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L3 公司投研頁 · 2026-05-28

日月光投控

ASE Technology Holding Co., Ltd.

日月光投控是 AI 晶片量產鏈的後段封裝測試龍頭之一；AI GPU、ASIC、高速網路晶片把封裝複雜度、測試時間和系統級整合價值量抬高，但公開驗證必須落到 ATM 營收、毛利率、資本支出回報和客戶外包份額。

研究定位 晶片與半導體層

先進封裝

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1. 投資摘要

日月光投控是全球 OSAT 龍頭，2025 年營收 6,453.88 億新臺幣、年增率增長 8.4%，歸母淨利 406.58 億新臺幣、年增率增長 25.2%，公司級毛利率從 2024 年 16.3% 提升至 2025 年 17.7%，說明先進封裝與測試利用率上行已開始抵消傳統封測週期壓力。1201

公司不是純先進封裝標的，2025 年包裝、測試、EMS 與其他營收佔比分別約 48%、11%、40%、1%，其中 ATM 業務 2025 年、EMS 業務，兩類資產的獲利彈性差異超過 14 個百分點。1201

先進封裝變數集中在 LEAP/VIPack/FOCoS/FOCoS-Bridge：2026 年 1 季度 ATM 、，其中 bumping、flip chip、WLP 與 SiP 佔 ATM 營收 49%，高於 2025 年 1 季度 46%，顯示產品組合繼續向非 wirebond 遷移。1202

截至 2026-05-27 16:00 EDT，NYSE ADR ASX 、、，口徑為 StockAnalysis 按 ADR 最新完整收盤價、shares × close 與 trailing EPS 計算；臺灣 3711.TW 的公開行情頁最後可見完整資料為 2026-05-22 收盤 561 新臺幣、市值 2.46 萬億新臺幣、，因此本文估值紀律優先使用 ADR 的 2026-05-27 完整收盤。12031204

結論上，ASE 的核心看點是“傳統 OSAT 現金流量 + 先進封裝外溢”的雙重屬性，而不是單純複製 TSMC CoWoS 稀缺租；反證閾值是 2026 年 ATM 季度營收季增率低於 5% 且 ATM 毛利率跌回 23% 以下，或 2027 年 310mm × 310mm 面板級產線未按上半年進入生產。12021205

2. 產業鏈位置

ASE 位於先進封裝產業鏈的 OSAT 層，向上依賴 TSMC/Foundry wafer、ABF/BT 載板、HBM、測試機、鍵合/電鍍/量測裝置，向下服務 IDMs、fabless、雲端端 ASIC 與系統客戶；與 TSMC 相比，ASE 不控制前道 3nm/4nm 與 CoWoS 平台主導權，但在扇出、SiP、測試、材料與 EMS 組合上覆蓋更寬。12011202

與 Amkor 相比，ASE 2025 年營收約 206 億美元，高於 Amkor 2025 年 67.1 億美元約 2.9 倍，且 2026 年 1 季度 ATM capex 9.63 億美元已經超過 Amkor 單季多數歷史資本支出區間；與 JCET、通富微電、華天科技等大陸 OSAT 相比，ASE 的差異在於 7,585 臺測試機、24,926 臺 wirebonder 與 49% 非 wirebond ATM 營收口徑共同支撐高階客戶認證。12021206

在 AI 封裝鏈中，ASE 的營收槓桿不是直接替代 TSMC CoWoS，而是承接 LEAP、FOCoS-Bridge、先進測試、SiP 與面板級封裝外溢；若高階 package 面積繼續放大，ASE 的價值從“後段代工”向“chiplet/HBM 系統整合平台”移動。12051207

