1. 投資摘要
- 強瑞技術是 AI 硬體製造鏈的“治具/裝置 + 散熱結構件”公司，不做 GPU、伺服器整機或資料中心溫控系統，而是服務於 AI 伺服器、交換器、光模組、智慧終端、智慧汽車和半導體裝置的組裝、檢測與散熱部件環節。1
- 2025 年營收 18.19 億元、年增率 +61.46%，歸母淨利 1.42 億元、年增率 +45.21%，經營現金流量 1.33 億元、年增率 +180.90%；綜合毛利率 25.63%，較 2024 年下降 4.68pct，說明增長正在從高毛利治具向裝置、散熱器、併購電機等更大體量但毛利更低的品類遷移。1
- 2025 年公司揭露 AI 伺服器及網路通訊領域營收約 2.38 億元、年增率 +15%，其中散熱模組類產品近 2.00 億元；另有光模組散熱器營收約 6,100 萬元、年增率增速超過 40%。這部分可作為 AI 相關營收 proxy，但不能把移動終端、智慧汽車或全部散熱器營收都計入 AI。1
- 2026Q1 營收 5.16 億元、年增率 +62.92%，歸母淨利 1,469 萬元、年增率 +22.84%，經營現金流量 -3,268 萬元；公司解釋營收增長主要來自鋁寶科技和旭益達並表，一季度獲利彈性低於營收彈性，反映併購、研發、財務費用和股權激勵攤銷壓力。2
- 公司在 2025 年報中提出 2026 年營收目標 35-45 億元，並稱 AI 伺服器相關產品可能成為佔比最高類別、佔比可能超過 50%；這是公司經營規劃，不等同於已確認訂單或盈利預測，投資上應按“強催化 + 高兌現風險”處理。1
- 2026-06-14 行情頁顯示強瑞技術股價約 163.89 元、總市值約 237-240 億元、TTM PE 超 150x，估值已經較充分計入 2026 年 AI 液冷/伺服器產線放量預期；若 2026H1 AI 伺服器相關營收不能顯著抬升，估值回撤風險大。6
2. 產業鏈位置
強瑞技術位於 AI 產業鏈的製造裝備與散熱結構件層。它的上游是鋼材、鋁材、銅材、標準件、氣動/電氣元件、機加工、表面處理和外協加工；中游能力是非標治具、自動化組裝檢測裝置、散熱器、液冷伺服器核心結構件、無刷電機和精密零部件；下游是Apple/華為等智慧終端產業鏈、智慧汽車客戶、AI 伺服器組裝廠商、交換器/網路通訊客戶、光模組客戶和半導體裝置客戶。13
在 AI 鏈條中，強瑞技術不是算力“主晶片”資產，而是算力硬體規模化生產的工具和部件資產。它的受益路徑有三條：第一，AI 伺服器功耗上升帶動液冷散熱模組、manifold 中央分水器、stiffener 精密結構件等部件需求；第二，伺服器和交換器產線自動化程度提升，帶來組裝、檢測裝置訂單；第三，800G/1.6T 光模組放量帶動 cage 等小型散熱器需求。1
與英維克相比，強瑞技術更偏零部件和產線工具，英維克更偏資料中心/儲能/通訊溫控系統；與科瑞技術、博傑股份等非標自動化公司相比，強瑞技術新增的 AI 伺服器散熱結構件和光模組散熱器提供了更直接的 AI 伺服器硬體彈性；與飛榮達相比，強瑞技術在消費電子治具和非標裝置上的歷史客戶粘性更強，但熱管理材料/器件平台寬度較窄。
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 11.27 億元 | 18.19 億元 | 5.16 億元 | 公司揭露營業營收。12 |
| AI 伺服器及網路通訊領域營收 | 約 2.07 億元 | 約 2.38 億元 | 未單列 | 2025 年報揭露年增率 +15%，反推 2024 約 2.07 億元；欄位是“AI 伺服器及網路通訊”，不是純 AI。1 |
| 其中：散熱模組類產品 | 未單列 | 近 2.00 億元 | 未單列 | 公司揭露“其中散熱模組類產品營收近 2.00 億元”。1 |
| 光模組散熱器 | 約 4,300 萬元 | 約 6,100 萬元 | 未單列 | 公司揭露 2025 營收約 6,100 萬元、年增率增速超過 40%；反推 2024 約 4,300 萬元。1 |
| AI proxy 佔比 | 約 18% | 約 13% | 待揭露 | AI伺服器及網路通訊營收 / 集團營收；2025 佔比下降是因移動終端、智慧汽車、半導體和併購電機增長更快。 |
| 2026 公司規劃 | 不適用 | 不適用 | 全年 35-45 億元目標 | 公司稱 AI 伺服器相關產品佔比可能超過 50%；這是經營目標，不是盈利預測。1 |
投資模型中更適合把強瑞技術拆成三段：傳統智慧終端治具裝置 + 智慧汽車/半導體裝置 + AI伺服器液冷散熱與產線裝置。AI 業務彈性主要看第三段，而 2025 年實際營收中第三段仍處於 2-3 億元級別，2026 年若要達到公司規劃，需要併購鋁寶科技、液冷伺服器組裝線/檢測裝置訂單、manifold/stiffener 等核心部件同步兌現。
