1. 投資摘要
- 沃爾核材不是 AI 晶片或伺服器整機公司，而是 AI 算力中心高速互連與電力傳輸的材料/線纜供應商；核心 AI 暴露來自控股子公司樂庭智聯的高速銅纜/高速通訊線，次級暴露來自電纜附件、熱縮材料、絕緣防護件對資料中心配電系統的間接需求。12
- 2025 年公司按 IFRS 口徑營收 84.42 億元、年增率 +22.0%，毛利 25.61 億元、毛利率 30.33%，年內獲利 12.21 億元；產品拆分中通訊電纜 25.51 億元、電子材料 28.51 億元、新能源汽車電力傳輸 17.06 億元、電纜附件 10.27 億元。1
- AI proxy 更應看高速銅纜：招股書揭露 2025 年前三季度高速銅纜營收 7.48 億元、佔營收 12.3%、毛利率 45.6%；2025H1 公司揭露高速通訊線營收 4.66 億元、年增率 +397.80%。這說明高速線已經從主題概念變成可見營收，但全年高速銅纜營收公司未在年度業績公告單列。23
- 2026Q1 營收 20.32 億元、年增率 +15.52%，歸母淨利 2.31 億元、年增率 -7.63%，經營現金流量 0.46 億元、年增率 -63.24%；營收延續增長但獲利和現金流量承壓，不能只按 AI 銅纜景氣線性外推。4
- 估值錨：2026 年 5 月底公司總股本 13.9989 億股，其中 A 股 12.5990 億股、H 股 1.3999 億股；2026 年 6 月中旬 A 股約 19 元、H 股約 13 港元附近，A/H 合併權益市值大致處於 250-270 億元人民幣區間，約 2025 年淨利的 20x-22x，市場已經給了高速銅纜成長溢價。567
- 反證閾值：若 2026H1 高速銅纜/高速通訊線營收不能繼續高增、通訊電纜毛利率回落到 2024 年 16.4%附近、或 2026Q2 後歸母淨利仍年增率下滑，則“AI 銅纜帶動估值重估”的邏輯需要下修。124
2. 產業鏈位置
沃爾核材在 AI 產業鏈中處於“高速互連材料與電力基礎設施”層：上游是銅材、氟塑膠/聚烯烴、樹脂、電子束輻照加工、進口發泡芯線擠出裝置和精密製造裝置；中游是高速通訊線、熱縮材料、電纜附件、可分離聯結器、充電槍/高壓線束等產品；下游包括算力中心、雲端運算/HPC、交換器/伺服器互連、工業與機器人、新能源汽車、配電網、核電和軌交。23
對 AI 來說，公司有兩條不同傳導：
| 鏈條 | 公司產品 | 與 AI 的距離 | 投研含義 |
|---|---|---|---|
| 伺服器/交換器短距互連 | 高速銅纜、高速通訊線裸線，可用於 DAC/AEC/ACC 等方案 | 近 | 與 GPU 叢集規模、機櫃內/機櫃間短距互連需求相關，是當前彈性最高的業務。28 |
| 資料中心配電 | 1-500kV 電纜附件、冷熱縮附件、可分離聯結器、熱縮絕緣防護材料 | 中 | 受資料中心配套變電站、電網擴容、可靠供電影響，但公司未揭露資料中心電力產品營收。 |
| 電子材料 | 熱縮管、雙壁管、標識套管、母排保護套管 | 中低 | 作為絕緣/防護材料廣泛應用，AI 相關營收無法從公司揭露中單獨識別。 |
| 新能源汽車與風電 | 充電槍、高壓線束、動力電池安全防護、風電 | 低 | 與 AI 算力鏈相關度弱，更多是電氣化業務底盤。 |
因此，本頁把“高速銅纜/高速通訊線”作為 AI 營收 proxy，把“電力附件/電子材料”作為 AI 資料中心基礎設施的間接受益項，不把集團全部電子通訊營收都歸入 AI。
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2024A | 2025 9M | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 69.20 億元 | 60.77 億元 | 84.42 億元 | 20.32 億元 | 2024/2025A 為 IFRS，2026Q1 為 A 股季報口徑。124 |
| 通訊電纜產品營收 | 17.02 億元 | 18.95 億元 | 25.51 億元 | 未揭露 | 包括高速銅纜、消費及工業線纜，不等於純 AI。12 |
