1. 投資摘要
- 許繼電氣是中國電氣裝備集團控股的電力裝備上市平台，業務覆蓋智慧變配電、智慧電錶、智慧中壓供用電、新能源及系統整合、充換電裝置及直流輸電系統；2025 年營收 149.92 億元，年增率 -12.27%，歸母淨利 11.67 億元，年增率 +4.50%，綜合毛利率 23.36%，經營現金流量 26.70 億元，年增率 +105.59%。1
- 公司不是 AI 晶片或資料中心 IT 裝置公司，AI 相關營收不能寫成公司揭露口徑。可投研追蹤的 AI proxy 是“算力用電與電網增強”鏈條：特高壓直流、直流控保、換流閥、智慧變配電、源網荷儲綠電直供、儲能/充電電源等產品受益於資料中心綠色低碳、東數西算和新型電力系統投資。156
- 2025 年分產品看，智慧變配電系統 41.07 億元、智慧電錶 39.46 億元、智慧中壓供用電裝置 31.50 億元、直流輸電系統 10.18 億元、新能源及系統整合 14.21 億元、充換電裝置及其它製造服務 13.51 億元；其中直流輸電系統毛利率 32.71%，智慧變配電系統毛利率 29.52%，是獲利質量更高的兩類資產。1
- 2026Q1 營收 23.78 億元，年增率 +1.26%；歸母淨利 1.11 億元，年增率 -46.50%；經營現金流量 -1.94 億元，較 2025Q1 的 +1.63 億元轉負。短期業績彈性不在營收端，而在特高壓大單交付節奏、產品結構和毛利率。2
- 2026-05-08 公司公告中標國家電網 2026 年特高壓專案新增第一次裝置公開招標採購，直流輸電相關產品合計 12.75 億元，其中換流閥 11.71 億元、直流控制保護系統 1.04 億元；該訂單金額相當於 2025 年直流輸電系統營收的 125.2%，是最直接的短中期催化。8
- 2026-06-12 收盤價 22.20 元，對應總市值約 226 億元；按 2025 年歸母淨利計算靜態 PE 約 19.4x，按 TTM 歸母淨利約 10.71 億元計算約 21.1x。若特高壓營收恢復而 2026Q1 獲利下滑持續，估值分歧會集中在直流輸電訂單轉化率與配網毛利率。7
2. 產業鏈位置
許繼電氣位於“發電側新能源接入 - 跨區輸電 - 主配網自動化 - 使用者側供用電 - 充換電/儲能”的電力裝備中游。它不直接銷售 GPU、伺服器或資料中心機櫃，而是提供支撐高比例新能源、跨區送電和高可靠供電的裝置及系統：換流閥、直流控制保護、繼電保護、變電站監控、配電終端、智慧電錶、開關/變壓器、儲能系統、充換電裝置和電源系統。1
AI 算力鏈中，公司的位置應定義為“能源底座裝備商”。《資料中心綠色低碳發展專項行動計劃》要求到 2025 年底全國資料中心平均 PUE 降至 1.5 以下、可再生能源利用率年均增長 10%；《算力基礎設施高質量發展行動計劃》要求到 2025 年算力規模超過 300 EFLOPS、智慧算力佔比達到 35%。這些目標把資料中心建設從單純機房擴容推向“算力 + 電力 + 綠電 + 儲能 + 電網排程”的耦合，許繼電氣受益的是電力側 CAPEX，而非 IT 裝置 BOM。56
公司上游包括銅鋁鋼材、電子元器件、功率半導體、控制晶片、互感器、開關器件、結構件、軟體與工程服務；下游高度集中於國家電網、南方電網、中國電氣裝備體系內企業、發電集團、新能源業主、軌道交通、石化、資料中心與工商業客戶。2025 年前五大客戶銷售佔比 68.37%，其中國家電網及其所屬企業佔 51.89%，客戶集中度是商業模式優勢，也是估值折價來源。1
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
公司未在年報和季報中單列“AI 資料中心營收”。本頁採用可複核的三層橋接法：第一層是公司揭露分產品營收；第二層是與算力用電高度相關的產品池；第三層是訂單、政策和專案事件驗證。該 proxy 只用於投研追蹤，不能等同於公司確認的 AI 營收。
| 口徑 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 23.48 億元 | 40.99 億元 | 30.06 億元 | 55.38 億元 | 23.78 億元 | 公司季度營收。12 |
