長電科技：國產 OSAT 龍頭的先進封裝放量與 CoWoS 替代邊界
1. 投資摘要
- 長電科技 2025 年、，歸母、年增率 -2.75%，主營業務、年增率 +1.07pct，說明公司規模擴張已兌現、獲利彈性仍受新產能折舊和材料成本約束。1(A)
- 公司 2025 年先進封裝相關，佔總營收 69.5%，高效能運算、人工智慧、5G 通訊和汽車電子是增量方向，但公司未揭露 AI/CoWoS 單獨營收，模型只能用先進封裝和運算電子作為代理變數。1(A)2(B)
- 2025 年運算電子營收佔比 21.3%、，汽車電子佔比 9.6%、，工業及醫療佔比 9.1%、，業務結構繼續從通訊/消費向高附加值方向遷移。1(A)
- 截至 2026-05-28 A 股收盤，長電科技人民幣，總股本 17.894 億股，人民幣， = 市值 ÷ 2025 歸母淨利，估值已明顯透支 2026-2027 年先進封裝獲利改善。10(C)17(A)
- 核心反證是 2026H1 主營毛利率低於 14.0% 或先進封裝營收增速低於 10%，因為 2025 年 69.5% 先進封裝營收佔比已經要求盈利率同步改善。1(A)2(B)
2. 產業鏈位置
長電科技處在先進封裝產業鏈的 OSAT 環節，上游依賴晶圓、基板、引線架構、貴金屬、封裝裝置和測試機，下游面向無晶圓廠、IDM、晶圓代工廠、系統客戶和終端模組廠；2025 年公司位列全球 OSAT 第三、中國大陸第一，前三大 OSAT 市佔率超過 52%，說明長電的相對優勢在規模、客戶覆蓋和本土供應鏈，而不是 TSMC 式“前道 + CoWoS”平台定價權。1(A)
與 TSMC 相比，長電缺少 N3/N4 前道和 CoWoS 平台繫結，因此只能承接部分 2.5D/3D、Fan-Out、SiP、FCBGA、CPO 封裝整合和中國客戶本土化需求；與 ASE/Amkor 相比，長電的 2025 年營收 388.71 億元約等於 54.0 億美元，規模低於 ASE 2025 ATM 營收 3,892.28 億新臺幣和 Amkor 2025 營收 67.08 億美元，但中國 AI 晶片、儲存和汽車電子本土化給出更高方向彈性。1(A)6(A)7(B)
3. AI 相關營收拆解
| 口徑 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 計算/判斷 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 359.62 億元3(A) | 388.71 億元1(A) | 91.71 億元4(A) | 2025 ，2026Q1 年增率 -1.76%，營收斜率從復甦轉為結構最佳化。1(A)4(A) |
| 先進封裝相關營收 | 約 259 億元 = 359.62×72%3(A) | 270 億元2(B) | 待揭露 | 2025 佔營收 69.5%，較 2024 約 72% 小幅回落，但絕對額繼續創新高。2(B)3(A) |
| 運算電子營收 | 58.26 億元 = 359.62×16.2%3(A) | 82.80 億元 = 388.71×21.3%1(A) | 5(B) | 運算電子是 AI/HPC 最接近代理變數，但不是公司揭露的 AI 營收。1(A)5(B) |
| 汽車電子營收 | 28.41 億元 = 359.62×7.9%3(A) | 37.32 億元 = 388.71×9.6%1(A) | 汽車電子5(B) | JSAC 通線後汽車專線從建設轉投產，2026 重點看利用率。1(A)5(B) |
| 研發投入 | 17.18 億元1(A) | 20.86 億元1(A) | 待揭露 | 2025 年增率 +21.37%，高於營收增速 13.28pct，短期壓獲利、長期換技術選項。1(A) |
| 經營現金流量 | 58.34 億元3(A) | 46.52 億元1(A) | 17.79 億元4(A) | 2025 年增率 -20.26%，2026Q1 ，現金流量改善需看全年持續性。1(A)4(A) |
