1. 投資摘要
- 飛凱材料是 A 股電子化學材料平台公司，不是 AI 晶片設計公司；其 AI 產業鏈角色在上游材料層，核心暴露來自半導體先進封裝材料、溼電子化學品、光刻膠/配套化學品、臨時鍵合解決方案，以及光纖光纜塗覆材料對 AI 資料中心互連需求的間接受益。1
- 2025 年公司營收 32.26 億元、年增率 +10.56%，歸母淨利 3.90 億元、年增率 +58.36%，扣非歸母淨利 3.67 億元、年增率 +53.15%，經營現金流量 6.69 億元；全年綜合毛利率 36.41%。1
- 2025 年分產品看，螢幕顯示材料 16.13 億元、佔 50.00%；半導體材料 6.69 億元、佔 20.73%；紫外固化材料 6.99 億元、佔 21.68%；有機合成材料 2.03 億元、佔 6.29%。公司未揭露“AI 營收”，不能把全部半導體材料或全部紫外固化材料寫成 AI 營收。1
- 2026Q1 營收 8.73 億元、年增率 +24.56%，歸母淨利 1.31 億元、年增率 +9.57%，扣非歸母淨利 1.35 億元、年增率 +74.34%，經營現金流量 2.31 億元；Q1 扣非獲利高增說明主營改善，但歸母增速被資產處置/減值等專案擾動。2
- 估值錨：2026-06-12 最近完整收盤價 40.18 元，總市值約 227.80 億元，TTM PE 56.67x；若按 2025 年歸母淨利 3.90 億元靜態測算，市值/淨利約 58.4x，市場已把光纖互連、先進封裝和國產替代預期前置定價。8
- 反證閾值：若 2026Q2/Q3 半導體材料營收仍低個位數或負增長、紫外固化材料毛利率不能隨光纖景氣改善、或池州/蘇州凱芯等擴產專案出現明顯延期，則“AI 材料平台化重估”應下修為普通化工週期股邏輯。125
2. 產業鏈位置
飛凱材料處在 AI 產業鏈的“材料與工藝消耗品”層，而非晶片、裝置或模組層。AI 伺服器和資料中心資本支出傳導到公司，主要有兩條路徑：第一，AI 晶片、高頻寬儲存和 2.5D/3D 封裝提高先進封裝複雜度，帶動溼電子化學品、先進封裝光刻膠、臨時鍵合膠/清洗液、EMC 環氧塑封料、錫球等需求；第二，AI 叢集對低時延、高密度互連的要求提高光纖光纜需求，進而帶動光纖塗覆材料用量。1
公司現有營收仍以顯示材料為第一大來源，因此投資架構不能簡單等同於“AI 半導體材料純標的”。更準確的定位是：顯示材料提供規模和現金流量，紫外固化材料提供光通訊景氣彈性，半導體材料提供 AI 先進封裝與國產替代彈性，有機合成材料提供上游合成能力和未來新材料孵化空間。15
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2025A | 2026Q1 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 集團營收 | 32.26 億元 | 8.73 億元 | 公司揭露口徑。12 |
| 半導體材料 | 6.69 億元，佔 20.73% | 未揭露金額；券商稱年增率 -0.18% | AI proxy 之一，但同時覆蓋儲存、消費電子、功率器件等，不能全歸 AI。15 |
| 紫外固化材料 | 6.99 億元，佔 21.68% | 未揭露金額；券商稱年增率 +35.07% | 光纖塗覆材料受益資料中心互連，但公司未拆光纖/非光纖營收。15 |
| 螢幕顯示材料 | 16.13 億元，佔 50.00% | 未揭露金額；券商稱年增率 +32.71% | 不是 AI 算力核心鏈，更多是顯示面板週期和 JNC 並表。15 |
| AI 直接揭露營收 | 未揭露 | 未揭露 | 公式只能用 半導體材料中先進封裝相關 + 紫外固化材料中光纖塗覆相關，公司未給拆分數。 |
對建模而言，可把“AI 暴露上限”暫看作半導體材料 + 紫外固化材料的合計 13.68 億元，但這是高估口徑；嚴謹口徑應只把其中先進封裝、光纖塗覆、資料中心相關客戶出貨作為 AI 暴露，公司公告沒有提供可驗證拆分，因此本頁不編造佔比。1