| 歸母淨利 | 2.08 億元 | 4.26 億元 | 2.68 億元 | 2.66 億元 | 1.11 億元 | Q4 為年報季度表口徑，Q1 為季報口徑。12 |
| 經營現金流量 | 1.63 億元 | 9.57 億元 | 7.95 億元 | 7.56 億元 | -1.94 億元 | 專案回款與採購付款存在季節性。12 |
| AI 能源底座 proxy 上限 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 未充分揭露 | 直流輸電 + 智慧變配電 + 智慧中壓 + 新能源/儲能 + 充換電中資料中心相關部分；公司未揭露資料中心客戶拆分。 |
| 2025 年產品池營收 | 不適用 | 不適用 | 不適用 | 99.46 億元 | 不適用 | 直流輸電 10.18 + 智慧變配電 41.07 + 智慧中壓 31.50 + 新能源及系統整合 14.21 + 充換電相關 13.51；這是相關產品池，不是 AI 營收。1 |
| 已驗證訂單橋 | 不適用 | 不適用 | 不適用 | 不適用 | 12.75 億元 | 2026-05-08 國家電網特高壓直流輸電相關產品中標，未來按合同與交付確認。8 |
核心公式：
AI 能源底座營收 proxy = 資料中心相關直供/配電裝置營收 + 源網荷儲/儲能系統營收 + 為算力負荷服務的跨區輸電與主配網增強裝置營收
由於公司沒有揭露資料中心客戶、單專案營收或 AI 算力專案佔比，本頁不把 99.46 億元產品池直接歸類為 AI 營收。更穩健的建模方式是追蹤：直流輸電訂單額、智慧變配電毛利率、國際營收、資料中心源網荷儲綠電直供專案揭露、以及國家能源局電網投資增速。
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | 2025 營收 | 2025 毛利率 | AI / 算力相關性 | 投研判斷 |
|---|---|---|---|---|
| 智慧變配電系統 | 41.07 億元 | 29.52% | 資料中心高可靠配電、繼電保護、變電站監控、配電自動化 | 營收第一大獲利池，毛利率較 2024 年提升 5.26pct，是配網智慧化和資料中心供電側的核心觀察項。1 |
| 智慧電錶 | 39.46 億元 | 21.16% | 負荷計量、需求響應、能效管理 | 規模大但 AI 相關性較間接，更多反映國網計量集採份額和製造效率。1 |
| 智慧中壓供用電裝置 | 31.50 億元 | 22.07% | 中壓開關、變壓器、電抗器、消弧線圈等，服務配網與工商業用電 | 資料中心園區和工業客戶擴容會帶動需求，但需看具體專案揭露。1 |
| 新能源及系統整合 | 14.21 億元 | 13.80% | 源網荷儲、儲能、光伏/風電併網、綠電直供 | 2025 營收年增率 -42.34%，毛利率低於主業；若資料中心綠電專案放量，是彈性業務而非當前獲利核心。1 |
| 充換電裝置及其它製造服務 | 13.51 億元 | 17.06% | 大功率電源、充換電、工業電源，部分能力可遷移至高功率用電場景 | 2025 營收年增率 +7.88%；公司揭露研製全液冷大功率超充系統、40kW 充電模組等產品。1 |
| 直流輸電系統 | 10.18 億元 | 32.71% | 特高壓直流、柔直、換流閥、直流控保，是跨區綠電送算力負荷的關鍵裝備 | 2025 營收年增率 -29.47%，但 2026 年新增中標 12.75 億元，訂單恢復是業績彈性主線。18 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 2025 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 下游客戶 | 國家電網及其所屬企業 | 銷售 77.79 億元，佔年度銷售總額 51.89% | 國網投資、招標批次、特高壓專案節奏是最重要的營收先行指標。1 |
| 下游客戶 | 中國電氣裝備及其所屬企業 | 銷售 11.59 億元，佔 7.73%，為關聯方 | 關聯銷售需要與同業競爭承諾、集團內部協同一起追蹤。1 |