| 高速銅纜營收 | 3.01 億元 | 7.48 億元 | 未單列 | 未揭露 | AI proxy；2025 9M 佔集團營收 12.3%。2 |
| 高速通訊線營收 | 未揭露 | 2025H1 為 4.66 億元 | 未單列 | 未揭露 | 半年報口徑，2025H1 年增率 +397.80%。3 |
| 高速銅纜毛利率 | 43.2% | 45.6% | 未單列 | 未揭露 | 遠高於集團 30%左右毛利率，是獲利彈性來源。2 |
| 電纜附件產品營收 | 9.27 億元 | 7.41 億元 | 10.27 億元 | 未揭露 | 資料中心配電 proxy 之一，但未揭露下游行業佔比。12 |
推導公式：AI proxy 營收 = 高速銅纜/高速通訊線可識別營收 + 資料中心配電相關電力產品營收 × 未揭露滲透率。由於第二項公司沒有公開拆分，本頁只定量使用高速銅纜/高速通訊線，配電鏈條只做定性判斷。
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| 高速銅纜 / 高速通訊線 | AI 伺服器、交換器、儲存、機櫃內和機櫃間短距高速互連，可作為 DAC/AEC/ACC 的關鍵線材 | 2025 9M 高速銅纜 7.48 億元；2025H1 高速通訊線 4.66 億元 | 單通道 224G 穩定交付，多通道 1.6T 樣品已開發並有部分規格完成重要客戶驗證；2025 年完成單通道 448G 樣品開發並交付重點客戶驗證。123 |
| 通訊電纜產品 | 高速銅纜外，還覆蓋汽車線、工業線、消費電子線、機器人線纜 | 2025A 25.51 億元 | 2025A 產品線年增率 +49.8%，是全年增長最快的大類。1 |
| 電子材料 | 熱縮管、雙壁管、標識套管、母排保護套管，用於絕緣、防護、遮蔽和可靠性提升 | 2025A 28.51 億元，毛利率 40.55% | 業務底盤穩定，AI 相關無法單獨量化。1 |
| 電纜附件 | 核級電纜附件、高壓電纜附件、冷熱縮附件、可分離聯結器、管狀母線 | 2025A 10.27 億元，毛利率 35.64% | 對資料中心配電、電網擴容、核電和軌交有間接受益；750kV 電纜附件已通過廠內試驗測試。1 |
| 新能源汽車電力傳輸 | 充電槍、充電座、高壓線束、高壓聯結器、動力電池安全防護 | 2025A 17.06 億元，毛利率 19.98% | 與 AI 相關度較低，但提供營收規模和製造能力底盤。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 上游材料 | 銅材、聚烯烴、氟塑膠、樹脂、遮蔽/絕緣材料 | 原材料價格、供應穩定性和高頻效能直接影響高速線良率與毛利 | 追蹤銅價、特種材料國產替代、庫存週轉。 |
| 裝置 | 發泡芯線擠出機、輻照加工裝置、自動化產線 | 高速銅纜擴產受裝置到貨、除錯、良率爬坡約束 | 公司揭露持續推進擴產和智慧製造，但未揭露每月產能。 |
| 下游互連生態 | 安費諾、莫仕、泰科、立訊等聯結器/線束/系統客戶 | 公司更多提供高速通訊線裸線或部件，最終應用由下游廠商規劃 | 不直接對映 NVIDIA 或雲端廠商營收，避免把間接供應鏈寫成直供。8 |
| 下游基礎設施 | 算力中心、雲端運算、HPC、配電網、電站、軌交、核電 | 高速互連與電力附件兩條需求曲線 | 高速線看 AI 訓練/推論叢集，電力產品看電網和資料中心土建週期。 |
| 客戶集中度 | 2025A 無單一客戶貢獻超過總營收 10%；招股書揭露 2025 9M 前五大客戶營收佔比 19.3%、最大客戶 9.7% | 客戶集中度可控但高速銅纜客戶可能階段性集中 | 若最大客戶佔比繼續上升，需要重新評估議價權與訂單波動。