季度橋：2025Q1 、歸母，2025Q2 、歸母，2025Q3 、歸母，2025Q4 、歸母，說明 2025 年盈利改善主要發生在 H2；2026Q1 、歸母，說明結構和效率改善強於營收增長。4(A)8(A)9(A)11(C)
4. 核心產品
| 產品/平台 | 代際 | 關鍵引數 | 營收貢獻 | 量產狀態 | 證據 |
|---|---|---|---|---|---|
| XDFOI 芯粒高密度多維異構整合 | Fan-Out / chiplet | 面向高密度多維異質異構整合 | 併入 270 億元先進封裝營收 | 已進入量產階段 | 公司年報揭露 XDFOI 已應用於 HPC、AI、5G 和汽車電子。1(A) |
| 2.5D 先進封裝 | 2.5D / 大尺寸器件 | 面向 AI/HPC 與高階封裝 | 未單列營收 | 量產推進 | 年報稱 2.5D 先進封裝量產推進取得實質性進展。1(A) |
| FCBGA / 超薄 FCBGA | 高效能運算封裝 | 超大尺寸 FCBGA 工程與量產能力 | 未單列營收 | 成熟量產 | 公司揭露 FCBGA 技術積累超過 10 年並具備超大尺寸產品量產能力。1(A) |
| CPO / 矽光引擎封裝 | 光電共封裝 | 光引擎與交換/運算 ASIC 同基板整合 | 樣品階段營收待揭露 | 客戶樣品交付並通過驗證 | 年報揭露矽光引擎完成客戶樣品交付並通過驗證。1(A) |
| 玻璃基板 / PLP | 下一代載板與面板級 | 大尺寸 FCBGA 初步驗證 | 研發階段營收待揭露 | 研發驗證 | 年報揭露玻璃基板在大尺寸 FCBGA 應用初步驗證，並版面配置 PLP。1(A) |
| 儲存封測 | DRAM / Flash | 32 層快閃記憶體堆疊、25um 超薄晶片 | 未單列營收 | 成熟量產 | 公司揭露與全球前三大儲存器製造商密切合作。1(A) |
5. 上游 / 下游
上游瓶頸集中在 ABF/FCBGA 基板、先進封裝裝置、貴金屬和高階測試資源，2025 年公司營業成本 333.72 億元、年增率 +6.74%，購建固定資產等長期資產支付現金 62.98 億元、年增率 +37.19%，說明新產能建設和材料成本仍壓制短期獲利率。1(A)
下游增量來自 AI/HPC、儲存、汽車電子、工業醫療和電源管理，2025 年通訊電子佔比 36.4%、消費電子佔比 23.6%、運算電子佔比 21.3%、汽車電子佔比 9.6%、工業醫療佔比 9.1%，說明公司仍有 60.0% 營收暴露在通訊和消費復甦節奏裡，高增長業務尚未完全主導獲利表。1(A)
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 增速 | GM | NM | FCF margin | 客戶集中度 | 技術代際 | PE TTM | 反證條件 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 長電科技 | 2025 先進封裝 270 億元2(B) | 總營收 +8.09%1(A) | 主營 13.95%1(A) | 歸母淨利率 4.03%1(A) | -4.23% = (46.52-62.98)/388.711(A) | 前五客戶 48.80%1(A) | XDFOI、2.5D、FCBGA、CPO 樣品、玻璃基板驗證1(A) | 96.9x，2026-05-28，CNY，市值/2025 淨利10(C) | 2026H1 GM 低於 14.0% 或先進封裝增速低於 10% |
| ASE Technology | 2025 ATM 3,892.28 億新臺幣7(B) | ATM +19.4%7(B) | 公司 17.7%12(B) | 6.2%12(B) | [未核實 — 待補 A/B 源] | 大客戶未逐項揭露 | VIPack、FOCoS、310mm PLP | 59.3x，2026-05-27，USD，行情口徑13(C) | ATM 增速低於 10% 或高階營收不升 |