| 下游客戶 | 其他未實名客戶 | 前五大客戶中客戶 1/2/3 合計 13.12 億元 | 公司未揭露客戶名稱，不做客戶對映。1 |
| 上游供應商 | 中國電氣裝備及其所屬企業 | 採購 13.11 億元，佔年度採購總額 7.31% | 關聯採購比例不高，但需關注集團內供應鏈定價與信用週期。1 |
| 上游供應商 | 功率半導體、電子元器件、銅鋁鋼、開關器件、結構件、工程服務 | 前五名供應商採購合計 23.76 億元，佔 13.25% | 單一供應商風險相對客戶集中度更低；原材料和電力電子器件價格影響毛利率。1 |
| 政策/專案 | 國家能源局電網工程投資、特高壓建設、資料中心綠色低碳政策 | 2025 年 1-10 月電網工程完成投資 4,824 億元，年增率 +7.2% | 行業 beta 用電網投資和招標驗證，不用 AI 敘事替代訂單。9 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 2025 營收 | 歸母淨利 | 毛利率 | 現金流量/訂單 | 客戶集中度 | 技術代際 | 估值錨 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 許繼電氣 | 149.92 億元 | 11.67 億元 | 23.36% | CFO 26.70 億元；2026 年特高壓中標 12.75 億元 | 前五大客戶 68.37%；國家電網 51.89% | 特高壓換流閥、直流控保、智慧變配電、智慧電錶 | 2026-06-12 市值約 226 億元，靜態 PE 19.4x | 178 |
| 國電南瑞 | 662.29 億元 | 82.79 億元 | 未在本頁重算 | 智慧電網與電力資訊化龍頭 | 國網體系強相關 | 電網自動化、繼保、排程、數能融合 | A 股電網自動化龍頭溢價 | 10 |
| 平高電氣 | 125.17 億元 | 11.20 億元 | 23.92% | 高壓開關和特高壓裝置鏈 | 國網/集團客戶強相關 | GIS、斷路器、開關成套 | 與許繼同屬中國電氣裝備體系可比 | 11 |
| 思源電氣 | 215.39 億元 | 31.50 億元 | 30.77% | 經營現金流量 22.34 億元；新增訂單 288.91 億元 | 海內外電力裝置客戶更分散 | 開關、變壓器、SVG、儲能、電力電子 | 高成長和海外化給更高估值 | 12 |
| 四方股份 | 81.93 億元 | 8.29 億元 | 30.22% | 新籤合同額約 100 億元 | 電網二次裝置客戶為主 | 繼保、自動化、電力電子、SST/構網型儲能 | 小而專，盈利率高 | 13 |
對比結論：許繼電氣的營收規模低於國電南瑞和思源電氣，獲利率低於思源電氣和四方股份，但在特高壓直流換流閥、直流控保和國網直流輸電專案中的彈性更集中。其估值不應簡單按“AI 電力”重估，而應按“主配網穩定現金流量 + 特高壓訂單期權 + 低毛利新業務修復”三段拆開看。
7. 護城河
- 特高壓直流業績壁壘：公司揭露形成了由 +/-1100 千伏及以下特高壓直流輸電、+/-800 千伏及以下柔性直流輸電、直流輸電檢修和實驗服務構成的業務體系，主要產品包括換流閥、直流量測裝置、直流輸電控制保護系統、直流模擬系統等。3
- 電網客戶認證與交付壁壘：國網直流輸電和配網裝置對安全性、歷史業績、交付能力和售後響應要求高，替換成本高。2025 年國家電網及所屬企業貢獻 51.89% 銷售額，說明公司與核心客戶深度繫結。1
- 產品組合完整：從特高壓、智慧變配電、智慧電錶、智慧中壓到新能源/儲能和充換電，公司可以覆蓋主網、配網和使用者側多個電壓等級，利於在大型專案中打包獲取裝置訂單。1
- 研發與首臺套：2025 年研發投入 8.56 億元，佔營收 5.71%；混合換相換流閥、高電壓 IGBT 器件的換流閥等 4 項產品入選國家首臺套重大裝備名錄，技術迭代仍在進行。1
- 現金與資產負債表：2026Q1 貨幣資金 72.66 億元，長期借款 2.75 億元、一年內到期非流動負債 1.30 億元、租賃負債 0.34 億元，淨現金狀態給專案履約和研發投入提供緩衝。2
