中芯國際

1. 投資摘要

• 中芯國際是中國大陸晶圓代工龍頭，AI 相關營收不是單獨揭露項，本頁用 先進/特色工藝 wafer revenue + 國產 AI 晶片客戶需求 + 產能利用率 作為 proxy。
• 2026Q1 IFRS 銷售營收 US$2.505B、毛利率 20.1%、產能利用率 93.1%；A 股口徑營業營收 176.17 億元、歸母淨利 13.61 億元。26012602
• 2026Q2 公司展望營收季增率 +14% 至 +16%、毛利率 20% 至 22%，顯示手機/消費復甦之外，國產算力鏈訂單對稼動率有支撐。2601
• 2026-05-28 港股收盤口徑待官方行情複核；本頁 SOTP 用 2026E 核心淨利情景而非未核實盤中市值。
• 反證閾值：Q2 營收低於 US$2.86B、毛利率低於 20%、產能利用率低於 90%，或先進客戶拉貨被良率/裝置約束推遲 2 個季度。

2. 產業鏈位置

中芯國際處在 AI 晶片鏈的晶圓製造環節，是寒武紀、海光、國內 ASIC/MCU/模擬晶片等客戶的本土製造底座。與 TSMC [TSM] 相比，中芯國際在最先進節點、先進封裝生態和全球客戶結構上仍有代差；但在中國本土供應鏈約束下，它的價值來自可獲得性、產能規模和成熟/特色節點覆蓋。與 UMC/GlobalFoundries 相比，中芯國際的本土客戶 AI 替代需求更強，但出口管制、裝置獲取和資本支出現金消耗也更高。

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	2025Q1	2025Q4	2026Q1	2026Q2E	公式/判斷
IFRS 銷售營收	US$2.247B	US$2.488B	US$2.505B	US$2.856-2.906B	Q2 = Q1 × 1.14-1.1626012603
毛利率	22.5%	19.2%	20.1%	20%-22%	公司揭露/展望2601
產能利用率	89.6%	95.7%	93.1%	93%-95% 情景	公司揭露2602
AI 相關 proxy	US$0.34B	US$0.50B	US$0.55B	US$0.66B	營收 × 國產 AI/高階客戶 mix 22%，非公司揭露
FCF	負值	負值	負值	負值	CFO - capex；擴產期 capex 吸收現金2602

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/工藝	用途	營收貢獻	AI 相關性	證據
12 英寸邏輯/SoC	高效能邏輯、國產 AI/CPU/GPU 晶片	晶圓營收主體，2026Q1 晶圓服務 93.9%	國產算力晶片製造 proxy	2602
成熟/特色工藝	MCU、CIS、PMIC、射頻、顯示驅動	穩定稼動率底盤	AI 伺服器外圍電源/控制鏈	2601
先進製程能力	7nm-class/更先進節點供應鏈估算	營收未單列	決定國產 AI 加速器上限	2606
新廠產能	2026Q1 月產能 107.825 萬片 8 英寸等效	擴張營收基數	稼動率放大經營槓桿	2602

5. 上游供應商 / 下游客戶

環節	物件	關鍵變數	上行情景	下行情景	來源
上游裝置	ASML、AMAT、Lam、KLA、國產裝置	光刻/刻蝕/沉積/檢測交付	國產替代與成熟節點擴產順利	出口許可收緊	2604
上游材料	矽片、光刻膠、氣體、靶材	良率和交期	本土材料驗證推進	高階材料斷供	2604
下游 AI 晶片	寒武紀、海光、國內 ASIC 公司	tape-out、良率、產能分配	國產 AI 晶片拉貨增加	客戶庫存/良率波動	2606
下游消費/工業	手機、IoT、汽車、工業客戶	成熟節點需求	週期復甦提高稼動率	價格競爭	2601
間接終端	雲端廠、伺服器 OEM	國產算力替代	訂單傳導至 wafer start	採購節奏延遲	2606

6. 同業硬指標對比表

公司	最新季度營收	增速	GM	NM	FCF margin	客戶集中度	技術代際	PE TTM	反證條件
中芯國際	US$2.505B	YoY +11.5%	20.1%	約 7.7% A 股口徑	負值	中國區 88.9%	12-inch logic / mature / 7nm-class 估算	待複核	Q2 展望不兌現
TSMC	2026Q1 US$35.90B [TSM]	HPC/AI 強	66.2% [TSM]	50.5% [TSM]	待字典複核	高階客戶集中	N3/N2/CoWoS	31.74x [TSM]	HPC proxy 放緩
Samsung Foundry	集團 FY2025 KRW333.6T	+10.9%	集團待拆	待拆	待拆	內外部混合	GAA/I-Cube	待複核	外部客戶不足
Intel Foundry	2026Q1 US$5.421B	待拆	低於集團	虧損	負值	內部為主	18A/advanced packaging	n/a	loss >US$2.5B/季
GlobalFoundries	FY2025 待補	待補	待補	待補	待補	汽車/工業分散	mature/specialty	待複核	成熟製程 ASP 下行
UMC	FY2025 待補	待補	待補	待補	待補	成熟節點分散	mature/specialty	待複核	稼動率下滑

7. 護城河

1. 本土晶圓產能稀缺：在出口管制背景下，國產 AI 晶片需要本土 foundry 承接 tape-out 與量產。
2. 規模與客戶覆蓋：2026Q1 月產能 107.825 萬片 8 英寸等效，產能利用率 93.1%，具備吸收多行業需求的規模。2602
3. 工藝組合寬：先進邏輯、成熟/特色工藝共同支撐營收，降低單一 AI 客戶波動。
4. 政策與供應鏈戰略價值：中國區營收佔比 88.9%，本土供應鏈安全屬性強。2602
5. 擴產期經營槓桿：若新廠爬坡後折舊被更高稼動率攤薄，毛利率有修復空間。

