三環集團

1. 投資摘要

• 三環集團是 A 股電子陶瓷平台型公司，產品覆蓋電子及陶瓷材料、電子元件、通訊器件和裝置元件；AI 產業鏈角色不是 GPU、交換器或光模組整機，而是上游材料/精密陶瓷/被動元件：資料中心伺服器高容 MLCC、48V 電源系統 MLCC、光通訊 MT 插芯+導針、光晶片封裝陶瓷管殼。1
• 2025 年營收 90.07 億元、年增率 +22.13%，歸母淨利 26.18 億元、年增率 +19.54%，經營現金流量 28.78 億元；2026Q1 營收 26.81 億元、年增率 +46.25%，歸母淨利 7.91 億元、年增率 +48.48%。12
• 公司沒有揭露“AI 營收”或“資料中心營收”單項，因此本文把 AI 暴露拆成三類 proxy：電子元件中的高容/車規/伺服器 MLCC、通訊器件中的陶瓷插芯及配套件、電子及陶瓷材料中的泛半導體精密陶瓷結構件；不把 90.07 億元全部視作 AI 營收。1
• 2026-06-12 深市收盤價 126.50 元，總市值約 2,424.37 億元，東方財富口徑 TTM PE 76.63x、PB 11.26x；估值已明顯計入 AI 光通訊、MLCC 放量和 SOFC 新業務期權。5
• 反證閾值：若 2026 單季營收回落到 23 億元以下、毛利率跌破 40%、通訊器件營收增速轉負，或 H 股發行程序無法轉化為海外擴產/客戶拓展資金，AI 上游材料彈性應下修。126

2. 產業鏈位置

三環集團位於 AI 資料中心硬體鏈的“基礎元件+精密陶瓷材料”層，上游是氧化鋁/氧化鋯/介質陶瓷粉體、金屬漿料、精密模具、燒結裝置與自動化產線；下游對應伺服器電源、AI 加速卡、交換器、光模組、聯結器、半導體裝置和新能源裝置。公司年報明確寫到產品應用於通訊、資料中心、消費電子、汽車電子、半導體制造及封裝、新能源、智慧工業控制等領域。1

AI 鏈中的定位需要剋制：三環不直接受 NVIDIA GPU ASP 驅動，也不直接確認雲端廠商 capex；它受益於“埠數、板卡數、電源相數、聯結器芯數、封裝可靠性”提升。對投資人而言，它更像 AI 伺服器和光通訊擴容的材料 beta，而不是算力晶片 alpha。

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

口徑	2025A	2026Q1	公式 / 約束
集團營收	90.07 億元	26.81 億元	公司揭露營業營收。12
電子元件	33.08 億元	未揭露	包含 MLCC 等，不能全部視作 AI；2025 年增率 +43.95%。1
電子及陶瓷材料	19.59 億元	未揭露	包含陶瓷材料、泛半導體精密陶瓷等，2025 年增率 +16.82%。1
通訊器件	25.94 億元	未揭露	陶瓷插芯及配套產品受益於光器件需求擴容，2025 年增率 +12.50%。1
裝置元件	6.02 億元	未揭露	資料中心關聯度較弱，更多按傳統業務處理。1
AI proxy 營收	定性，不硬算	定性，不硬算	伺服器/48V MLCC + 光通訊陶瓷插芯/管殼 + 泛半導體陶瓷結構件，公司未揭露可審計分項。

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品/平台	AI 用途	營收貢獻口徑	狀態
高容 MLCC	AI 伺服器主機板、加速卡、電源模組去耦/濾波	納入電子元件 33.08 億元	公司揭露已推出多尺寸高容 MLCC。1
48V 電源系統 MLCC	AI 伺服器機櫃電源架構升級	納入電子元件	公司揭露已推出針對 48V 電源系統的多規格高容 MLCC。1
MT 插芯+導針與散件	資料中心高速光纖對接，MPO/多芯連線	納入通訊器件 25.94 億元	年報稱產品廣泛應用於資料中心。1
光晶片封裝陶瓷管殼	光模組/光晶片封裝可靠性與散熱	納入通訊器件/材料	新品在展會展示並吸引全球客戶關注。1
泛半導體精密陶瓷結構件	半導體裝置、封裝環節耐腐蝕/絕緣部件	納入電子及陶瓷材料	已獲高階場景資質認證並批次供貨。1
SOFC/SOEC	資料中心備用/分散式清潔電力的遠期期權	未單列	300kW 示範專案已投產，但商業放量仍需驗證。7