12 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | FCF / 現金流量 | 客戶集中度 | 技術代際 | 估值 | 資產負債 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 沃爾核材 | 2025A 通訊電纜 25.51 億元；2025 9M 高速銅纜 7.48 億元 | 通訊電纜 2025A +49.8%；2025H1 高速通訊線 +397.8% | 2025A 高速銅纜未揭露；2025 9M 高速銅纜 45.6%；集團 30.33% | 2026Q1 CFO 0.46 億元，年增率 -63.24% | 2025A 無 10%以上單一客戶 | 224G 交付、1.6T 樣品、448G 樣品驗證 | 約 20x-22x 2025 獲利 | 2026Q1 總資產 147.56 億元、歸母權益 91.51 億元 | 1234 |
| Amphenol | 2025 sales 231 億美元 | +52% | GAAP operating margin 25.4% | 2025 FCF 44 億美元 | 全球多元客戶 | 高速互連、感測器、聯結器、線纜 | 全球龍頭溢價 | 併購後規模更大 | 9 |
| 立訊精密 | 2026Q1 營收 838.88 億元 | +35.77% | 未在本頁拆高速互連毛利 | 2026Q1 歸母淨利 36.60 億元 | 大客戶集中但產品平台寬 | 聯結器、線束、整機制造 | 大市值平台 | 規模和資金優勢明顯 | 10 |
| 神宇股份 | 2025A 營收 8.45 億元 | -3.70% | 2025A 毛利率 21.12% | 2025A 經營現金流量 2.33 億元 | 終端/OEM 客戶分散 | 高頻射頻同軸、電纜元件、高速資料線版面配置 | 小市值彈性 | 資產負債率 41.62% | 11 |
結論：沃爾核材在國內高速銅纜製造中具備稀缺性，但與 Amphenol、立訊相比，規模、客戶覆蓋和系統級整合能力仍有差距；與神宇等小型線纜公司相比，公司高速銅纜營收和產品代際更靠前。
7. 護城河
- 高速銅纜工藝與良率：高速線不是普通銅線，核心在低損耗、低串擾、阻抗一致性、遮蔽結構、發泡芯線擠出、編織與成纜一致性。公司揭露樂庭智聯深耕通訊線纜三十餘年，掌握重點產品核心技術，並在 224G、1.6T、448G 方向持續迭代。13
- 客戶驗證週期：高速互連進入頭部客戶供應鏈需要樣品開發、訊號完整性驗證、批次一致性和交付能力驗證。2025H1 公司強調與行業頭部客戶長期戰略合作，重點產品深度嵌入客戶需求。3
- 產品組合：電子材料、電力附件、通訊電纜、新能源汽車電力傳輸同屬於絕緣、防護、傳輸和連線能力的延展，材料平台和製造管理可以複用。12
- 市場地位：招股書引用弗若斯特沙利文稱，公司按 2024 年全球營收在高速銅纜製造商中排名第二，在全球熱縮材料行業排名第一。2
- A+H 融資平台：2026 年 2 月 H 股發行 1.3999 億股，募資總額約 28.12 億港元，增強海外產能、裝置投入和全球客戶服務能力。12
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 毛利率 | 歸母/淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | 69.20 億元 | 30.50% | IFRS 年內獲利 9.21 億元 | 9.43 億元 | 營收與現金流量同步增長，獲利率穩定。2 |
| 2025H1 | 39.45 億元 | 32.45% | 歸母淨利 5.58 億元 | 未在本頁摘錄 | 高速通訊線 4.66 億元、年增率 +397.80%，通訊線纜毛利率提升至 21.73%。3 |
| 2025 9M | 60.77 億元 | 30.90% | IFRS 期內獲利 8.83 億元 | 8.86 億元 | 高速銅纜 7.48 億元、毛利率 45.6%，已顯著貢獻毛利。2 |
| 2025A | 84.42 億元 | 30.33% | IFRS 年內獲利 12.21 億元 | 未在年度業績公告正文摘錄 | 通訊電纜 25.51 億元，新能源車產品也增長；集團毛利率基本穩定。1 |
| 2026Q1 | 20.32 億元 | 未揭露 | 歸母淨利 2.31 億元 | 0.46 億元 | 營收 +15.52%，但歸母淨利 -7.63%、CFO -63.24%，獲利和回款質量需觀察。4 |