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 歸母淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 23.48 億元 | 2.08 億元 | 1.63 億元 | 營收低基數但獲利率較好，回款為正。1 |
| 2025Q2 | 40.99 億元 | 4.26 億元 | 9.57 億元 | 半年報顯示 H1 營收 64.47 億元、歸母淨利 6.34 億元，Q2 是全年獲利峰值。13 |
| 2025Q3 | 30.06 億元 | 2.68 億元 | 7.95 億元 | 營收回落但現金流量維持較強，專案回款改善。1 |
| 2025Q4 | 55.38 億元 | 2.66 億元 | 7.56 億元 | 營收確認集中，但獲利率被產品結構/費用/減值影響，經營現金流量仍健康。1 |
| 2025A | 149.92 億元 | 11.67 億元 | 26.70 億元 | 營收下滑 12.27%，淨利增長 4.50%，核心是毛利率提升和回款改善。1 |
| 2026Q1 | 23.78 億元 | 1.11 億元 | -1.94 億元 | 獲利年增率 -46.50%，現金流量轉負；需用 Q2/Q3 交付恢復驗證全年質量。2 |
財務質量的核心矛盾是“獲利率改善 vs 營收下滑”。2025 年綜合毛利率 23.36%，年增率提升 2.59pct；但新能源及系統整合營收年增率 -42.34%、直流輸電系統營收年增率 -29.47%，說明高敘事業務在營收端並未線性增長。2026 年若特高壓中標轉合同並確認，直流輸電系統營收恢復會顯著改善產品結構；若交付延後，公司仍主要依靠智慧變配電和智慧電錶維持現金流量。
9. 業績傳導路徑
公司業績從政策到獲利的傳導鏈條為：
算力/新能源用電增長 -> 電網投資與特高壓/配網招標 -> 中標公示 -> 商務合同 -> 生產交付 -> 營收確認 -> 回款 -> 經營現金流量
短週期看，最硬的先行指標是招標和中標。2026-05-08 的 12.75 億元特高壓直流輸電相關產品中標，若按 2025 年直流輸電系統 32.71% 毛利率粗略測算，對應潛在毛利約 4.17 億元；但公告明確尚未簽署正式商務合同，交貨時間以最終合同為準，因此不能直接併入 2026 年營收預測。18
中週期看，國家能源局揭露 2025 年 1-10 月電網工程完成投資 4,824 億元，年增率 +7.2%；這類電網投資增速比單個數據中心新聞更能解釋許繼電氣的營收基礎。9
長期看，AI 算力對許繼電氣的拉動並非“每新增一臺 GPU 就對應一件許繼產品”，而是通過更高的電力負荷、更嚴格的 PUE、更高的綠電比例和更復雜的源網荷儲協同，推動主網、配網、儲能和使用者側供電升級。模型上應拆成：電網基建營收 = 招標金額 × 中標份額 × 交付確認率，資料中心相關營收 = 資料中心電力專案數 × 單專案供配電裝置金額 × 公司中標率。
10. SOTP 估值表
估值基準採用 2025 年分產品營收、2026Q1 淨現金約 68.3 億元、總股本約 10.19 億股。倍數為投研情景假設，不是公司展望。
| 情景 | 直流輸電 EV/Sales | 智慧變配電 EV/Sales | 智慧電錶 EV/Sales | 智慧中壓 EV/Sales | 新能源/充換電 EV/Sales | 淨現金 | 情景市值架構 | 股價 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 1.5x | 1.0x | 0.8x | 0.9x | 0.6x | 68 億元 | 201 億元 | 不折算每股 |
| Base | 2.5x | 1.3x | 1.0x | 1.2x | 0.8x | 68 億元 | 247 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 4.0x | 1.8x | 1.2x | 1.5x | 1.2x | 68 億元 | 311 億元 | 不折算每股 |
