1. 投資摘要
- 英傑電氣是工業電源與特種電源公司，不是已規模化出貨的 AI 伺服器電源公司；其 AI 產業鏈價值主要來自兩條線：半導體裝置電源國產替代，以及正在測試匯入的 AI 伺服器電源。134
- 2025 年營收 15.02 億元、年增率 -15.65%，歸母淨利 2.23 億元、年增率 -30.94%，經營現金流量 4.08 億元；下滑主因是光伏行業訂單與營收確認處於下行週期。1
- 2025 年營收結構中，光伏 6.34 億元、佔 42.21%；半導體及電子材料 3.29 億元、佔 21.93%；充電樁 0.77 億元、佔 5.14%；其餘工業電源領域 5.37 億元、佔 35.78%。1
- 2026Q1 營收 3.02 億元、年增率 -7.13%，歸母淨利 0.36 億元、年增率 -28.05%；但新增訂單約 4.2 億元、年增率 +40%，其中半導體訂單 1.87 億元、年增率 +39%，半導體營收約 0.99 億元、年增率 +31%，毛利率約 50%。23
- AI 伺服器電源應當按“研發/測試期 option”估值：公司明確稱產品在測試階段、驗證結束時間無法確定；若未來獲得伺服器廠商或算力客戶認證並量產，才可向 AI 電源營收重估。34
2. 產業鏈位置
英傑電氣位於 AI 基礎設施的電力電子層，上游依賴 IGBT/MOSFET、閘流體、磁性元件、PCB、機加工和控制晶片等供應鏈；下游一端連線光伏多晶矽、單晶矽、TOPCon/HJT 裝置，另一端連線半導體刻蝕、PECVD、PVD、離子注入、SiC 外延、金剛石、藍寶石等工藝裝置。1
在 AI 產業鏈中，公司不是 GPU、伺服器整機或資料中心運營商，而是為“製造 AI 晶片的裝置”和“執行 AI 伺服器的供電系統”提供電源技術。前者已經有營收與訂單基礎，後者仍處測試驗證期。34
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|
| 集團營收 | 15.02 億元 | 3.02 億元 | 公司揭露營業營收。12 |
| 半導體及電子材料 | 3.29 億元，佔 21.93% | 約 0.99 億元，年增率 +31% | AI proxy 之一：裝置電源，不等於純 AI。13 |
| 光伏行業 | 6.34 億元，佔 42.21% | 營收年增率下降約 37%，減少約 0.60 億元 | 仍是最大營收來源，但估值應折週期。13 |
| 充電樁 | 0.77 億元，佔 5.14% | 訂單約 0.39 億元，年增率 +25% | 與資料中心供電能力有技術相鄰性，但不是 AI 營收。13 |
| AI 伺服器電源 | 未揭露營收 | 測試階段 | 不可計入營收；用“認證成功率 × 潛在 ASP × 客戶量產節奏”處理。34 |
| 在手訂單 | 未揭露精確數 | 20 億元以上 | 其中光伏仍有海外專案待驗收；訂單轉營收取決於除錯驗收。3 |
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|
| 射頻電源 / 匹配器 | 刻蝕、PECVD 等半導體裝置核心電源，間接服務 AI 晶片製造 | 半導體及電子材料營收 3.29 億元 | 13.56MHz 射頻電源穩定量產，匹配器有客戶採購，60MHz 17kW 射頻電源處客戶端測試階段。14 |
| 高壓脈衝電源 | 高深寬比矽刻蝕、介質刻蝕等先進製程偏壓/射頻場景 | 未單列 | 年報列為專案進行中、樣機設計中。1 |
| 功率控制電源系統 | 多晶矽還原爐、單晶爐、碳化矽爐等材料裝置 | 功率控制電源裝置及系統 9.44 億元 | 光伏週期下滑，但仍貢獻現金流量和發出商品。1 |
| AI 伺服器電源 | AI 伺服器、算力中心供電 | 未揭露營收 | 已版面配置，產品測試中；公司稱無法判斷驗證完成時間。34 |
| 模組式充電堆 / 儲能 | 大功率電力電子平台，和資料中心高功率供電存在技術相鄰性 | 充電樁營收 0.77 億元 | 充電樁業務仍未規模化放量。14 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|
| 上游功率器件 | IGBT、MOSFET、閘流體、磁性件、PCB | 影響成本、交期和高功率密度設計 | 公司年報未揭露核心供應商名單，避免對映。1 |
| 半導體裝置客戶 | 中微公司、拓荊科技、北方華創等裝置廠商或晶圓廠體系 | 射頻/等離子體電源匯入週期長 | IR 稱已配套中微刻蝕機、拓荊 PECVD，並與北方華創有電源合作；仍需逐客戶認證。4 |
