductor materials -> specialty gas / precursor / industrial gas。上游是氟化工、鎢/矽/金屬有機前驅體、能源、電力、鋼瓶/物流；下游是儲存、foundry、顯示和電池製造。2

環節	關鍵物件	依賴度	資料狀態
上游原料	氟化工、金屬化合物、工業氣源、電力	高	採購佔比未充分揭露
製造	高純合成、純化、充裝、質量追蹤	高	質量體系是進入先進 fab 的門檻
下游儲存	SK hynix、Samsung、Micron	高	SK hynix HBM 為核心 AI proxy
下游 foundry/logic	Samsung Foundry、TSMC 生態、Intel 等	中	TSMC 字典營收 [TSM] 用作先進製程需求錨
下游顯示/電池	OLED、電池材料客戶	中	非 AI，估值時應單列

客戶佔比和採購佔比未充分揭露，不編具體百分比。12

6. 競爭格局與市場份額

特氣和前驅體市場不是單一贏家通吃，而是按分子、純度、客戶認證和區域供應分層。競爭對手包括 Air Liquide、Linde、Merck/EMD Electronics、Entegris、Versum/EMD、SoulBrain、Hansol Chemical、Kanto Denka、ADEKA、DNF 等。56

公司	相關業務營收	增速	毛利率	FCF	客戶集中度	技術代際	估值	判斷
SK Inc./Materials	材料資產口徑未完全單列1	HBM proxy 上行	未充分揭露	控股口徑	集團客戶相關	高純氣體/前驅體	034730.KS C 級	控股折價核心
Merck Electronics	半導體材料	週期恢復	集團揭露	強	全球分散	前驅體/材料	歐股 C 級	技術廣
Entegris	電子材料/過濾/AMH	AI fab beta	高	強	客戶分散	contamination control	美股 C 級	高質量材料股
Air Liquide	電子氣體	穩定	工業氣體	強	分散	bulk/specialty gas	歐股 C 級	規模強
Linde	電子/工業氣體	穩定	高	強	分散	onsite gas	美股 C 級	成本強
SoulBrain	韓國電子化學品	儲存相關	中高	波動	韓國客戶高	wet chemical	韓股 C 級	區域強

競爭演化：AI 先進 fab 對純度、供應穩定和本地化要求提高，有利於已認證材料商；但客戶會推動二供和本土化，防止單一材料商攫取過高獲利。56

7. 護城河

1. 客戶認證：半導體材料要通過 fab 工藝驗證、良率驗證和供應穩定性驗證，週期可跨多個季度，替換成本高。26
2. 區域協同：韓國 HBM/DRAM 生態靠近 SK Materials，物流、響應和聯合開發優勢強。23
3. 規模與純化能力：高純氣體和前驅體的穩定批間一致性是關鍵，不是普通化工品價格競爭。2
4. 控股資本：SK Inc. 能通過資本運作擴充材料版圖，但這同時引入治理和折價風險。1

8. 財務深度分析

SK Inc. 財務分析必須拆開：合併營收/獲利反映控股組合，不能直接判斷半導體材料；材料業務應看子公司貢獻、投資收益、資本支出和減值。1

專案	近年趨勢	投研含義
合併營收	受能源、材料、生命科學、IT 服務等組合影響	不等於 AI 材料營收
營業獲利	子公司週期與投資收益共同影響	需剔除一次性專案
現金流量	控股公司分紅/投資/債務	NAV 折價關鍵
負債	控股和子公司債務結構	利率上行壓低估值
ROIC	材料產能爬坡 vs 投資資產回報	判斷資本配置質量

近 4-6 季度要看：材料資產營收/獲利、SK hynix capex、化工原料成本、庫存、匯率和控股公司資產處置。若材料獲利改善但控股淨債務上升，股價未必同步反映。13

9. 業績傳導路徑

AI server 需求
  -> NVIDIA/ASIC/GPU 出貨與 HBM attach
  -> SK hynix HBM/DRAM capex
  -> 高純氣體/前驅體/工業氣體需求
  -> SK Materials 營收與獲利
  -> SK Inc. NAV
  -> 034730.KS 股價 = NAV × (1 - 控股折價)

彈性測算：若材料資產 EBITDA 上升 10%，但控股折價從 40% 擴大至 45%，股權價值可能不升反降；因此對 034730.KS，材料經營彈性和控股折價同等重要。1

10. 估值

可比公司分兩組：控股平台組使用 NAV 折價；半導體材料組使用 EV/EBITDA、PE 和 PS。SOTP 必須以“材料資產 + 其他投資資產 - 淨債務 - 控股折價”表達。