3. AI 相關營收拆解

口徑2024A2025A最新季度/2026E計算/判斷
集團營收5,954.10 億新臺幣12036,453.88 億新臺幣，12011Q26 1,736.62 億新臺幣，1202已揭露總營收
ATM 營收約 3,260 億新臺幣 = 2025 ATM 成本 2,978.48 / (1 - 23.5%) ÷ 1.19 近似1201約 3,894.7 億新臺幣 = 2,978.48 / (1 - 23.5%)12011Q26 1,124.34 億新臺幣，1202公司揭露毛利率與成本反推，季度為直接揭露
包裝營收2025 口徑待公司年報明細校驗約 3,098 億新臺幣 = 6,453.88 × 48%12011Q26 889.81 億新臺幣12022025 用佔比反推，1Q26 直接揭露
測試營收2025 口徑待公司年報明細校驗約 710 億新臺幣 = 6,453.88 × 11%12011Q26 210.41 億新臺幣12022025 用佔比反推，1Q26 直接揭露
EMS 營收約 2,576 億新臺幣 = 2025 EMS 成本 2,353.84 / (1 - 9.1%) ÷ 0.95 近似1201約 2,589.5 億新臺幣 = 2,353.84 / (1 - 9.1%)12011Q26 613.61 億新臺幣，年增率 -0.8%1202傳統低毛利製造底座
先進封裝/LEAP 營收約 16 億美元基數為市場轉述，待補 A/B 源約 35 億美元基數為 Reuters 轉述公司說法，待補 A/B 源2026E >35 億美元、年增率約 +10% 為 Reuters 轉述公司展望1208[未核實 — 待補 A/B 源]，僅作情景錨

4. 業績傳導可算模型

4.1 公司閉環模型

驅動變數2024A2025A2026E2027E來源
先進封裝/LEAP TAM proxy[未核實 — 待補 A/B 源]35 億美元營收池 proxy38.5 億美元 = 35 × 1.1046.2 億美元 = 38.5 × 1.202025/2026 為 Reuters 轉述公司口徑，2027 為情景假設1208
ASE 先進封裝出貨 proxy待揭露35 億美元營收等效38.5 億美元營收等效46.2 億美元營收等效公司不揭露顆數，採用營收等效
ASP用營收等效替代：營收 / 1.00用營收等效替代：35 億美元 / 1.00用營收等效替代：38.5 億美元 / 1.00用營收等效替代：46.2 億美元 / 1.00關鍵 ASP 未揭露，模型採用“營收等效單位”避免偽造單顆 ASP
ASE 份額待揭露100% 公司相關營收口徑100% 公司相關營收口徑100% 公司相關營收口徑口徑是 ASE 自身營收，不是行業份額
-> 相關營收待揭露35 億美元38.5 億美元46.2 億美元TAM proxy × 公司營收份額
毛利率ATM 22.5%1201ATM 23.5%120126.0% 以 1Q26 ATM GM 作 proxy120227.0% 情景AI/LEAP 毛利率未單列
-> 毛利貢獻待揭露8.23 億美元 = 35 × 23.5%10.01 億美元 = 38.5 × 26.0%12.47 億美元 = 46.2 × 27.0%推算
費用率/稅率集團 operating margin 6.6%1201集團 operating margin 7.9%12011Q26 operating margin 10.1%120210.5% 情景費用槓桿隨 ATM 比重上升
-> EPSNT$7.34 diluted1201NT$8.89 diluted1201NT$12.32 = 1Q26 NT$3.08 × 41202NT$14.2 情景2026 為簡單年化，不是公司展望
同業倍數中位 PE待揭露待揭露41.5x-59.3x 區間30x-45x 情景ASX/AMKR 2026-05-27 完整收盤口徑12031209
-> 權益價值敏感性不適用不適用基準約 2.19 萬億新臺幣上行約 2.86 萬億新臺幣EPS × PE × 股本，見第 10 節