| 光伏客戶 | 多晶矽、矽片、電池片裝置廠商及終端擴產客戶 | 驗收與回款週期影響營收 | 2025 訂單低迷，海外光伏專案貨款已收約 85%，但營收確認取決於除錯驗收。3 |
| AI 伺服器客戶 | AI 伺服器廠商、算力大廠 | 尚未轉為可量化營收 | 只寫測試對接，不寫認證通過或批量出貨。34 |
| 其他行業 | 鋼鐵冶金、工業爐窯、玻璃玻纖、醫療、科研院所 | 分散週期風險 | 2025 其他業務訂單 7.33 億元、年增率 +40%以上；醫療電源 2025 訂單突破 4000 萬元。3 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | 現金流量 / 獲利質量 | AI 暴露 | 技術代際 | 估值錨 | 來源 |
|---|
| 英傑電氣 | 2025 半導體及電子材料 3.29 億元；AI 伺服器電源未揭露營收 | 半導體營收 -6.07%；2026Q1 半導體營收 +31% | 2025 綜合 34.92%；2026Q1 半導體約 50% | 2025 CFO 4.08 億元，存貨 12.73 億元 | 半導體裝置電源已量產；AI 伺服器電源測試 | 射頻電源、匹配器、高壓脈衝電源 | 2026-06-11 附近約 65.97 元、約 145.7 億元市值 | 13410 |
| 歐陸通 | 2025 資料中心電源 20.15 億元，高功率資料中心電源 12.99 億元 | 資料中心電源 +38.15%；高功率 +66.52% | 資料中心電源 23.83% | 2025 歸母淨利 2.44 億元 | 已規模化伺服器/GPU 電源 | 800-3600W CRPS、3300-5500W GPU、集中式供電 | 更接近直接 AI 電源可比 | 5 |
| 麥格米特 | 2025 電源產品 26.80 億元 | +13.88% | 綜合毛利率承壓，年報未在摘要表單列電源毛利 | 2025 歸母淨利 1.46 億元，年增率 -66.58% | AI 資料中心電源為重點方向，2025 暫未重大貢獻 | 模組-機架-整櫃供電，北美專案批次交付揭露 | 直接 AI 資料中心電源可比 | 6 |
| 盛弘股份 | 2025 工業配套電源 7.10 億元；充換電 14.96 億元 | 工業配套 +17.78%；充換電 +23.04% | 未在摘要單列毛利率 | 2025 歸母淨利 4.76 億元 | AIDC/IDC 電能質量、工業配套電源 | APF/SVG/儲能變流/充換電 | 電力電子平台可比 | 7 |
| 科華資料 | 2025 智算中心業務 35.23 億元，佔 43.17% | 官網年報專題揭露 | 未在專題頁揭露 | 資料中心產品 + 自營 IDC 雙口徑 | 更靠近資料中心基礎設施與算力中心運營 | UPS、預製式電力模組、微模組資料中心 | 下游資料中心基礎設施可比 | 8 |
7. 護城河
- 定製化電源 Know-how：公司產品不是標準介面卡，核心價值在工藝電源的電壓、電流、頻率、紋波、動態響應和保護演算法，客戶匯入後切換成本高。1
- 半導體裝置認證壁壘：IR 揭露 13.56MHz 射頻電源穩定量產，部分高階型號仍在測試；這類認證週期長，但一旦進入裝置廠和晶圓廠鏈條，粘性高。4
- 多行業對沖：光伏下行時，半導體、鋼鐵冶金、醫療、核聚變、科研等訂單能對沖週期。2026Q1 其他行業訂單 1.76 億元、年增率 +63%。3
- 現金流量底座：2025 CFO 4.08 億元，儘管年增率下降 32.15%，但仍高於 2.23 億元歸母淨利，給研發和分紅留出空間。1
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 歸母淨利 | CFO | 毛利率 / 質量判斷 |
|---|
| 2025Q1 | 3.25 億元 | 0.50 億元 | 0.71 億元 | 光伏下行初期，盈利仍為正。1 |
| 2025Q2 | 3.97 億元 | 0.69 億元 | 1.04 億元 | 單季獲利相對平穩。1 |
| 2025Q3 | 4.28 億元 | 0.73 億元 | 0.89 億元 | 年內營收高點。1 |
| 2025Q4 | 3.52 億元 | 0.30 億元 | 1.45 億元 | 獲利走弱但回款改善。1 |
