國電南瑞

1. 投資摘要

• 國電南瑞是中國電網自動化、排程控制、繼保、能源低碳和數能融合龍頭，AI 相關彈性來自資料中心電力接入、智慧電網排程、源網荷儲協同和電力數字化。12
• 2025 年營收 662.29 億元、年增率 +14.53%，歸母淨利 82.79 億元、年增率 +8.79%；2026Q1 營收 95.64 億元、年增率 +7.52%，歸母淨利 7.21 億元、年增率 +6.04%。13
• 2025 年電網智慧營收 334.22 億元、年增率 +15.73%、毛利率 30.12%，是 AI 資料中心電力韌性和智慧排程的核心 proxy；數能融合營收 123.03 億元、能源低碳營收 167.30 億元。24
• 客戶集中度高但信用質量強：2025 年前五名客戶銷售額 443.51 億元、佔年度銷售總額 66.96%，其中關聯方佔比較高，體現國家電網生態屬性。1
• 估值錨為 2026-05-28 A 股收盤 25.10 元；按總股本約 80.3176 億股，對應市值約 2,016 億元。8

2. 產業鏈位置

國電南瑞位於 AI 資料中心電力鏈的電網側和電力數字化側，而非機櫃內電源或液冷裝置。上游包括電力電子器件、伺服器/通訊硬體、感測器、軟體平台和電氣裝置，下游主要是國家電網、南方電網、發電集團、工商業能源客戶和資料中心接入場景。與 Vertiv/Eaton 相比，公司更偏電網自動化和排程系統；與 Schneider Electric 相比，公司更中國電網生態；與高瀾/英維克相比，公司不是散熱裝置商。14

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	2024A	2025A	2026Q1	公式 / 約束
集團營收	578.29 億元	662.29 億元	95.64 億元	Q1 年增率 +7.52%。13
電網智慧	約 288.80 億元	334.22 億元	未單列	AI 電力 proxy，含電網排程/繼保/自動化，不等於資料中心營收。24
數能融合	約 123.65 億元	123.03 億元	未單列	電力數字化、通訊與平台業務 proxy。4
能源低碳	約 121.85 億元	167.30 億元	未單列	源網荷儲和新能源併網相關。4
歸母淨利	約 76.10 億元	82.79 億元	7.21 億元	淨利增速低於營收，Q1 季節性強。13

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台	AI 用途	營收貢獻	狀態
電網智慧/排程控制	資料中心接入、電網安全穩定、負荷排程	2025 334.22 億元	主營壓艙石，GM 30.12%。2
數能融合	電力數字化、通訊、資料平台、AI/智慧代理能力	2025 123.03 億元	年報揭露 AgentSphere 獲信通院 5 級認證。1
能源低碳	新能源併網、儲能、柔直、源網荷儲	2025 167.30 億元	AI 電力側增長相關。4
工業互聯	工控、電力電子、IGBT 等	2025 30.14 億元	新興業務，規模較小。4

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別	名稱/類別	暴露	投研處理
上游	電力電子器件、感測器、伺服器、通訊裝置、軟體平台	影響交付成本和國產化	追蹤直接材料成本和毛利率。
下游	國家電網及關聯方	主要客戶，信用強但議價強	前五客戶佔比 66.96%，關聯交易需審慎。1
下游	南方電網、發電集團、新能源業主	能源低碳和排程需求	電網投資週期驅動。
下游	資料中心/工商業負荷	間接受益於電力接入和排程	公司未揭露資料中心專項營收。

6. 同業硬指標對比表

公司	相關業務營收	年增率增速	毛利率	FCF margin	客戶集中度	技術代際	估值 PE TTM	資產負債/現金	來源
國電南瑞	2025 電網智慧 334.22 億元	+15.73%	30.12%	CFO/營收待複核	前五 66.96%	排程/繼保/數能融合	約 24x 區間，25.10 元錨	應收較大	128
國電南自	2025 營收 96.44 億元	+6.80%	26.29%	待複核	電網客戶	電網自動化	A 股中低估值	訂單 114.81 億元	5
許繼電氣	2025 資料待補	待補	待補	待補	國網生態	特高壓/智慧電網	待補	待補	年報待補
思源電氣	2025 資料待補	待補	待補	待補	電網/海外	一二次裝置	待補	待補	年報待補
Schneider Electric	FY2025 401.52 億歐元	organic +8.9%	adj EBITA 18.7%	FCF margin 11.5%	分散	electrical + DC infra	待補	全球龍頭	既有頁
Eaton	2025/2026 資料見既有頁	資料中心強	高獲利率	高 FCF	分散	electrical/power	既有頁	美股口徑	既有頁

7. 護城河

1. 電網生態卡位：公司深度繫結國家電網體系，前五客戶佔比 66.96%，訂單信用和專案可見度強。1
2. 排程和繼保技術積累：大電網安全穩定、特高壓、柔直和新能源併網是高可靠系統，認證和經驗壁壘高。1
3. 業務組合穩定：電網智慧、數能融合、能源低碳共同覆蓋 AI 電力側的接入、排程、低碳和數字化需求。24
4. 研發和標準參與：年報揭露智慧代理平台 AgentSphere 獲中國信通院最高等級認證，提升電力 AI 軟體話語權。1

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度	營收	GM	NM	FCF/CFO	質量判斷
2025Q1	88.95 億元 proxy	21.4% proxy	7.64%	待複核	Q1 季節性低。3
2025H1	242.11 億元	26.38%	待揭露	待複核	電網智慧 H1 營收 122.25 億元。6
2025Q1-Q3	待補 A/B	待補	待補	待補	電網訂單交付通常下半年更強。
2025FY	662.29 億元	待年報彙總	12.50%	待現金流量表	營收穩增，客戶集中。1
2026Q1	95.64 億元	25.10%	7.79%	每股經營現金流量 -0.19 元	營收獲利雙增，但應收和現金流量需追蹤。3