質量評價：高速銅纜高毛利業務正在改善結構，但集團仍有新能源汽車產品降價、電纜附件銷售結構變化、風電波動等拖累。2026Q1 獲利下滑提示：即便 AI 線纜需求強，費用、價格、產品結構和 H 股上市後的股本攤薄都會影響每股收益。
9. 業績傳導路徑
AI capex 對沃爾核材的傳導不是“GPU 出貨 = 公司營收”，而是：
GPU 叢集規模 -> 交換器/伺服器埠數 -> DAC/AEC/ACC 等短距互連方案滲透率 -> 高速銅纜單機櫃用量 -> 客戶驗證與排產 -> 樂庭智聯高速通訊線營收 -> 通訊電纜毛利率 -> 集團獲利
其中最關鍵的變數有四個：
| 變數 | 看多情形 | 看空情形 |
|---|---|---|
| 埠速率升級 | 400G/800G/1.6T 迭代加快，單通道 224G/448G 產品放量 | 光模組、背板、線纜方案切換導致銅纜視窗期縮短 |
| 銅纜滲透率 | 機櫃內/相鄰機櫃短距連線對成本和功耗敏感，DAC/AEC/ACC 受益 | 傳輸距離、散熱、線徑和佈線複雜度限制滲透 |
| 客戶驗證 | 已有頭部客戶基礎，更多規格通過驗證 | 單一大客戶節奏變化導致季度營收波動 |
| 毛利率 | 高速線佔比提升，通訊電纜毛利率繼續上行 | 擴產後價格競爭、良率爬坡、原材料波動壓縮毛利 |
2025 9M 高速銅纜毛利約 3.41 億元（7.48 億元 × 45.6%），已經超過 2024 全年高速銅纜毛利 1.30 億元。若 2026 年高速銅纜營收繼續翻倍且毛利率維持 40%+，獲利彈性顯著；若毛利率跌至普通通訊電纜水平，則估值彈性會大幅收縮。2
10. SOTP 估值表
以下為投研模型，不是公司展望。用 2025A 已揭露產品營收作基準，把高速銅纜從通訊電纜中單列；高速銅纜 2025A 未揭露，Base 用 2025 9M 7.48 億元年化並留出 Q4 增量，取 11 億元營收假設。
| 情景 | 高速銅纜營收 | 其他通訊電纜 + 電子材料 | 電力傳輸 + 其他 | 估值倍數 | 股權價值 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2026E 12 億元 | 2026E 55 億元 | 2026E 32 億元 | 高速銅纜 4x PS；其他業務 15x PE | 約 210 億元 |
| Base | 2026E 18 億元 | 2026E 58 億元 | 2026E 34 億元 | 高速銅纜 6x PS；其他業務 17x PE | 約 285 億元 |
| Bull | 2026E 28 億元 | 2026E 62 億元 | 2026E 36 億元 | 高速銅纜 8x PS；其他業務 20x PE | 約 420 億元 |
解釋：Bear 假設銅纜增速顯著放緩且集團獲利率被價格競爭拖累；Base 假設 224G/1.6T 持續放量、2026Q1 的獲利壓力逐季緩解；Bull 假設 448G 驗證順利、頭部客戶訂單擴散並維持 40%+ 高速線毛利率。以 2026 年 6 月中旬 250-270 億元附近合併市值看，市場價格接近 Base 下沿，向上空間取決於高速銅纜 2026H1 的持續性。567
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-02-13：公司 H 股在香港聯交所主機板掛牌，發行 1.3999 億股 H 股，全球發售總現金代價約 28.12 億港元，提供海外擴產和客戶服務資金。12
- [已發生] 2026-03-31 / 2026-04-01：揭露 2025 年度業績，全年營收 84.42 億元、年增率 +22.0%，通訊電纜業務增長最顯著。1
- [已發生] 2026-04-24：揭露 2026Q1，營收 20.32 億元、年增率 +15.52%，歸母淨利 2.31 億元、年增率 -7.63%，市場需要重新評估增長質量。4
- [已發生] 2026-04-24：董事會審議控股子公司上海科特申請公開發行股票並在北交所上市提示性公告，若推進順利，可提高子公司融資能力和業務透明度。13