| 2025A | 15.02 億元 | 2.23 億元 | 4.08 億元 | 綜合毛利率 34.92%；研發 1.43 億元，佔營收 9.49%。1 |
| 2026Q1 | 3.02 億元 | 0.36 億元 | 0.70 億元 | 綜合毛利率 36.74%；半導體毛利率約 50%。23 |
財務質量的主要扣分項是存貨和合同負債仍大：2025 年末存貨 12.73 億元、佔總資產 32.02%，合同負債 10.21 億元；審計報告也將存貨存在性、計價和分攤準確性列為關鍵審計事項，發出商品餘額 9.01 億元、佔存貨餘額 67.07%。1
9. 業績傳導路徑
英傑電氣的 AI 相關傳導不是“GPU 出貨即營收”，而是兩段式：第一段是國內晶圓廠與裝置廠擴產，帶動刻蝕、沉積、離子注入、材料裝置電源訂單；第二段是 AI 伺服器功耗提升，帶動伺服器電源和集中供電系統需求，但公司目前還在測試驗證階段。14
可追蹤公式為：半導體營收 = 裝置客戶數 × 單客戶型號數 × 單型號量產 ASP × 國產替代份額；AI 伺服器電源營收 = 認證通過客戶數 × 單機/單櫃電源價值量 × 量產爬坡率。現階段前一條可用訂單和營收驗證，後一條只可用測試進度驗證。34
10. SOTP 估值表
| 情景 | 半導體及電子材料營收 | 光伏營收 | 其他工業/充電樁營收 | 估值倍數 | 情景市值架構 |
|---|
| Bear | 3.5 億元 | 5.0 億元 | 5.5 億元 | 半導體 5x PS；光伏 1x；其他 2x | 34 億元 |
| Base | 5.5 億元 | 6.0 億元 | 6.5 億元 | 半導體 8x PS；光伏 1.2x；其他 2.5x | 68 億元 |
| Bull | 8.0 億元 | 7.0 億元 | 8.0 億元 | 半導體 12x PS；光伏 1.5x；其他 3x；AI 電源 option 30 億元 | 161 億元 |
估值錨：截至 2026-06-11 附近公開行情，英傑電氣約 65.97 元、總市值約 145.7 億元、TTM PE 約 70x。這個價格已經在一定程度上把“半導體高毛利修復 + AI 伺服器電源 option”計入，若 AI 電源仍無認證突破，估值安全邊際主要來自半導體訂單兌現而不是光伏。10
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-04-28：揭露 2025 年報，營收 15.02 億元、歸母淨利 2.23 億元、CFO 4.08 億元。1
- [已發生] 2026-04-28：揭露 2026Q1，營收 3.02 億元、歸母淨利 0.36 億元、CFO 0.70 億元。2
- [已發生] 2026-04-28：公司 IR 揭露 Q1 新增訂單約 4.2 億元、年增率 +40%，半導體訂單 1.87 億元、年增率 +39%。3
- [進行中] 2026：成都半導體電源基地建設，若達產將提升射頻電源產能。4
- [進行中] 2026：AI 伺服器電源客戶測試反饋；驗證週期無法確定，是估值彈性的關鍵變數。4
- [進行中] 2026：兩個海外光伏專案除錯驗收，其中一個已進入安裝除錯階段、年內有望營收確認。3
12. 核心風險（帶情景）
- AI 伺服器電源落地風險：若 2026 年內仍無客戶認證或小批次訂單，市場會把其從“AI 電源標的”重新折回“半導體/光伏工業電源標的”。34
- 光伏訂單履約風險：2025 年末仍有較高存貨和發出商品，若下游客戶取消、延遲驗收或付款，營收與現金流量會滯後。1
- 半導體國產替代不及預期：射頻電源和匹配器進入高階製程需長週期驗證，若技術指標、可靠性或客戶認證不達標，半導體估值倍數應下修。4
- 毛利率風險：2025 年半導體及電子材料毛利率 41.67%，年增率下降 12.31pct；若新產品定型成本持續高企，獲利彈性會被吞噬。1
- 客戶集中與應收風險：2025 年前五名客戶銷售額 4.73 億元、佔 31.49%，應收賬款及合同資產前五名 1.41 億元。1
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|
| 每季度 | 半導體營收 | 單季 >1.0 億元並持續增長為強 | 季報 / IR |
| 每季度 | 半導體新增訂單 | 年增率 >30% 為強；低於 10% 警戒 | IR |
| 每季度 | AI 伺服器電源狀態 | 認證通過 / 小批次訂單 / 批次訂單 | 互動易 / IR / 公告 |