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別	名稱/類別	暴露	投研處理
上游材料	陶瓷粉體、金屬漿料、精密模具、裝置	決定介質層、燒結、尺寸一致性和良率	年報未揭露核心供應商名單，不做客戶/供應商對映。1
製造能力	成型、燒結、精密模具、自主工藝	高可靠 MLCC 和光通訊陶瓷件的核心壁壘	公司揭露 50 年以上電子陶瓷經驗。1
下游應用	資料中心、通訊、消費電子、汽車電子、半導體制造及封裝	AI 增量主要來自資料中心和光通訊	只作為應用場景，不推導單客戶營收。1
資金/國際化	H 股發行申請	支援海外專案、自動化、技術迭代和運營資金	發行尚需香港證監會/聯交所批准，不能當作已完成融資。6

6. 同業硬指標對比表

公司	相關業務營收	年增率	毛利率	FCF / CFO	客戶集中度	技術代際	估值	資產負債	來源
三環集團	2025 營收 90.07 億元；電子元件 33.08 億元、通訊器件 25.94 億元	營收 +22.13%	2025 GM 42.14%；2026Q1 GM 43.49%	2025 FCF 22.98 億元	未揭露客戶集中度	高容/48V MLCC、MT 插芯、陶瓷管殼、SOFC	76.63x TTM PE	2026Q1 總資產 270.33 億元、權益 223.97 億元	125
順絡電子	2025 營收 67.45 億元；2026Q1 營收 16.85 億元	Q1 +15.34%	Q1 GM 32.53%	未在本頁重算	消費/汽車/資料中心多元	片式電感、磁性器件、精密陶瓷	63.64x TTM PE	A 股元件公司	85
風華高科	2025 營收 57.56 億元	+16.54%	未在本頁重算	未在本頁重算	被動元件週期暴露	MLCC、電阻、電容	可比被動元件	國資背景	9
潔美科技	2025 營收 21.0 億元	+15.6%	未在本頁重算	2025 CFO 3.26 億元	電子元件耗材客戶	離型膜、紙質載帶、塑膠載帶	可比材料耗材	輕資產程度不同	10
國瓷材料	2024 營收 40.47 億元；2025H1 營收 21.54 億元	2025H1 +10.29%	H1 GM 38.30%	未在本頁重算	陶瓷材料多下游	MLCC 粉體、催化、生物陶瓷	材料平台可比	業務分散	11

7. 護城河

1. 材料到器件的一體化：公司把陶瓷材料、電子元件、通訊器件和裝置元件放在同一平台，能把粉體配方、成型、燒結、模具、精密加工與量產良率聯動最佳化。1
2. 長週期工藝經驗：公司揭露在電子陶瓷元件領域有超過 50 年研發經驗，掌握各類陶瓷成型、燒結和精密模具設計製作技術。1
3. 高階應用認證：伺服器、汽車電子、半導體裝置、光通訊封裝都需要可靠性驗證，認證週期拉長後，替換成本高於普通消費電子料號。1
4. 現金流量再投資能力：2025 經營現金流量 28.78 億元，扣除購建固定資產等 5.80 億元後 FCF 約 22.98 億元，為研發、擴產和 H 股上市前投入提供緩衝。1