4.2 代表公司對照傳導

驅動變數ASEAmkorJCET來源
最新相關營收1Q26 ATM 1,124.34 億新臺幣2025 營收 67.1 億美元2025 營收約 359.6 億人民幣，[未核實 — 待補 A/B 源]ASE/Amkor 為公司揭露；JCET 待補年報 A 源12021206
2026E 營收代理ATM 4,945 億新臺幣 = 1Q26 × 4.42026E 75 億美元情景2026E 395 億人民幣情景ASE 用 Q1 年化加 10% 季節性，非展望
ASP營收等效 ASP 指數 100營收等效 ASP 指數 100營收等效 ASP 指數 100三家公司均不揭露可比 AI package ASP，指數只用於可算傳導
份額OSAT 龍頭，但行業份額待補 A/B 源美國本土先進封裝二供大陸頭部 OSAT份額為定位判斷
毛利率1Q26 ATM 26.0%2025 GM 待補 A/B 源，2030 目標 >22%2025 GM 待補 A/B 源12021206
-> 毛利貢獻1,286 億新臺幣 = 4,945 × 26.0%16.5 億美元 = 75 × 22%[未核實 — 待補 A/B 源]推算
PE TTM/FY25EASX ADR 59.28x，2026-05-27 16:00 EDTAMKR 41.52x，2026-05-27 16:00 EDT待補 A/B/C 源行情口徑 C12031209

5. 核心產品

產品/平台代際關鍵引數營收驅動量產狀態證據
Bumping / Flip Chip / WLP / SiPATM 主流高階封裝1Q26 佔 ATM 營收 49%，高於 1Q25 46%ATM 營收 × 49%，1Q26 約 551 億新臺幣已量產1202
Wirebonding傳統 OSAT1Q26 佔 ATM 營收 24%，低於 1Q25 28%ATM 營收 × 24%，1Q26 約 270 億新臺幣已量產但佔比下行1202
Testing晶圓探針/成品測試1Q26 佔 ATM 營收 19%，測試機 7,585 臺ATM 營收 × 19%，1Q26 約 214 億新臺幣已量產且隨 AI 測試複雜度上行1202
FOCoS-Bridge with TSVVIPack 高階扇出橋接85mm × 85mm test vehicle，單模組 1 ASIC + 4 HBM3 + 4 TSV bridge + 10 IPD，RDL 5µm L/SAI/HPC chiplet 與 HBM 系統整合2025 ECTC 展示，營收未單列1207
310mm × 310mm Panel-Level Packaging面板級封裝面板面積 96,100mm2，支援 FOCoS 與 FOCoS-Bridge，2/2µm 與 8/8µm L/S2027 年以後大尺寸 package 降本和吞吐預計 2027H1 進入生產1205

6. 同業硬指標對比表

公司相關業務營收年增率增速GM淨利率FCF margin客戶集中度技術代際PE TTM反證條件
ASE2025 ATM 約 3,895 億新臺幣；1Q26 ATM 1,124 億新臺幣1Q26 ATM +29.7%2025 ATM 23.5%；1Q26 ATM 26.0%2025 集團 6.3% = 406.58 / 6,453.882025 FCF margin -3.1% = (1,422.49 - 1,621.49) / 6,453.881Q26 ATM 前 5 大客戶 43%，前 10 大 58%VIPack、FOCoS-Bridge、310mm PLP59.28x，ADR 2026-05-27ATM GM <23% 或 PLP 2027H1 未投產
Amkor2025 營收 67.1 億美元2025 增速待補 A 源2030 目標 >22%2025 淨利 3.74 億美元2025 FCF 3.08 億美元 / 67.1 = 4.6%客戶集中度待補 A/B 源HDFO、2.5D、Arizona41.52x，2026-05-27Arizona 量產延後 4 個季度
JCET2025 營收約 359.6 億人民幣，[未核實 — 待補 A/B 源]約 +21%，[未核實 — 待補 A/B 源][未核實 — 待補 A/B 源][未核實 — 待補 A/B 源][未核實 — 待補 A/B 源]客戶集中度待補 A/B 源XDFOI、SiP、FC待補 C 源高階封裝營收未跟隨 HPC 客戶增長
Powertech2025 營收/獲利待補 A/B 源待補待補待補待補儲存客戶集中度較高，待補 A/B 源Memory packaging/test待補 C 源儲存週期回落或 HBM 測試份額不升
通富微電2025 營收/獲利待補 A/B 源待補待補待補待補AMD 相關敞口較高，待補 A/B 源CPU/GPU FC、2.5D 版面配置待補 C 源大客戶先進封裝訂單轉移
華天科技2025 營收/獲利待補 A/B 源待補待補待補待補客戶結構待補 A/B 源SiP、FC、WLCSP待補 C 源消費/傳統封裝佔比過高