- [待追蹤] 2026H1 / 2026H2：高速銅纜、單通道 224G、1.6T 樣品、448G 樣品驗證是否轉為量產訂單，是本頁最重要催化。13
- [待追蹤] 2026 年內：馬來西亞、越南等海外製造基地版面配置進展；海外產能對頭部客戶交付、關稅和供應鏈安全有邊際價值。12
12. 核心風險（帶情景）
- 高速銅纜視窗期風險：若光互連成本下降、LPO/CPO 或其他光方案在短距場景滲透快於預期，銅纜在 AI 叢集中的增長視窗可能縮短。
- 價格競爭風險：高速銅纜 2025 9M 毛利率 45.6%顯著高於集團均值，若國內外供應商擴產後競爭加劇，毛利率可能快速向普通通訊線纜回落。2
- 客戶驗證與訂單波動：公司揭露 2025 9M 最大客戶營收佔比 9.7%，前五大客戶 19.3%；高速銅纜客戶集中度可能高於集團，單客戶專案節奏會放大季度波動。2
- 擴產執行風險：高速線產能需要裝置、工藝、良率和人員協同，產能到位不等於有效產出；若良率低於預期，會同時拖累交付和毛利。
- 2026Q1 獲利質量風險：營收增長但歸母淨利、扣非淨利和經營現金流量均年增率下降，若不是階段性因素，市場會下調盈利質量評價。4
- 非 AI 業務拖累：新能源汽車電力傳輸產品 2025A 毛利率 19.98%，公司解釋下降與搶佔市場份額下調單價有關；電纜附件毛利率也下降，可能抵消高速銅纜增量。1
- H 股破發與 A/H 估值聯動：H 股上市價 20.09 港元，2026 年 6 月中旬已明顯低於發行價，可能影響市場對 A 股 AI 溢價的定價。612
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度/半年 | 高速銅纜或高速通訊線營收 | 2026H1 若低於 2025H2 run-rate，需要警惕訂單降速 | 定期報告、業績說明會 |
| 每季度/半年 | 通訊電纜毛利率 | >25% 說明高速線佔比繼續提升；<20% 警戒 | 定期報告 |
| 每半年 | 高速銅纜毛利率 | 維持 40%+ 為強；跌破 35% 說明競爭或良率壓力加大 | 招股書/年報/半年報若繼續揭露 |
| 每季度 | 歸母淨利與扣非淨利增速 | 營收增速高於獲利增速超過 10pct 需解釋 | 一季報/三季報 |
| 每季度 | 經營現金流量 | CFO / 歸母淨利 >0.8 為健康；連續低於 0.5 警戒 | 現金流量量表 |
| 每季度 | 存貨與應收賬款 | 增速顯著高於營收增速需警惕備貨和回款 | 資產負債表 |
| 半年 | 224G/1.6T/448G 驗證與量產 | 新規格通過重要客戶驗證並批次交付 | 公司公告、互動易、業績會 |
| 半年 | 海外產能 | 越南/馬來西亞基地投產、裝置到貨和客戶認證 | 公司公告、招股書後續揭露 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-02-13：沃爾核材 H 股 09981.HK 上市，A+H 平台形成；本次發行 139,988,800 股 H 股，發售價 20.09 港元。12
- [已發生] 2026-03-31：公司釋出 2025 年度業績公告，按 IFRS 營收 84.42 億元、毛利 25.61 億元、年內獲利 12.21 億元；通訊電纜產品營收 25.51 億元。1
- [已發生] 2026-04-24：公司釋出 2026 年第一季度報告，營業營收 20.32 億元、歸母淨利 2.31 億元、扣非歸母淨利 2.21 億元、經營現金流量 0.46 億元。4
- [已發生] 2026-04-24：公司董事會審議控股子公司上海科特申請向不特定合格投資者公開發行股票並在北交所上市的提示性事項。13
- [已發生] 2026-05-26：2025 年年度股東會決議公告揭露，截至股權登記日公司總股本 1,399,887,362 股，A 股 1,259,898,562 股，H 股 139,988,800 股。5