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度	營收	毛利率	歸母淨利	CFO	質量判斷
2025Q1	18.33 億元	未揭露	5.33 億元	2.43 億元	低基數後的恢復季度。1
2025Q2	23.16 億元	未揭露	7.04 億元	8.85 億元	營收和現金流量同步改善。1
2025Q3	23.60 億元	未揭露	7.21 億元	8.63 億元	單季獲利高點，經營現金流量穩定。1
2025Q4	24.99 億元	未揭露	6.60 億元	8.87 億元	營收繼續擴張，獲利季增率回落。1
2025A	90.07 億元	42.14%	26.18 億元	28.78 億元	主營毛利率高，CFO/淨利約 1.10x。1
2026Q1	26.81 億元	43.49%	7.91 億元	1.57 億元	營收獲利加速，但購買商品等現金支出使 CFO 年增率 -35.41%。2

9. 業績傳導路徑

AI capex 到三環營收的傳導不是“GPU 出貨量 × 單價”，而是 AI 伺服器/交換器板卡數 × MLCC 單機用量 × 高容料號 ASP + 光模組埠數 × 陶瓷插芯/管殼用量 × 認證滲透率 + 半導體裝置擴產 × 精密陶瓷結構件價值量。2025 年報已經給出兩個已發生訊號：一是 MLCC 產品客戶認可度提升，二是全球算力基礎設施建設加快和光器件市場擴容帶動陶瓷插芯及配套產品銷售額進一步增長。1

量化橋：若 2026Q1 26.81 億元營收年化，run-rate 為 107.24 億元，高於 2025A 的 90.07 億元 19.1%；若 43.49% 毛利率維持，則年化毛利約 46.64 億元。該橋只是年化敏感性，不是公司展望，因為公司沒有揭露 2026 全年展望。2

10. SOTP 估值表

情景	電子元件	通訊器件	電子及陶瓷材料	裝置元件/其他	估值假設	對應市值
Bear	33.08 億元	25.94 億元	19.59 億元	10.06 億元	電子元件 18x sales、通訊 12x、材料 10x、其他 3x	約 1,132 億元
Base	33.08 億元	25.94 億元	19.59 億元	10.06 億元	電子元件 25x、通訊 20x、材料 15x、其他 5x	約 1,689 億元
Bull	33.08 億元	25.94 億元	19.59 億元	10.06 億元	電子元件 35x、通訊 30x、材料 20x、其他 8x	約 2,408 億元

估值錨：2026-06-12 收盤市值約 2,424 億元，已接近上述 Bull 靜態 SOTP。這裡的 SOTP 使用 2025 分產品營收與顯式倍數假設，不能視作目標價；其作用是提示當前股價要求 AI/光通訊/高容 MLCC 增速繼續兌現。15

11. 催化（帶時點）

• [已發生] 2026-03-28：公司揭露 2025 年報，營收 90.07 億元、歸母 26.18 億元、CFO 28.78 億元。1
• [已發生] 2026-04-24：公司揭露 2026Q1，營收 26.81 億元、年增率 +46.25%，歸母淨利 7.91 億元、年增率 +48.48%。2
• [已發生] 2026-06-03：公司收到中國證監會境外發行上市備案通知書；2026-06-08 更新遞交 H 股發行上市申請資料。6
• [追蹤] 2026H2：高容 MLCC、48V 電源系統 MLCC 是否繼續在伺服器客戶放量，是營收維持高增的核心。1
• [追蹤] 2026H2：MT 插芯、陶瓷管殼在 800G/1.6T、CPO 或高速光模組鏈條中的認證/供貨進展。

12. 核心風險（帶情景）

• AI 暴露不可審計：公司未揭露 AI 或資料中心營收，如果市場把全部電子元件/通訊器件都按 AI 資產定價，估值可能高估。1
• 毛利率風險：2025 產品毛利率為電子元件 42.30%、電子及陶瓷材料 38.09%、通訊器件 44.36%；若高階料號放量不及預期或價格競爭加劇，集團 42% 左右毛利率會承壓。1
• 現金轉換波動：2026Q1 淨利高增但 CFO 年增率下降 35.41%，原因是購買商品、接受勞務支付現金增加；若備貨與回款錯配擴大，FCF 會弱於獲利。2
• H 股不確定性：公司已更新遞表，但仍需香港證監會、聯交所等監管批准，境外融資不能提前確認為確定性資金。6
• SOFC 商業化風險：300kW 示範專案是重要驗證，但從示範到規模訂單仍需成本、壽命、運維和客戶資本支出共同配合。7

13. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
每季度	集團營收	單季 >26 億元為強；<23 億元警戒	季報
每季度	毛利率	>42% 為強；<40% 警戒	季報/年報
每季度	CFO / 歸母淨利	年化接近或高於 1x 為佳	現金流量量表
每半年	電子元件營收增速	>30% 說明 MLCC 放量延續	半年報/年報
每半年	通訊器件營收增速	>15% 說明光通訊拉動增強	半年報/年報
事件	H 股發行進展	聆訊、定價、募資用途落地	公司公告/HKEX
事件	SOFC 商業訂單	從示範專案到批次訂單	政府/公司公告

14. 最新事件

1. [已發生] 2025-01-21：深圳光明區人民醫院東院區 300kW SOFC 示範專案投產，由深圳燃氣集團攜手深圳三環建設；媒體揭露專案由 6 臺 50kW 模組組成，試執行發電效率 64.4%。7
2. [已發生] 2026-03-28：三環集團釋出 2025 年報，電子元件營收 33.08 億元、年增率 +43.95%，通訊器件營收 25.94 億元、年增率 +12.50%。1
3. [已發生] 2026-04-24：三環集團釋出 2026Q1，一季度營收 26.81 億元、歸母 7.91 億元，營業營收大幅增長原因包括 MLCC 客戶認可度提升和光通訊行業需求增長。2
4. [已發生] 2026-06-08 / 2026-06-09：公司更新遞交 H 股發行上市申請資料，並揭露已獲中國證監會境外發行上市備案。6
5. [行情] 2026-06-12：三環集團 A 股收盤 126.50 元，總市值約 2,424.37 億元，TTM PE 76.63x。5

15. 來源

• 來源：三環集團 2025 年年度報告全文 — 巨潮資訊 / 三環集團 — 2026-03-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-28/1225041594.PDF
• 來源：三環集團 2026 年第一季度報告 — 新浪財經公告轉載 / 三環集團 — 2026-04-24 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12164741&stockid=300408
• 來源：三環集團投資者關係頁面 — 三環集團官網 — accessed 2026-06-15 — www.cctc.cc/invest.html
• 來源：三環集團 2025 年年度報告摘要 — 巨潮資訊 / 三環集團 — 2026-03-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-28/1225041593.PDF
• 來源：三環集團及可比公司行情估值 — 東方財富 push2 API — accessed 2026-06-15；300408 資料時間 2026-06-12 15:34:57 — push2.eastmoney.com/api/qt/stock/get?secid=0.300408&fields=f43,f57,f58,f60,f85,f86,f116,f117,f162,f167,f168,f152
• 來源：三環集團向香港聯交所更新遞交 H 股上市申請，已獲中國證監會備案 — 新浪財經 / 介面新聞 — 2026-06-09 — finance.sina.com.cn/jjxw/2026-06-09/doc-iniauzkv1836370.shtml
• 來源：光明區人民醫院東院區 300 千瓦 SOFC 示範專案投產 — 深圳新聞網 — 2025-01-23 — www.sznews.com/news/content/mb/2025-01/23/content_31447664.htm
• 來源：順絡電子 2025 年年度報告與 2026 年第一季度報告摘要資訊 — 東方財富 PDF / 新浪公告轉載 — 2026 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202602271820108610_1.pdf
• 來源：風華高科 2025 年度淨利 2.83 億元年增率下降 16.02% — 財聯社 — 2026-04-20 — m.cls.cn/detail/2349643
• 來源：潔美科技 2025 年歸母淨利增 8.7% 至 2.2 億元 — 財中社 — 2026-04-20 — m.caizhongshe.cn/news-7451969897959716506.html
• 來源：國瓷材料 2025H1 業績快報研究報告摘錄 — 東方財富研究報告 PDF / 華金證券 — 2025-08-22 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202508231733004288_1.pdf