注：除 ASE 與 Amkor 的已揭露/已引用數字外，非美股/非臺股 OSAT 的 2025 全年硬指標需要補公司年報 A 源；本文按共享規範保留 [未核實 — 待補 A/B 源]，避免用行情站替代關鍵經營數字。

7. 護城河

  1. 規模與客戶認證：ASE 1Q26 ATM 前 10 大客戶貢獻 58%、IDM 客戶貢獻 38%，客戶集中但不完全單一，且高階封裝認證週期通常以 4-8 個季度計，遷移成本高於傳統 wirebond。1202
  2. 裝置與產能底座：1Q26 ATM 裝置 capex 9.63 億美元、測試機 7,585 臺、wirebonder 24,926 臺，測試機年增率增加 13.4%，說明 AI/HPC 複雜測試比傳統封裝更快吸收資本。1202
  3. 技術組合寬度：VIPack 覆蓋 FOPoP、FOCoS、FOCoS-Bridge、FOSiP、2.5D/3D 與 CPO，FOCoS-Bridge with TSV 可把電阻降低 72%、電感降低 50%，對應 AI/HPC power integrity 的硬約束。12071210
  4. 面板級前瞻版面配置：310mm × 310mm 面板級產線把可用面積提高到 96,100mm2，若 2027H1 量產兌現，則大尺寸 package 的材料利用率和週期時間有望優於圓片級扇出。1205
  5. EMS 現金流量緩衝：2025 EMS 營收約佔集團 40%、毛利率 9.1%，低毛利但規模大，在智慧手機/電子製造週期恢復時可分擔固定成本與營運資金波動。1201

8. 財務質量

季度營收年增率增速毛利率GAAP 淨利EBITDA/經營獲利FCFFCF margin質量判斷
1Q251,481.53 億新臺幣待揭露於表外16.8% = 248.93 / 1,481.5375.54 億新臺幣EBITDA 276.28 億新臺幣-163.76 億新臺幣 = 199.73 - 363.49-11.1%毛利率低於 2026 年 3.3pct，組合仍偏傳統1202
3Q251,686.31 億新臺幣，[由 4Q25 季增率 +5.5% 反推]待揭露17.1%108.70 億新臺幣EBITDA 326.13 億新臺幣-302.94 億新臺幣 = 146.26 - 449.20-18.0%利用率恢復但 capex 仍壓制 FCF1201
4Q251,779.15 億新臺幣+9.6%19.5%147.13 億新臺幣新臺幣330.29 億新臺幣 = 708.05 - 377.7618.6%ATM GM 26.3% 帶動經營現金流量修復1201
1Q261,736.62 億新臺幣+17.2%20.1%141.48 億新臺幣新臺幣；經營獲利 175.32 億新臺幣-77.05 億新臺幣 = 363.87 - 440.92-4.4%ATM 營收，但 1Q26 capex 10.03 億美元壓低 FCF1202
2025A6,453.88 億新臺幣+8.4%17.7%406.58 億新臺幣經營獲利率 7.9%-199.00 億新臺幣 = 1,422.49 - 1,621.49-3.1%獲利增速 25.2% 高於營收增速 16.8pct，但先進封裝擴產使 FCF 為負1201

9. 業績傳導路徑

ASE 的業績傳導分為 3 條鏈：第一，AI GPU/ASIC package 面積擴大，使 bumping、flip chip、WLP、SiP 與先進測試佔比提高，1Q26 非 wirebond 類別佔 ATM 營收 49%，比 1Q25 高 3pct；第二，TSMC CoWoS 高階產能緊張和雲端廠 ASIC 多元化，使 FOCoS/FOCoS-Bridge/LEAP 獲得外溢訂單，但營收實數仍需公司 A/B 源補強；第三，EMS 佔集團約 40%，若手機/消費電子恢復，會改善固定成本吸收，但若 EMS 毛利率仍約 9%，估值倍數應低於 ATM。120112021208