| Amkor | 2025 營收 67.08 億美元6(A) | +6.2%6(A) | 14.0%6(A) | 5.6%6(A) | 4.6% = FCF 3.08 億/營收 67.08 億6(A) | 前十大客戶集中，比例待補 | Advanced SiP、2.5D、Arizona | 41.5x，2026-05-27，USD，行情口徑14(C) | Arizona 2028 投產延後或計算營收增速低於 10% |
| 通富微電 | 2025 營收 279.2 億元15(C) | +16.92%15(C) | 14.6%15(C) | 4.9%15(C) | [未核實 — 待補 A/B 源] | AMD 關聯度高，比例待補 | HPC 封測、Chiplet、FC | 52.8x，2026 年券商轉述15(C) | 大客戶訂單下修或毛利率低於 13% |
| 華天科技 | 2025 營收 172.1 億元16(C) | +19.03%16(C) | [未核實 — 待補 A/B 源] | 4.1%16(C) | [未核實 — 待補 A/B 源] | 待揭露 | WLP、SiP、TSV、Fan-Out | 59.8x，2026 年媒體反推16(C) | 2026 年 200 億元營收目標落空 |
| TSMC | 2025 營收 US$122.42B [TSM]，先進封裝未單列18(A) | 美元營收 +35.9%18(A) | 59.9% [TSM]18(A) | 45.1% [TSM]18(A) | [未核實 — 待補 A/B 源] | 534 個客戶 [TSM]18(A) | CoWoS-S/R/L、SoIC、COUPE | 31.74x [TSM]，2026-05-27，USD，行情口徑13(C) | CoWoS-L 2026 量產推遲或先進封裝佔比不升 |
7. 護城河
- 規模與客戶護城河：2025 年長電位列全球 OSAT 第三、中國大陸第一，前五客戶佔營收 48.80%，且單一客戶未超過 50%，說明公司同時有規模粘性和客戶分散度。1(A)
- 技術平台護城河：截至 2025 年末公司擁有專利 3,123 件，其中發明專利 2,601 件、美國專利 1,421 件，2025 年新增授權專利 264 件，說明技術積累覆蓋中高階封測而非單一工藝點。1(A)
- 產能與智慧製造護城河：公司在中國、韓國和新加坡有 8 大生產基地，晟碟工廠獲得雙燈塔認證，長電科技和晟碟入選 2025 年國家級卓越級智慧工廠，說明全球交付和自動化能力強於多數本土二線封測廠。1(A)
- 國產替代護城河：長電汽車電子 2025 年底完成通線，2026Q1 汽車電子營收年增率 +28.8%，說明本土車規封測從專案建設切向產線貢獻。1(A)5(B)
- 前沿選項護城河：CPO 樣品、玻璃基板初步驗證、PLP 版面配置和 2.5D/3D 研發共同構成 2027-2028 年可選項，但當前均不能等同於 TSMC CoWoS 規模替代。1(A)
8. 財務質量（近 6 季度）
| 季度 | 營收 | 年增率/季增率 | GM | 歸母淨利 | 經營現金流量 | FCF | FCF margin | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2024Q4 | 109.84 億元3(A) | 季增率 +15.72%3(A) | [未核實 — 待補 A/B 源] | 5.33 億元3(A) | 待揭露 | 待揭露 | 待揭露 | 2024 年營收和現金流量高點為 2025 高基數。 |
| 2025Q1 | 93.35 億元8(A) | 年增率 +36.44%8(A) | 12.63% = (93.35-81.56)/93.358(A) | 2.03 億元8(A) | 11.44 億元8(A) | 待揭露 | 待揭露 | 營收高增但財務費用抬升。 |
| 2025Q2 | 92.70 億元 = H1-Q18(A)9(A) | 季增率 -0.70% | 14.22% = (92.70-79.43)/92.708(A)9(A) | 2.67 億元8(A)9(A) | 11.95 億元8(A)9(A) | 待揭露 | 待揭露 | 毛利率季增率改善但淨利仍低。 |