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 2025 營收口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| 溼電子化學品 | 晶圓製造、先進封裝清洗/顯影/蝕刻/剝離/電鍍等工藝 | 納入半導體材料 6.69 億元 | 公司稱早期版面配置產品已成為多家客戶標準制程材料。1 |
| 臨時鍵合膠與清洗液 | 2.5D/3D、晶圓級封裝、HBM 相關薄晶圓處理 | 未單列 | 公司稱已開發整套臨時鍵合解決方案，可支援熱力、機械等解鍵合方式。1 |
| 先進封裝光刻膠 / PSPI 版面配置 | RDL、凸點、先進封裝圖形化；PSPI 適配先進封裝絕緣/緩衝層 | 未單列 | 公司參股愛科隆版面配置 PI，為切入半導體先進封裝用 PSPI 奠定基礎。1 |
| EMC 環氧塑封料 | 晶片封裝保護材料，受益封裝複雜度提升 | 未單列 | 2026-05 投關稱 EMC 經營規模穩步增長，但未揭露營收和份額。4 |
| 錫球 | BGA/CSP/先進封裝互連材料 | 未單列；半導體材料內 | 公司稱上海錫球廠產線出貨量明顯提升，券商稱 AI 先進封裝帶動溼電子化學品出貨。5 |
| 光纖光纜塗覆材料 | AI 資料中心光互連上游材料 | 納入紫外固化材料 6.99 億元 | 公司稱光纖塗覆材料是光纖製造關鍵配套材料，需求隨行業景氣上行。1 |
| 液晶/顯示材料 | AI 終端顯示相關，非算力核心 | 螢幕顯示材料 16.13 億元 | 2025 年收購 JNC 液晶業務，擴大中小尺寸液晶材料能力。15 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 上游 | 基礎化工、精細化工中間體、樹脂、單體、光引發劑等 | 原材料價格影響毛利率 | 產品漲價是否能傳導，需要追蹤客戶接受度和競爭策略。4 |
| 上游 | 自有有機合成能力、安慶/池州基地 | 縱向一體化和成本控制 | 池州專案總投資約 10 億元、固定資產約 8 億元，短期不貢獻獲利。6 |
| 下游 | 半導體制造、封裝廠、儲存/功率/消費電子客戶 | AI 先進封裝與國產替代核心客戶群 | 公司未實名揭露多數客戶；長電集團為 2025 年前五大客戶之一，銷售 0.82 億元、佔 2.54%。1 |
| 下游 | 光纖光纜生產商 | 資料中心與光通訊景氣傳導 | 公司稱客戶覆蓋國內外幾乎所有大中型光纖光纜生產商。1 |
| 下游 | 顯示面板廠 | 第一大營收來源 | 2025 年 JNC 液晶業務並表擴大產品和客戶覆蓋。1 |
客戶集中度需要重視：2025 年前五名客戶合計銷售 13.95 億元、佔年度銷售總額 43.24%，其中客戶 A、B、C 分別佔 13.26%、11.10%、9.95%；前五名供應商採購 5.14 億元、佔 27.34%。1
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 / 盈利 | AI 鏈位置 | 估值錨 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 飛凱材料 | 2025 半導體材料 6.69 億元；紫外固化材料 6.99 億元 | 半導體 -2.05%；紫外 +13.71% | 綜合 GM 36.41%；歸母淨利 3.90 億元 | 先進封裝材料 + 光纖塗覆 | 2026-06-12 市值 227.80 億元，TTM PE 56.67x | 18 |
| 安集科技 | 2025 營收約 25.04 億元 | 快報揭露高增長 | 歸母淨利約 7.89 億元 | CMP 拋光液/功能性溼電子化學品 | 高研發、高毛利半導體材料龍頭 | 9 |
| 雅克科技 | 2025 營收 86.11 億元 | +25.49% | 電子材料平台，含前驅體/矽微粉/特氣等 | 儲存、封裝、前驅體、矽微粉 | 規模顯著大於飛凱 | 10 |
| 鼎龍股份 | 2025 營收 36.60 億元 | +9.66% | 歸母淨利約 7.20 億元 | CMP、光刻膠、顯示/先進封裝材料 | 半導體營收佔比更高 | 11 |