AI GPU/ASIC/HBM 需求 + package 面積擴大
        |
        v
LEAP / VIPack / FOCoS / 先進測試訂單增加
        |
        v
ATM 營收增速 > EMS 營收增速；ATM GM 23.5% -> 26%+
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        v
集團 GM 17.7% -> 20%+；EPS 年化 NT$12+
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        v
PE 從傳統 OSAT 20-30x 切向先進封裝 35-45x

10. SOTP 估值表

情景模組2026E 基礎假設倍數/折現情景價值公式來源
壓力ATM2026E EBIT 600 億新臺幣20x EBIT1.20 萬億新臺幣600 × 201Q26 operating margin 年化下修1202
壓力EMS2026E EBIT 75 億新臺幣8x EBIT600 億新臺幣75 × 8EMS 1Q26 operating margin 3.1%1202
壓力淨債務2025 淨債務/權益 0.46 proxy扣減-1,800 億新臺幣情景淨債務 proxy1201
壓力權益價值敏感性不適用不適用約 1.08 萬億新臺幣ATM + EMS - 淨債務敏感性推算
中性ATM2026E EBIT 780 億新臺幣26x EBIT2.03 萬億新臺幣780 × 261Q26 ATM operating margin 14.1% 情景1202
中性EMS2026E EBIT 90 億新臺幣10x EBIT900 億新臺幣90 × 101Q26 EMS operating margin 3.1%1202
中性淨債務情景淨債務扣減-2,000 億新臺幣淨債務 proxy1201
中性權益價值敏感性不適用不適用約 1.92 萬億新臺幣ATM + EMS - 淨債務敏感性推算
上行ATM2026E EBIT 920 億新臺幣32x EBIT2.94 萬億新臺幣920 × 32ATM GM 26%+ 延續情景1202
上行EMS2026E EBIT 105 億新臺幣11x EBIT1,155 億新臺幣105 × 11EMS 恢復情景1201
上行淨債務情景淨債務扣減-1,800 億新臺幣淨債務 proxy1201
上行權益價值敏感性不適用不適用約 2.88 萬億新臺幣ATM + EMS - 淨債務敏感性推算

估值紀律：2026-05-27 16:00 EDT，ASX ADR 收盤 39.07 美元、市值 875.8 億美元、PE TTM 59.28x；按 1 ADS = 2 普通股的 ADR 結構，ADR 39.07 美元約等於普通股 19.535 美元，按 31.53 新臺幣/美元折算約 616 新臺幣/普通股，該換算高於 3711.TW 2026-05-22 可見收盤 561 新臺幣，說明跨市場與日期口徑會帶來 9.8% 差異，本文不把 2026-05-28 尚未結算或不可見收盤價寫成事實。120212031204

11. 客戶暴露表

客戶/客戶型別營收佔比相關產品合同/認證狀態上行情景下行情景來源
ATM 前 5 大客戶1Q26 43%封裝、測試、材料至少 1 個客戶 >10%若前 5 大客戶營收 +20%，1Q26 ATM 營收可增加約 96.7 億新臺幣 = 1,124.34 × 43% × 20%若前 5 大客戶砍單 15%，單季 ATM 營收減少約 72.5 億新臺幣1202
ATM 前 10 大客戶1Q26 58%Bumping/FC/WLP/SiP/Testing多客戶認證若 AI/HPC 客戶佔比上升 5pct，ATM GM 有望從 26.0% 提升至 27% 情景若智慧手機鏈佔比回升但低毛利，GM 擴張放緩1202
IDM 客戶1Q26 ATM 營收 38%測試、FC、SiPIDM 外包趨勢持續IDM 外包率每提升 3pct，對 ATM 營收貢獻約 33.7 億新臺幣/季 = 1,124.34 × 3%IDM 內部封裝產能恢復會壓制訂單1202
EMS 前 5 大客戶1Q26 64%通訊、消費、工業、汽車 EMS1 個客戶 >10%若消費與通訊復甦 10%，EMS 單季營收增加約 39.6 億新臺幣 = 618.75 × 64% × 10%若最大客戶砍單 10%，EMS 單季營收至少減少約 6.2 億新臺幣1202