9. 業績傳導路徑

AI 資料中心用電增長和新能源併網複雜度提升，先帶動電網投資、排程系統升級、站端自動化和源網荷儲專案，再轉化為國電南瑞訂單、營收和回款。公式：AI 電力 proxy = 電網智慧營收 × 資料中心接入/負荷排程相關佔比 + 數能融合營收 × 電力數字化相關佔比 + 能源低碳營收 × 源網荷儲相關佔比。若 2026 電網智慧營收增長 12% 至 374 億元、毛利率 30%，毛利約 112 億元。

10. SOTP 敏感性拆解

情景	電網智慧淨利	數能融合淨利	能源低碳/工業互聯淨利	淨現金/其他	估算市值
壓力	45 億元 × 18x = 810 億元	13 億元 × 18x = 234 億元	18 億元 × 16x = 288 億元	50 億元	1,382 億元
基準	55 億元 × 22x = 1,210 億元	16 億元 × 22x = 352 億元	22 億元 × 18x = 396 億元	60 億元	2,018 億元
上行	66 億元 × 26x = 1,716 億元	20 億元 × 28x = 560 億元	27 億元 × 22x = 594 億元	70 億元	2,940 億元

估值錨：2026-05-28 收盤 25.10 元、總股本約 80.3176 億股，市值約 2,016 億元；上表僅用於拆解不同經營假設對應的市值敏感性，不給出目標股價或交易建議。8

11. 催化（4-6 條帶時點）

1. [已發生] 2026-04-30，公司釋出 2025 年年度報告，營收 662.29 億元、歸母淨利 82.79 億元。1
2. [已發生] 2026-04-30，公司釋出 2026Q1 報告，營收 95.64 億元、歸母淨利 7.21 億元。3
3. [已發生] 2025，電網智慧營收 334.22 億元、毛利率 30.12%。2
4. [行業預測] 2026，“十五五”電網投資、特高壓、配網和資料中心接入改造可能抬高訂單中樞。27
5. [供應鏈估算] 2026H2，若大型資料中心接入審批和電網側工程提速，排程/自動化訂單有上行彈性。

12. 核心風險（4-6 條帶情景）

1. 電網投資節奏風險：若特高壓、配網和排程專案延後，營收確認會後移。2
2. 關聯客戶集中風險：前五客戶 66.96%，議價和驗收節奏由大客戶主導。1
3. 現金流量風險：Q1 每股經營現金流量為負，應收賬款較大，專案制回款需追蹤。3
4. 毛利率風險：能源低碳和整合專案佔比提升可能拉低綜合毛利率。4
5. 估值風險：若電網自動化 PE 回落到 18x，當前市值可能接近壓力情景。8

13. 追蹤指標

頻率	指標	判斷閾值	資料來源
每季度	營業營收年增率	>12% 強；<5% 警戒	季報
每半年	電網智慧營收	年化 >350 億元強	半年報/年報
每季度	CFO / 應收賬款	CFO 轉正、應收增速低於營收增速	現金流量量表/資產負債表
每半年	前五客戶佔比	過高需估值折價	年報
每年	電網投資/特高壓核准	投資增速 >8% 為上行	國家電網/南網公告

14. 最新事件（含分級）

1. [已發生] 2026-04-30，國電南瑞揭露 2025 年年度報告，營收 662.29 億元。1
2. [已發生] 2026-04-30，公司揭露 2026Q1 報告，Q1 營收 95.64 億元、歸母淨利 7.21 億元。3
3. [已發生] 2025，前五客戶銷售額 443.51 億元、佔年度銷售總額 66.96%。1
4. [已發生] 2026-05-28，A 股收盤錨 25.10 元，市值約 2,016 億元。8
5. [行業預測] 2026，“十五五”規劃開局、電網智慧化和資料中心用電負荷是核心催化。17

15. 來源

• 來源：國電南瑞科技股份有限公司 2025 年年度報告 — 國電南瑞 / 巨潮資訊 — 2026-04-30 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-30/1225257886.PDF
• 來源：國電南瑞：電網基本盤紮實，海外與新興業務亮眼 — 證券研究報告 / 新浪財經轉載 — 2026-05 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/831294912213/index.phtml
• 來源：國電南瑞 2026 年第一季度報告 — 國電南瑞 / 新浪財經公告轉載 — 2026-04-30 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12278706&stockid=600406
• 來源：國電南瑞 2025 年年報及 2026 年一季報點評 — 國聯民生電新 / 金股訊轉載 — 2026-05 — www.jinguxun.com/article/8231806
• 來源：國電南自：歸母淨利 YoY+41% — CFI 券商報告轉載 — 2026-04 — gg.cfi.cn/ybdata.aspx?id=20260404000011
• 來源：國電南瑞科技股份有限公司 2025 年半年度報告 — 國電南瑞 / 巨潮資訊 — 2025-08-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-28/1224591220.PDF
• 來源：國電南瑞一季度業績增長股價下跌，多因素引發市場擔憂 — 經濟觀察網 — 2026-05-17 — www.eeo.com.cn/2026/0517/879410.shtml
• 來源：騰訊行情 A 股快照，含 2026-05-29 盤中與前收盤欄位；前收盤用於 2026-05-28 錨 — 騰訊證券 — 2026-05-29 — qt.gtimg.cn/q=sh600406
• 來源：國電南瑞 2025 年年度報告摘要 — 國電南瑞 / 巨潮資訊 — 2026-04-30 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-30/1225258000.PDF
• 來源：Schneider Electric / Eaton 既有公司頁 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/v2/chain-power/company/ (A/B/C 彙編)