結論：飛凱材料的半導體材料營收規模小於安集、雅克、鼎龍等更純的半導體材料公司，但其“半導體 + 光纖塗覆 + 顯示材料”的組合帶來更寬營收底盤。估值能否維持，取決於半導體材料是否從 2025 年表觀下滑轉向持續增長，以及紫外固化材料是否兌現 AI 光互連景氣。
7. 護城河
- 配方與合成雙能力：公司從紫外固化材料起家，年報強調“有機合成技術”與“配方開發技術”兩大核心能力，這對電子化學品的批次穩定性、客戶匯入和成本控制很關鍵。1
- 客戶認證壁壘：半導體材料、顯示材料、光纖塗覆材料都需要客戶長週期驗證，一旦進入標準制程或合格供應商體系，替換成本較高。1
- 產品組合：半導體材料覆蓋溼電子化學品、光刻膠、臨時鍵合、EMC、錫球等；紫外固化材料覆蓋光纖內/外層塗料、並帶塗覆材料和著色油墨，有利於客戶一站式採購。1
- 專利與研發：截至 2025 年末，公司及子公司累計擁有有效專利 1,142 件，其中發明專利佔比超過 97%；2025 年研發費用 2.09 億元，佔營收 6.47%。1
- 產業資本背書：上海半導體裝備材料產業投資基金為前十大股東之一，2026Q1 持股 2,650.46 萬股、比例 4.67%，有助於半導體材料生態連線，但不等於訂單保證。2
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 歸母淨利 | 扣非歸母淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 7.01 億元 | 1.20 億元 | 0.78 億元 | 0.14 億元 | 投資收益等非經常因素影響歸母。1 |
| 2025Q2 | 7.62 億元 | 0.97 億元 | 0.99 億元 | 2.23 億元 | 經營現金流量顯著改善。1 |
| 2025Q3 | 8.80 億元 | 0.74 億元 | 0.88 億元 | 1.55 億元 | 營收季增率抬升，獲利率階段性承壓。1 |
| 2025Q4 | 8.84 億元 | 1.00 億元 | 1.03 億元 | 2.77 億元 | 年末現金回款強，扣非獲利修復。1 |
| 2025A | 32.26 億元 | 3.90 億元 | 3.67 億元 | 6.69 億元 | 綜合 GM 36.41%，ROE 8.64%，經營質量較 2024 改善。1 |
| 2026Q1 | 8.73 億元 | 1.31 億元 | 1.35 億元 | 2.31 億元 | 營收年增率 +24.56%，扣非年增率 +74.34%；CFO 年增率大幅改善。2 |
資產負債表方面，2025 年末總資產 70.07 億元、歸母淨資產 49.08 億元；2026Q1 末總資產 71.46 億元、歸母淨資產 50.43 億元，貨幣資金 12.68 億元。公司有能力自籌推進擴產，但池州 10 億元級專案若進入集中建設期，仍會拉高資本支出和折舊壓力。126
9. 業績傳導路徑
飛凱材料的 AI 傳導不是“GPU 出貨即營收”，而是更慢、更分散的材料認證與產能利用率傳導：
AI 算力資本支出 -> AI 晶片/HBM/儲存/先進封裝產能提升 -> 封裝與晶圓製造工藝材料匯入 -> 溼電子化學品、臨時鍵合、EMC、錫球等出貨增加 -> 半導體材料營收和毛利率改善
AI 資料中心互連升級 -> 光纖光纜需求恢復/擴產 -> 光纖塗覆材料銷量與價格改善 -> 紫外固化材料營收和毛利率改善
2025 年報已經給出傳導證據：公司稱 AI 算力、資料中心、儲存晶片及消費電子驅動半導體產業鏈景氣上行，先進封裝專用材料出貨量提升；同時 AI 資料中心對低時延、低損耗、高密度互連要求升級，帶動光纖製造材料用量需求。1 但傳導強度仍需用半導體材料營收增速、紫外固化材料毛利率、客戶驗證進度來交叉驗證。
10. SOTP 估值表
| 情景 | 半導體材料營收 | 紫外固化材料營收 | 顯示 + 有機合成 + 其他營收 | 估值方法 | 情景市值架構 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 6.5 億元 | 7.0 億元 | 18.5 億元 | 半導體 8x PS、紫外 4x PS、其他 2x PS | 約 117 億元 |