| 與 2026-06-12 收盤 22.20 元比較，Base 情景約有 9% 上行。這個 SOTP 對直流輸電恢復給了溢價，但沒有把全部電網裝備營收按 AI 主題倍數重估；若 2026 年特高壓訂單轉化慢、Q1 獲利下滑延續，Bear 情景更有約束力。7 |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-04-11：揭露 2025 年報，營收 149.92 億元、歸母淨利 11.67 億元、經營現金流量 26.70 億元，毛利率 23.36%。1
- [已發生] 2026-04-11：揭露 2026Q1，營收 23.78 億元、歸母淨利 1.11 億元、經營現金流量 -1.94 億元，獲利短期承壓。2
- [已發生] 2026-05-08：公告中標國家電網 2026 年特高壓專案新增第一次裝置公開招標採購，直流輸電相關產品合計 12.75 億元。8
- [已發生] 2026-05-29：揭露 2025 年度股東會決議公告及多項治理制度，完成年度股東會相關程式。14
- [2026H2 追蹤] 特高壓中標專案正式合同、交貨排期和營收確認節奏；若在年內進入生產交付，會修復直流輸電系統營收增速。
- [2026H2 追蹤] 國家能源局月度電網工程投資和國網特高壓/配網招標批次；若電網投資增速維持高位，智慧變配電和智慧中壓需求更可持續。9
12. 核心風險（帶情景）
- 訂單轉化風險：若 12.75 億元特高壓中標專案簽約或交付延後，2026 年直流輸電系統營收恢復可能低於市場預期；Bear 情景下直流輸電仍按低倍數估值。8
- 獲利率風險：2026Q1 歸母淨利年增率 -46.50%，若 Q2/Q3 不能修復，說明 2025 年毛利率改善難以延續，Base SOTP 需要下修。2
- 客戶集中風險：2025 年前五大客戶佔比 68.37%，國家電網及所屬企業佔 51.89%；若國網採購節奏、招標規則或付款週期變化，公司營收和現金流量會同步受影響。1
- 新能源及系統整合風險：2025 年該業務營收 14.21 億元、年增率 -42.34%、毛利率 13.80%，若儲能/源網荷儲專案競爭繼續壓價，AI 綠色電力敘事不一定轉化為獲利。1
- 應收與回款風險：2026Q1 應收賬款 64.60 億元，雖然較 2025 年末 71.00 億元下降，但專案制業務仍會帶來現金流量季節性；Q1 CFO 已轉負。2
- 估值主題風險：若市場把全部電網裝備營收按 AI 資料中心資產定價，而公司未揭露資料中心營收，後續可能因證據不足出現估值回撤。
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 強弱閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每月 | 國家能源局電網工程完成投資 | 年增率雙位數為強；低個位數為弱 | 國家能源局月度統計。9 |
| 每批招標 | 國家電網特高壓、直流控保、換流閥中標金額 | 單批 10 億元以上對許繼直流輸電有明顯彈性 | 公司公告 / 國網電子商務平台。8 |
| 每季度 | 營收與歸母淨利 | 營收恢復且獲利年增率轉正為拐點 | 季報 / 年報。12 |
| 每季度 | 綜合毛利率與直流輸電毛利率 | 綜合毛利率 >23%、直流輸電 >32% 為強 | 年報分產品表。1 |
| 每季度 | 經營現金流量與應收賬款 | CFO 連續為正、應收下降為強 | 現金流量量表 / 資產負債表。2 |
| 半年 | 資料中心源網荷儲綠電直供專案揭露 | 明確客戶/金額/產品為強；僅概念表述不計入模型 | 公司公告、調研紀要、年報經營討論。1 |
| 年度 | 國際營收 | 2025 年國際營收 5.37 億元，年增率 +73.37%；維持高增說明海外拓展有效 | 年報地區營收。1 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-11：公司釋出 2025 年年度報告，揭露營收 149.92 億元、歸母淨利 11.67 億元、經營現金流量 26.70 億元；智慧變配電系統為最大產品營收來源，直流輸電系統營收 10.18 億元。1