- [市場] 2026-06-10 至 2026-06-12：A 股約 19 元附近、H 股約 13 港元附近交易，H 股較發行價處於破發狀態；市場短期在重新定價高速銅纜景氣與 2026Q1 獲利壓力。67
15. 來源
- 來源：沃爾核材 2025 年度業績公告 / 全年業績 — 深圳證券交易所揭露 PDF — 2026-04-01 — disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-04-01/3be74e02-b141-4791-ac13-88b3ae0930dd.PDF
- 來源：沃爾核材 H 股招股章程概要 — HKEXnews — 2026-02-05 — www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0205/12015008/2026020500130_c.pdf
- 來源：沃爾核材 2025 年半年度報告 — 巨潮資訊 / 深圳證券交易所 — 2025-08-26 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-26/1224566171.PDF
- 來源：沃爾核材 2026 年第一季度報告 — 巨潮資訊 / 深圳證券交易所 — 2026-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-24/1225169120.PDF
- 來源：沃爾核材 2025 年年度股東會決議公告 — HKEXnews / 深交所同步揭露 — 2026-05-26 — www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0526/2026052602060_c.pdf
- 來源：沃爾核材 A 股行情歷史片段 — 搜狐證券 — 2026-06-11/2026-06-10 — q.stock.sohu.com/cn/002130/index.shtml
- 來源：沃爾核材 H 股行情與估值 — 老虎證券 — 2026-06-12 accessed — www.itiger.com/hant/stock/09981
- 來源：沃爾核材高速通訊線可應用於 AEC 的互動平台轉述 — 證券時報 — 2025-01-08 — www.stcn.com/article/detail/1484085.html
- 來源：Amphenol 2025 results press release — Amphenol Investor Relations — 2026-01-21 — investors.amphenol.com/news-and-events/news-details/2026/Amphenol-Reports-Record-Fourth-Quarter-and-Full-Year-2025-Results/default.aspx
- 來源：立訊精密 2026Q1 業績資料摘要 — 同花順 F10 — 2026-04-29 accessed — basic.10jqka.com.cn/002475/worth.html
- 來源：神宇股份 2025 年年度報告摘要 — 證券時報電子報 PDF — 2026-04-21 — epaper.stcn.com/pic/202604/21/dd1d63928d600862297ebbce543eb105.pdf
- 來源：沃爾核材 H 股發行上市與報告期後事項 — 2025 年度業績公告 — 2026-04-01 — disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-04-01/3be74e02-b141-4791-ac13-88b3ae0930dd.PDF
- 來源：沃爾核材第八屆董事會第七次會議決議公告 — 深圳證券交易所 — 2026-04-24 — disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-04-24/24f5dd9c-c97f-4168-8af6-a4982f98d1b4.PDF