| 2025Q3 | 100.64 億元11(C) | 季增率 +8.56%11(C) | 14.25%11(C) | 4.83 億元11(C) | 13.54 億元 = 36.93-23.399(A)11(C) | 待揭露 | 待揭露 | H2 盈利彈性開始顯現。 |
| 2025Q4 | 102.02 億元11(C) | 季增率 +1.4%11(C) | 14.47% = 全年倒算1(A)11(C) | 6.11 億元11(C) | 9.59 億元 = 46.52-36.931(A)11(C) | 待揭露 | 待揭露 | 淨利繼續改善但現金流量季增率回落。 |
| 2026Q1 | 91.71 億元4(A) | 年增率 -1.76%4(A) | 14.55% = (91.71-78.37)/91.714(A) | 2.90 億元4(A) | 17.79 億元4(A) | 待揭露 | 待揭露 | 結構改善強於營收，現金流量年增率 +55.44%。 |
9. 業績傳導路徑
長電科技的業績傳導不是“國產 CoWoS 替代 = 獲利暴增”，而是 AI/HPC 晶片與儲存需求 -> 2.5D/XDFOI/FCBGA/CPO 樣品匯入 -> 江陰/臨港高階產能利用率提升 -> 先進封裝營收增長 -> 主營毛利率提升 -> 研發與折舊攤薄 -> 淨利率修復；2025 年先進封裝營收 270 億元、主營毛利率 13.95%、歸母淨利率 4.03%，說明營收結構升級尚未完全轉化為 TSMC 或裝置公司的高獲利率。1(A)2(B)
AI/HPC/儲存訂單 + 國產客戶認證
-> 2.5D / XDFOI / FCBGA / CPO 樣品與量產
-> 高階產線利用率提高 + 良率爬坡
-> 先進封裝營收增速 > 公司營收增速
-> 主營 GM 從 13.95% 向 16%-18% 情景修復
-> 淨利率從 4.03% 向 5%-7% 情景修復
-> EPS × A股先進封裝可比 PE = 股價彈性10. SOTP 估值表
估值口徑：A 股使用 2026-05-28 收盤價 84.74 元人民幣，總股本 17.894 億股，市值 1,516.3 億元人民幣；PE 口徑為 市值 ÷ 2025 歸母淨利 15.65 億元 = 96.9x，行情和 PE 屬 C 級估值錨，不作為經營事實來源。10(C)17(A)
| 情景 | 2026E 分部營收 | 分部獲利率/倍數 | 分部價值 | 淨債務調整 | 權益價值敏感性 | 公式 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 壓力 | 先進封裝 283.5 億元、傳統封測 126.0 億元 | 先進封裝淨利率 4.5%、傳統 2.0%、PE 45x | 688.8 億元 | -7.9 億元淨現金4(A) | 約 696.7 億元 | (283.5×4.5% + 126.0×2.0%)×45 + 7.9 |
| 中性 | 先進封裝 310.5 億元、傳統封測 122.6 億元 | 先進封裝淨利率 6.0%、傳統 2.5%、PE 55x | 1,193.1 億元 | -7.9 億元淨現金4(A) | 約 1,201.0 億元 | (310.5×6.0% + 122.6×2.5%)×55 + 7.9 |
| 上行 | 先進封裝 337.5 億元、傳統封測 124.3 億元 | 先進封裝淨利率 8.0%、傳統 3.0%、PE 65x | 1,997.1 億元 | -7.9 億元淨現金4(A) | 約 2,005.0 億元 | (337.5×8.0% + 124.3×3.0%)×65 + 7.9 |
淨現金口徑：2026Q1 貨幣資金 76.87 億元加交易性金融資產 0 億元，扣短期借款 13.48 億元、一年內到期非流動負債 46.13 億元、長期借款 32.08 億元、應付債券 23.98 億元，得到淨債務約 38.80 億元；若把 2025 年末 32.01 億元交易性金融資產視為可變現，則調整後淨現金約 7.9 億元，因此 SOTP 對現金口徑敏感度約 46.7 億元。4(A)