| 每季度 | 存貨與發出商品 | 存貨佔總資產低於 30% 改善 | 年報 / 季報 |
| 每季度 | CFO / 淨利 | CFO 持續高於淨利為正 | 現金流量量表 |
| 半年 | 光伏海外專案驗收 | 營收確認而非只收預付款 | IR / 年報 |
| 半年 | 研發投入 | 營收佔比維持 8%-10% 且資本化為 0 | 年報 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-28：2025 年報顯示營收 15.02 億元、歸母淨利 2.23 億元、扣非歸母淨利 2.02 億元，擬每 10 股派 4 元。1
- [已發生] 2026-04-28：2026Q1 營收 3.02 億元、歸母淨利 0.36 億元，交易性金融資產升至 8.45 億元。2
- [已發生] 2026-04-28：公司稱 AI 伺服器電源已有版面配置，相關產品在測試階段，展廳新增展示。3
- [已發生] 2026-05-13：公司進一步說明 AI 伺服器電源驗證結束時間無法確定，客戶測試標準嚴格且機型規格持續迭代。4
- [已發生] 2026-05-13：公司稱 13.56MHz 射頻電源穩定量產，匹配器進入客戶採購階段，多個高階型號繼續測試認證。4
15. 來源
- 來源：四川英傑電氣股份有限公司 2025 年年度報告 — 公司公告 / 新浪財經轉載交易所公告 — 2026-04-28 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-4/2026-04-28/12224459.PDF
- 來源：四川英傑電氣股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 公司公告 / 新浪財經轉載交易所公告 — 2026-04-28 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-4/2026-04-28/12224455.PDF
- 來源：英傑電氣投資者關係活動記錄表 20260428 — 公司公告 / 新浪財經轉載交易所公告 — 2026-04-28 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-4/2026-04-28/12251615.PDF
- 來源：英傑電氣投資者關係管理資訊 20260513 — 公司公告 / 新浪財經轉載交易所公告 — 2026-05-13 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-5/2026-05-13/12317127.PDF
- 來源：深圳歐陸通電子股份有限公司 2025 年年度報告摘要 — 巨潮資訊 — 2026-04-22 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-22/1225135601.PDF
- 來源：深圳麥格米特電氣股份有限公司 2025 年年度報告摘要 — 深交所公告 — 2026-04-29 — disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-04-29/f7cded82-0729-499d-b61a-6d41c3240658.PDF
- 來源：深圳市盛弘電氣股份有限公司 2025 年年度報告摘要 — 深交所公告 — 2026-04-10 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-10/de0e26ef-0b8f-4046-a9c9-71dd767d9bcd.PDF
- 來源：科華資料 2025 年報專題 — 科華資料官網 — 2026 — www.kehua.com.cn/news/detail_two/2049663695355588609
- 來源：英傑電氣：2025年淨利年增率下降30.94% 擬10派4元 — 證券時報 / 人民財訊 — 2026-04-27 — www.stcn.com/article/detail/3828032.html
- 來源：英傑電氣行情與估值資料 — Investing.com / 公開行情頁 — 2026-06-11 accessed — cn.investing.com/equities/sichuan-injet-electric-co-ltd