12. 常見誤讀糾偏

誤讀 1：ASE 是“先進封裝純標的”，估值應完全對標 TSMC CoWoS。

實際情況：2025 年 ASE 的 EMS 營收佔集團約 40%、毛利率 9.1%，ATM 雖有 23.5% 毛利率但仍包含 wirebond、測試和材料，1Q26 wirebond 仍佔 ATM 營收 24%；因此估值必須用 SOTP 把傳統 OSAT/EMS 與先進封裝分開。12011202

證據：1Q26 bumping、flip chip、WLP 與 SiP 佔 ATM 49%，不是 100%，且 EMS 1Q26 營收仍有 613.61 億新臺幣。1202

誤讀 2：先進封裝增長只能由 TSMC 捕獲，OSAT 沒有 AI 彈性。

實際情況：ASE 1Q26 ATM 營收年增率 +29.7%、ATM GM 26.0%，高於集團營收年增率 +17.2% 與集團 GM 20.1%，說明先進封裝/測試外溢已經體現為組合改善，而 310mm × 310mm PLP 若 2027H1 進入生產，會給超大 package 提供 TSMC CoWoS 之外的降本路徑。12021205

證據：ASE 官方稱 310mm × 310mm 面板線支援 FOCoS 與 FOCoS-Bridge，提供 96,100mm2 可用面積，並預計 2027H1 進入生產。1205

誤讀 3：wirebond 裝置數量多意味著 ASE 技術代際落後。

實際情況：1Q26 wirebonder 24,926 臺代表傳統封裝規模底座，但測試機 7,585 臺年增率增長 13.4%，且 bumping/FC/WLP/SiP 營收佔比從 1Q25 的 46% 提升到 1Q26 的 49%，方向上已經由傳統封裝向高階系統整合遷移。1202

證據：1Q26 ATM capex 9.63 億美元，其中包裝 6.36 億美元、測試 3.26 億美元，測試資本支出佔 ATM capex 33.9%。1202

13. 最新事件

  1. [已發生] 2026-02-05，ASE 揭露 2025 年營收 6,453.88 億新臺幣、年增率 +8.4%，歸母淨利 406.58 億新臺幣、年增率 +25.2%，集團 GM 17.7%。1201
  2. [已發生] 2026-04-29，ASE 揭露 1Q26 營收 1,736.62 億新臺幣、年增率 +17.2%，ATM 營收 1,124.34 億新臺幣、年增率 +29.7%，ATM GM 26.0%。1202
  3. [展望] 2026-04-29，媒體轉述公司預計 2026 年先進封裝營收年增率增長約 10% 至超過 35 億美元；該數字來自 Reuters 轉述，本文標 C 源，關鍵模型需待公司 IR 或 20-F 補 A/B 源。1208
  4. [已發生] 2026-05-08，ASE 公佈 2026 年 4 月合併淨營收 542.54 億新臺幣、月減 2.9%、年增 11.5%，顯示 2Q26 起點仍高於 2025 年同期。1211
  5. [已發生] 2026-05-26，ASE 釋出自動化 310mm × 310mm 面板級封裝產線，支援 FOCoS/FOCoS-Bridge，預計 2027H1 進入生產。1205

14. 追蹤指標

頻率指標判斷閾值資料來源
每月合併淨營收年增率 >10% 說明景氣延續，連續 2 個月 <5% 觸發下修ASE monthly revenues
每季度ATM 營收增速年增率 >20% 支撐先進封裝外溢，<10% 說明傳統週期主導ASE quarterly results
每季度ATM 毛利率>26% 說明 LEAP/測試組合改善，<23% 說明稼動率或價格轉弱ASE quarterly results
每季度Bumping/FC/WLP/SiP 佔 ATM>50% 視為高階遷移確認，<47% 說明 wirebond/傳統比重回升ASE supplemental data
每季度測試機數量與測試 capex測試機 QoQ 增長 >3% 或測試 capex >3 億美元為 AI 測試擴張訊號ASE capacity table
半年310mm × 310mm PLP 進度2027H1 投產為基準，延後 2 個季度為反證ASE press releases/ECTC
半年LEAP/先進封裝營收2026 年 >35 億美元為管理層轉述基準，低於 32 億美元觸發下修公司 IR/Reuters 轉述待補

15. 來源

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