| Base | 8.0 億元 | 8.0 億元 | 20.0 億元 | 半導體 12x PS、紫外 5x PS、其他 2.5x PS | 約 186 億元 |
| Bull | 10.5 億元 | 9.5 億元 | 22.0 億元 | 半導體 16x PS、紫外 6x PS、其他 3x PS | 約 291 億元 |
估值錨：2026-06-12 市值約 227.80 億元，位於 Base 與 Bull 之間。8 這意味著市場假設已經高於“2025 年靜態基本面”，更接近 2026-2027 年半導體材料恢復增長、光纖塗覆材料漲價/放量、以及先進封裝新材料持續驗證的組合情景。若 2026 年營收只能落在 34-35 億元、歸母淨利約 4.8 億元的賣方預測附近，則當前市值對應 2026E PE 約 47x，容錯率不高。5
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-04-21 / 2026-04-22：公司揭露 2025 年報和 2026Q1，一季度營收 8.73 億元、扣非歸母淨利 1.35 億元。12
- [已發生] 2026-04-30：公司公告簽署池州生產基地投資協議，專案總投資約 10 億元、固定資產投資約 8 億元，計劃購置約 300 畝化工用地。6
- [已發生] 2026-05-15：年報業績說明會投關記錄揭露，公司稱 EMC 業務經營規模穩步增長；產品價格影響需看下游競爭、原料成本、供需關係和客戶協商。4
- [行業事件] 2026-05 至 2026-06：市場交易光纖塗覆材料和先進封裝材料預期，證券時報報道公司股價創歷史新高、成交額創新高，並揭露互動平台關於二季度光纖塗料排班和產線利用率較高的回覆。7
- [未來追蹤] 2026-08 左右：半年報將驗證 Q2 光纖塗覆材料景氣、半導體材料剔除大瑞科技影響後的內生增速，以及 JNC 液晶業務並表後的獲利貢獻。
12. 核心風險（帶情景）
- AI 純度風險：公司未揭露 AI 營收，半導體材料與紫外固化材料中有大量非 AI 應用；若市場按 AI 純標的估值，半年報沒有高增會觸發估值回落。1
- 半導體材料表觀下滑：2025 年半導體材料營收 6.69 億元、年增率 -2.05%，雖有處置大瑞科技擾動，但若 2026 年仍不能恢復雙位數增長，先進封裝邏輯會被削弱。15
- 客戶集中：前五大客戶佔 43.24%，前三大客戶合計 34.31%；單一大客戶降價、切換供應商或排產波動會放大營收波動。1
- 原材料與價格傳導：公司產品漲價對業績影響取決於上游原料、供需和客戶協商，不能機械假設漲價全部落到獲利。4
- 擴產執行：池州基地建設週期長、涉及備案/環評/施工許可等審批，專案可能延期、中止或投資收益不及預期。6
- 估值風險：2026-06-12 TTM PE 56.67x，高於普通化工材料公司；若成交熱度回落，股價對業績兌現敏感。8
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 半導體材料營收增速 | 剔除處置影響後 >10% 為強；連續低個位數為弱 | 年報/半年報/投關 |
| 每季度 | 紫外固化材料營收與毛利率 | 營收雙位數、GM 高於 35% 為強 | 年報/半年報 |
| 每季度 | 經營現金流量 / 營收 | >15% 為優；連續低於 5% 需警惕回款 | 財報 |
| 每半年 | 先進封裝材料驗證 | 臨時鍵合、先進封裝光刻膠、EMC、PSPI 客戶進展 | 年報/投關 |
| 每半年 | 客戶集中度 | 前五大客戶 <45% 可接受；上升需解釋 | 年報 |
| 專案制 | 池州/蘇州凱芯專案 | 按計劃取得審批、建設和投產 | 公告 |
| 市場 | 光纖塗覆材料價格 | 能否傳導原材料並提升毛利 | 投關/行業新聞 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-22：公司揭露 2025 年報，2025 年營收 32.26 億元、歸母淨利 3.90 億元、經營現金流量 6.69 億元；半導體材料營收 6.69 億元、紫外固化材料營收 6.99 億元。1