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度	營收	GM	NM	FCF	質量判斷
2025Q1	US$2.247B	22.5%	約 8.4%	負值	稼動率 89.6%，獲利恢復早期
2025Q2	US$1.90B 級	13.9%	待補	負值	價格/折舊壓力顯著
2025Q3	待補	待補	待補	負值	需補 10-Q/中報
2025Q4	US$2.488B	19.2%	待補	負值	稼動率 95.7%
2026Q1	US$2.505B / RMB17.617B	20.1%	7.7% A 股口徑	負值	營收穩、capex 高

9. 業績傳導路徑

國產 AI 晶片需求
  -> 客戶 tape-out / wafer start 增加
  -> 中芯 12 英寸產能利用率提高
  -> 折舊攤薄 + mix 改善
  -> 毛利率從 20% 向 22%-25% 修復
  -> 經營獲利和核心淨利釋放

可算模型：2026Q2 營收中點 = US$2.505B × 1.15 = US$2.88B；若毛利率 21%，毛利約 US$0.61B。AI proxy = US$2.88B × 23% = US$0.66B。

10. SOTP 估值表（實數情景）

情景	分部	2026E 基礎假設	倍數	估值貢獻	公式
看空	成熟/特色晶圓	營收 US$8.0B、NM 8%	18x PE	US$11.5B	8.0×8%×18
看空	AI/先進 proxy	營收 US$2.2B、NM 10%	30x PE	US$6.6B	2.2×10%×30
看空	淨現金/投資	資產價值	1.0x	US$2.0B	情景
看空	情景市值架構	合計	不適用	US$20.1B	推算
基準	成熟/特色晶圓	營收 US$9.0B、NM 10%	22x PE	US$19.8B	9.0×10%×22
基準	AI/先進 proxy	營收 US$3.0B、NM 12%	38x PE	US$13.7B	3.0×12%×38
基準	淨現金/投資	資產價值	1.0x	US$3.0B	情景
基準	情景市值架構	合計	不適用	US$36.5B	推算
看多	成熟/特色晶圓	營收 US$10.0B、NM 12%	25x PE	US$30.0B	10.0×12%×25
看多	AI/先進 proxy	營收 US$4.2B、NM 15%	45x PE	US$28.4B	4.2×15%×45
看多	淨現金/投資	資產價值	1.0x	US$4.0B	情景
看多	情景市值架構	合計	不適用	US$62.4B	推算

11. 催化

時點	催化	量化閾值	分級
2026Q2	展望兌現	營收 US$2.86-2.91B、GM 20%-22%	[展望]
2026H2	產能利用率維持高位	>93%	[供應鏈估算]
2026H2	國產 AI 客戶放量	AI proxy mix >25%	[供應鏈估算]
2026H2	毛利率修復	單季 GM >22%	[展望]
2027	新廠折舊攤薄	FCF 負值收窄	[行業預測]

12. 核心風險

風險	情景	估值影響	追蹤
出口管制	高階裝置/備件受限	AI/先進 proxy 倍數下修	許可和交付
良率不足	國產 AI 晶片良率低	客戶轉單/推遲	tape-out 成功率
Capex 壓力	FCF 長期為負	淨現金消耗	CFO、capex
成熟製程價格戰	ASP 下行	GM 回落至 <18%	稼動率/ASP
客戶集中	單一大客戶砍單	季度營收波動	客戶 mix

13. 追蹤指標

頻率	指標	判斷閾值	資料來源
季度	IFRS revenue	低於展望低端為負面	公司季報
季度	毛利率	<20% 觸發複核	公司季報
季度	產能利用率	<90% 為負面	公司季報
季度	Capex / CFO	FCF 負值擴大需複核	現金流量表
半年	中國區/產品 mix	AI proxy 是否提升	公司揭露/調研

14. 最新事件

1. [已發生] 2026-05-14，中芯國際揭露 2026Q1 IFRS 銷售營收 US$2.505B、毛利率 20.1%。2601
2. [已發生] 2026Q1，公司銷售晶圓 2,509,137 片 8 英寸等效，月產能 1,078,250 片，產能利用率 93.1%。2602
3. [展望] 2026-05-14，公司預計 2026Q2 營收季增率增長 14%-16%、毛利率 20%-22%。2601
4. [供應鏈估算] 2026H2，國產 AI 晶片客戶需求若持續，將優先反映在 12 英寸稼動率和毛利率修復。
5. [行業預測] 2026-2027，中國本土晶圓製造擴產仍高 capex，FCF 拐點晚於獲利表拐點。

15. 來源

• 來源：SMIC 2026 first-quarter results / guidance — SMIC — 2026-05-14 — www.smics.com/en/
• 來源：中芯國際積體電路製造有限公司 2026 年第一季度報告 — 上交所/公司公告 — 2026-05-15 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-5/2026-05-15/12320692.PDF
• 來源：SMIC Q1 2025 financial presentation — SMIC — 2025-05 — www.smics.com/uploads/681c746d/Q1_2025%20Financials%20Presentation.pdf
• 來源：SMIC annual report / filings — SMIC — 2025 — www.smics.com/en/site/company_financialSummary
• 來源：SMIC market quote snapshot, 2026-05-28 close to be verified — public quote feeds — accessed 2026-05-29
• 來源：Domestic AI chip supply-chain discussion — industry/media composite — 2026 — www.reuters.com/ / www.tomshardware.com/
• 來源：TSMC locked dictionary values — project data dictionary — 2026-05-28 — _codex_output/data-dictionary-v1.md (A/C mixed)
• 來源：China foundry peer disclosures — company annual reports — 2025-2026 — company IR sites