估值紀律：2026-05-28 公開行情市值約 1,516.3 億元，介於中性與上行情景權益價值之間，說明市場實際在定價 2026-2027 年先進封裝淨利率從 4.03% 向 6%-8% 修復，而不是單純定價 2025 年營收增長 8.09%。上述僅為敏感性拆解，不構成目標價、評等或交易建議。1(A)10(C)
11. 催化
- 2026H1：若公司揭露先進封裝營收年增率 >15% 且主營毛利率 >14.5%，則 2025 年高階產能折舊壓力被利用率吸收的機率上升。1(A)
- 2026H2：若長電微電子高階先進封裝產能利用率繼續爬坡並縮小淨虧損，則 2026E 中性淨利率 6.0% 假設更可驗證。1(A)
- 2026 年：若 CPO 矽光引擎從客戶樣品交付進入小批次訂單，則公司從封測服務向光電共封裝平台的估值敘事增強。1(A)
- 2026 年：若玻璃基板在大尺寸 FCBGA 應用從初步驗證進入客戶認證，則 2027-2028 年國產大尺寸封裝選項價值上升。1(A)
- 2026 年：若 JSAC 汽車電子營收延續 2026Q1 年增率 +28.8% 附近增速，則汽車電子可對沖通訊/消費波動。5(B)
- 2027 年：若中國 AI 晶片客戶量產帶動 2.5D/XDFOI 訂單，長電的國產 CoWoS 替代嘗試才從“技術驗證”進入“營收驗證”。1(A)
12. 核心風險
- 獲利率風險：若 2026H1 主營毛利率低於 14.0%，則中性 SOTP 中 6.0% 先進封裝淨利率需下修 1-2pct，對情景市值架構影響約 171-342 億元。1(A)
- 客戶集中風險：2025 年前五客戶營收 189.69 億元、佔比 48.80%，若第一大客戶或儲存客戶訂單下修 10%，營收端可能出現 19 億元量級壓力。1(A)
- 資本支出風險：2025 年購建長期資產現金流量出 62.98 億元、年增率 +37.19%，若高階產能利用率不達預期，折舊和財務費用會壓低淨利率。1(A)
- CoWoS 替代風險：公司揭露 2.5D、XDFOI、CPO 和玻璃基板進展，但未揭露 NVIDIA/雲端廠 CoWoS 等效量產訂單，任何“替代 TSMC CoWoS”的結論均需標
[未核實 — 待補 A/B 源]。1(A) - 地緣與供應鏈風險：公司境外營收佔比較大，且關鍵裝置和部分材料受國際政策影響，若裝置交付延後 2 個季度，2026-2027 年先進封裝擴產節奏會被壓低。1(A)
- 估值風險：2026-05-28 靜態 PE 96.9x 明顯高於 Amkor 41.5x 和 TSMC 31.74x [TSM]，若 A 股風險偏好回落，估值壓縮可能大於 EPS 上修。10(C)13(C)14(C)
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 判斷閾值 | 資料來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 營收 | 單季低於 90 億元且年增率為負時，下修全年營收彈性 | 公司季報 |
| 每季度 | 主營/綜合毛利率 | 低於 14.0% 為反證，高於 15.0% 為改善確認 | 公司季報/半年報 |
| 每半年 | 先進封裝營收 | 低於年增率 +10% 為反證，高於 +15% 為正向確認 | 年報/半年報/業績說明 |
| 每半年 | 運算電子營收 | 佔比低於 21.3% 或增速低於 15% 為 AI 代理變數走弱 | 年報/半年報 |
| 每季度 | 經營現金流量 | 連續 2 個季度低於淨利 1.0x 時，警惕庫存和賬期壓力 | 公司現金流量量表 |
| 每半年 | 長電微電子利用率 | 仍持續虧損且無利用率改善時，削減高階封裝 SOTP 倍數 | 年報子公司口徑 |
| 每半年 | CPO/玻璃基板進展 | 從樣品/驗證進入客戶小批次是上行訊號 | 公司公告/交流紀要 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-09，長電科技揭露 2025 年報，營收 388.71 億元、年增率 +8.09%，歸母淨利 15.65 億元、年增率 -2.75%，主營毛利率 13.95%、年增率 +1.07pct。1(A)