- [已發生] 2026-04-22：公司揭露 2026 年一季報，Q1 營收 8.73 億元、扣非歸母淨利 1.35 億元、經營現金流量 2.31 億元。2
- [已發生] 2026-04-30：公司與安徽東至經濟開發區管委會完成池州生產基地投資協議簽署流程，專案總投資約 10 億元。6
- [已發生] 2026-05-15：投關記錄表揭露，公司回應 EMC 業務規模穩步增長，並對半導體材料和光纖固化材料漲價影響保持審慎表述。4
- [已發生] 2026-06-12：300398.SZ 最近完整收盤價 40.18 元，總市值約 227.80 億元，TTM PE 56.67x。8
15. 來源
- 來源：飛凱材料 2025 年年度報告 — 公司公告 / 新浪財經轉載巨潮公告 — 2026-04-22 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-4/2026-04-22/12131561.PDF
- 來源：飛凱材料 2026 年第一季度報告 — 公司公告 / 新浪財經轉載巨潮公告 — 2026-04-22 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-4/2026-04-22/12131581.PDF
- 來源：飛凱材料 2025 年年度報告和 2026 年第一季度報告揭露提示性公告 — 深交所公告檔案 — 2026-04-22 — disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-04-22/beb10f15-b1c0-4ce7-93d5-387b611ddfa1.PDF
- 來源：飛凱材料 2026 年 5 月 15 日投資者關係活動記錄表 — 公司公告 / 新浪財經轉載 — 2026-05-15 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-5/2026-05-15/12326761.PDF
- 來源：飛凱材料公司點評《板塊協同發力，多元化材料平台持續成長》 — 中郵證券 / 東方財富 PDF — 2026-04-27 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604281821654539_1.pdf?1777370229000.pdf=
- 來源：飛凱材料關於簽署投資協議暨對外投資的進展公告 — 公司公告 / 新浪財經轉載 — 2026-04-30 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12295159&stockid=300398
- 來源：飛凱材料成交額創上市以來新高及相關推薦資訊 — 證券時報 / 資料寶 — 2026-06-09 — www.stcn.com/article/detail/3951189.html
- 來源：飛凱材料 300398.SZ 行情與估值 — Moomoo — 2026-06-12 close / accessed 2026-06-15 — www.moomoo.com/hans/stock/300398-SZ
- 來源：安集科技 2025 年年度報告 / 業績快報資訊 — 安集科技 / 東方財富索引 — 2026-04 — www.anjimicro.com/uploadfile/202604/13404c4f255355f.pdf
- 來源：雅克科技 2025 年年度報告摘要 — 同花順轉載公告 — 2026-04-28 — news.10jqka.com.cn/field/sn/20260428/57726975.shtml?qs=3&ts=3
- 來源：鼎龍股份 2025 年年度報告摘要 / 公司公告資訊 — 鼎龍股份 IR — 2026-03-27 — www.dl-kg.com/Information.html