模組	估值方法	關鍵假設
SK Materials 體系	EV/EBITDA 或 PE	HBM/先進儲存材料增長、margin
其他投資資產	市值或 DCF/NAV	上市資產按市價，非上市折價
淨債務	財報口徑	控股債務單列
控股折價	20%-50% 情景	治理、流動性、複雜度

牛市情景：SK hynix HBM 擴產持續、材料獲利上修、資產處置降低淨債務、控股折價收窄。熊市情景：儲存 capex 見頂、材料價格下行、非核心資產減值、折價擴大。135

11. 催化因素

1. [已發生] SK hynix HBM 需求上行是材料鏈最強外部催化，需用 SK hynix 揭露而非傳聞確認。3
2. [展望] SK Inc. 資產組合調整、分紅/回購或減債會直接影響控股折價。1
3. [行業預測] HBM 市場增長若繼續上修，韓國材料鏈獲利預期同步上修。5
4. [供應鏈估算] 新材料匯入先進 DRAM/EUV 工藝將提升 ASP，但需客戶認證證據。6
5. [已發生] 2026-05-28 韓股收盤作為本批估值日，034730.KS 行情僅 C 級。4

12. 核心風險

1. 控股折價：材料資產增長不一定穿透到 SK Inc. 股價。
2. 關聯客戶依賴：SK hynix capex 若下修，材料需求直接受壓。
3. 產品價格週期：特氣和化學品擴產後可能出現價格下行。
4. 技術替代：客戶換用替代材料或二供，會削弱份額。
5. 減值/債務風險：非核心投資資產波動會掩蓋材料經營改善。

13. 歷史復盤

SK Materials 從特氣龍頭到 SK Inc. 材料平台的變化，使股票分析從單一運營公司轉向控股公司分析。歷史大波動來自三類事件：儲存週期、SK 集團資本運作、材料資產估值重估。123

HBM 週期對材料鏈的推動通常滯後於 SK hynix 訂單和 capex 展望：先是 HBM 客戶鎖單，再是儲存廠 capex，之後才體現材料 volume 和價格。股價則可能提前反映預期，也可能被控股折價壓制。

14. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
季度	SK hynix HBM revenue/capex	上修為正面	SK hynix 財報
季度	SK Inc. 材料資產獲利	連續改善為正面	SK Inc. 揭露
季度	淨債務/NAV	上升為負面	SK Inc. 財報
半年	新材料認證	進入先進 DRAM/EUV 為正面	公司公告/客戶驗證
年度	控股折價	明顯收窄為股價催化	市場資料

15. 最新事件

1. [已發生] SK Inc. 繼續揭露控股公司和投資組合資料，材料資產為 AI 鏈條關注點。1
2. [已發生] SK hynix HBM 擴張強化韓國材料鏈景氣，但 SK Materials 不揭露 HBM 單項營收。3
3. [展望] 2026 年追蹤重點是材料 capex、資產處置和股東回報。1
4. [行業預測] HBM/先進 DRAM 材料需求隨 AI server 擴張上行。5
5. [供應鏈估算] 特氣和前驅體國產化/區域化趨勢強化本土供應商，但份額需以客戶認證確認。6

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：SK Inc. 股價等同於 SK Materials 景氣。

實際情況：SK Inc. 是控股平台，材料景氣要經過 NAV 和控股折價兩層傳導。1

誤讀 2：SK hynix HBM 增長可以直接換算成 SK Materials 營收。

實際情況：材料用量、份額、ASP、認證範圍未充分揭露，只能做情景模型。23

誤讀 3：特氣是低壁壘化工品。

實際情況：半導體級材料需要高純度、批間一致性和 fab 認證，失敗會影響良率。26

17. 來源

• 來源：Annual report / business report / IR materials — SK Inc. — 2025-2026 — www.sk-inc.com/
• 來源：SK Materials business and product materials — SK Materials / SK Inc. — accessed 2026-05-29 — www.sk-inc.com/
• 來源：SK hynix earnings and HBM commentary — SK hynix IR — 2025-2026 — www.skhynix.com/
• 來源：034730.KS market data — KRX / financial data vendors — 2026-05-28 close
• 來源：HBM and semiconductor materials industry outlook — TrendForce / Yole / SEMI / broker research — 2025-2026
• 來源：Semiconductor specialty gas and precursor market reports — SEMI / company annual reports / industry research — 2025-2026