- [已發生] 2026-04-09，公司揭露 2025 年先進封裝相關營收 270 億元，研發投入 20.86 億元、年增率 +21.37%，運算電子、工業及醫療、汽車電子營收分別年增率 +42.6%、+40.6%、+31.7%。1(A)2(B)
- [已發生] 2026-04-28，公司揭露 2026Q1 營收 91.71 億元、年增率 -1.76%，歸母淨利 2.90 億元、年增率 +42.74%，經營現金流量 17.79 億元、年增率 +55.44%。4(A)
- [展望] 2025 年報揭露公司 2026 年將繼續加大 2.5D/3D、超大尺寸器件、高端面板級封裝、玻璃基板和 CPO 研發投入，但未給出 2026 年營收或獲利展望。1(A)
- [供應鏈估算] 本頁上行情景假設 2026E 先進封裝營收 337.5 億元、淨利率 8.0%，該假設不是公司揭露，需由 2026H1 毛利率和長電微電子利用率驗證。1(A)
15. 常見誤讀糾偏
誤讀 1：長電先進封裝營收佔比高，就能替代 TSMC CoWoS。
實際情況：長電的 XDFOI、2.5D、FCBGA、CPO 樣品和玻璃基板驗證體現本土高階封測能力，但不等於掌握 N3/N4 前道與 CoWoS 平台定義權；TSMC FY2025 營收 NT$3,809.054B / US$122.42B、GM 59.9% [TSM]，長電 2025 主營毛利率 13.95%，獲利池結構不同。1(A)18(A)
誤讀 2：2026Q1 淨利增長就足以證明 AI 封裝拐點。
實際情況：2026Q1 營收仍年增率 -1.76%，獲利改善更多來自結構、效率和費用控制；只有先進封裝營收、長電微電子利用率、主營毛利率連續改善，才能把本頁 SOTP 中的高階封裝倍數視為被驗證。4(A)
16. 來源
- 來源：江蘇長電科技股份有限公司 2025 年年度報告 — 長電科技/雪球公告映象 — 2026-04-10 — stockmc.xueqiu.com/202604/600584_20260410_UBW0.pdf
- 來源：JCET Releases 2025 Annual Report, Posts Record High Full-Year Revenue and Higher Profit Before Tax — JCET/PR Newswire — 2026-04-09 — www.prnewswire.com/news-releases/jcet-releases-2025-annual-report-posts-record-high-full-year-revenue-and-higher-profit-before-tax-302738504.html
- 來源：江蘇長電科技股份有限公司 2024 年年度報告 — 長電科技/公開公告 — 2025-04-21 — www.100est.com/res/financial-report/r2024/SH600584_202504201659431636.pdf
- 來源：江蘇長電科技股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 長電科技/雪球公告映象 — 2026-04-29 — stockmc.xueqiu.com/202604/600584_20260429_1ISA.pdf
- 來源：創新提效成果顯現，長電科技 2026 年一季度歸母淨利年增率增長 42.7% — JCET/PR Newswire — 2026-04-28 — www.prnasia.com/story/531022-1.shtml
- 來源：Amkor Technology 2025 Form 10-K — Amkor/SEC — 2026 — www.sec.gov/Archives/edgar/data/1047127/000119312526140294/d94485dars.pdf
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