- [已發生] 2026-04-11：公司釋出 2026 年一季度報告，揭露營收 23.78 億元、歸母淨利 1.11 億元、經營現金流量 -1.94 億元；短期獲利年增率明顯下滑。2
- [已發生] 2026-05-08：公司揭露國家電網 2026 年特高壓專案新增第一次裝置公開招標採購中標結果，金額 12.75 億元，產品為換流閥和直流控制保護系統。8
- [已發生] 2026-05-29：公司揭露 2025 年度股東會決議公告及資訊揭露事務管理制度、投資者關係管理制度等制度檔案，治理更新完成揭露。14
- [已發生] 2026-06-12：許繼電氣收盤 22.20 元，總市值約 226 億元；這是本文估值錨點的最新完整交易日價格。7
15. 來源
- 來源：許繼電氣 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 / 許繼電氣 — 2026-04-11 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-11/1225096177.PDF
- 來源：許繼電氣 2026 年一季度報告 — 巨潮資訊 / 許繼電氣 — 2026-04-11 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-11/1225096189.PDF
- 來源：許繼電氣 2025 年半年度報告 — 巨潮資訊 / 許繼電氣 — 2025-08-21 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-21/1224525622.PDF
- 來源：許繼電氣 2024 年年度報告 — 巨潮資訊 / 許繼電氣 — 2025-04-11 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-11/1223055724.PDF
- 來源：資料中心綠色低碳發展專項行動計劃 — 國家發展改革委等 — 2024-07 — www.ndrc.gov.cn/xwdt/tzgg/202407/P020240723625616053849.pdf
- 來源：工業和資訊化部等六部門印發《算力基礎設施高質量發展行動計劃》 — 國家網際網路資訊辦公室轉載 — 2023-10-10 — www.cac.gov.cn/2023-10/10/c_1698598959340810.htm
- 來源：許繼電氣即時行情介面 — 騰訊證券行情 — 2026-06-12 收盤 — qt.gtimg.cn/q=sz000400
- 來源：許繼電氣關於產品中標的自願性資訊揭露公告 — 巨潮資訊 / 許繼電氣 — 2026-05-08 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-08/1225281351.PDF
- 來源：國家能源局釋出 2025 年 1-10 月份全國電力工業統計資料 — 國家能源局 — 2025-11-25 — www.nea.gov.cn/20251125/c08a5f9b4a54481696a432ecd6c70dd3/c.html
- 來源：國電南瑞 2025 年年度報告摘要/公告頁 — 新浪財經轉載交易所公告 — 2026-05 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12278691&stockid=600406
- 來源：河南平高電氣股份有限公司 2025 年年度股東會會議資料 — 公開揭露檔案 — 2026-05 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260511/2c899bcb343c4a5ea9c70daac73824ec.PDF
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