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 2025 營收貢獻 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| 治具 | 手機、伺服器、汽車、半導體裝置等組裝/檢測工裝 | 6.88 億元，佔 37.81% | 傳統主業，毛利率 27.19%，年增率 +34.88%。1 |
| 自動化裝置 | 組裝線、檢測線、伺服器/汽車/終端生產裝置 | 5.79 億元，佔 31.82% | 增長最快，2025 年增率 +175.15%，但毛利率 18.88%。1 |
| 散熱器 | AI 伺服器、交換器、光模組、通訊裝置散熱 | 2.84 億元，佔 15.59% | 2025 年增率 +45.79%，毛利率 20.44%；AI 伺服器散熱模組近 2.00 億元。1 |
| 液冷伺服器結構件 | manifold 中央分水器、stiffener 精密結構件、液冷檢測裝置 | 2025 未充分放量 | 2026 年報展望中的關鍵增量，需追蹤訂單和並表。1 |
| 光模組 cage 散熱器 | 光模組熱管理 | 約 6,100 萬元 | 年增率增速超過 40%，受光通訊行業增長拉動。1 |
| 無刷電機 | 掃地機器人等終端，間接受 AI 終端智慧化影響 | 1.03 億元，佔 5.64% | 旭益達並錶帶來，毛利率 43.78%，但不應計入 AI 伺服器鏈。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 原材料 | 鋼材、鋁材、銅材、標準件、電氣/氣動元件 | 原材料與外協加工影響毛利率 | 2025 毛利率下降，應把材料和外協成本作為重點追蹤項。1 |
| 外協/加工 | 機加工、表面處理、鈑金、裝配外協 | 非標訂單放量期可能擠壓獲利 | 公司提出通過控制外發加工、精益製造改善毛利率。1 |
| 下游：移動終端 | Apple產業鏈、華為系客戶等 | 2025 移動終端營收約 8.36 億元，其中Apple產業鏈約 5.78 億元 | 大客戶拉動強，但手機專案週期和客戶集中度風險高。1 |
| 下游：AI 伺服器 | 北美 AI 龍頭公司的伺服器組裝廠商、國內 AI 伺服器頭部企業等 | 公司年報展望提及液冷伺服器組裝線、液冷檢測裝置訂單落地 | 客戶名揭露有限，不能將營收直接對映到某單一海外大廠。1 |
| 下游：智慧汽車 | 新能源車燈、智駕系統、智慧座艙組裝檢測客戶 | 2025 營收約 3.20 億元、年增率 +160% | 第二增長曲線，但與 AI 伺服器估值邏輯區分。 |
| 下游：半導體/光模組 | 華南半導體裝置龍頭、華東頭部晶片廠商、光模組客戶 | 2025 半導體營收約 1.46 億元；光模組散熱器約 6,100 萬元 | 作為先進製造平台化驗證，不宜過度外推市佔率。 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | 現金流量/獲利質量 | 客戶與業務結構 | 技術代際 | 估值 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 強瑞技術 | 2025 AI伺服器及網路通訊約 2.38 億元；集團 18.19 億元 | 集團 +61.46%；AI伺服器及網路通訊 +15% | 2025 綜合 25.63%；2026Q1 約 32.13% | 2025 CFO 1.33 億元；2026Q1 CFO -0.33 億元 | Apple鏈、智慧汽車、AI伺服器、半導體、機器人多線擴張 | 液冷伺服器部件、組裝檢測裝置、光模組 cage | 2026-06-14 約 237-240 億元市值，TTM PE >150x | 126 |
| 英維克 | 2025 營收 60.68 億元、歸母淨利 5.22 億元 | 營收 +32.23%；淨利 +15.30% | 海外毛利率高於境內；2026Q1 獲利承壓 | 2026Q1 營收 11.75 億元、歸母淨利 865.76 萬元，年增率 -81.97% | 資料中心/儲能/通訊溫控系統 | 液冷 CDU、冷板、機房溫控 | 高彈性液冷龍頭估值，波動大 | 78 |
| 飛榮達 | 2026Q1 營收 16.44 億元 | +39.15% | 2026Q1 毛利率 20.9% | 2026Q1 歸母淨利 7,735.7 萬元，+33.92% | 電磁遮蔽、熱管理、通訊/消費電子/新能源 | 熱管理材料與器件 | 更偏熱管理器件平台 | 9 |
| 科瑞技術 | 2025 營收 26.32 億元、歸母淨利 2.73 億元 | 營收 +7.55%；淨利 +95.93% | 2026Q1 毛利率 36.3% | 2026Q1 營收 6.18 億元、歸母淨利 6,942 萬元 | 非標自動化裝置，多下游 | 自動化裝配/檢測裝置 | 2026 營收目標 29-33 億元 | 10 |
同業比較的核心結論是：強瑞技術的絕對規模低於英維克、飛榮達、科瑞技術，但 2026 年 AI 伺服器相關營收彈性最集中；同時，它的 2025 AI 伺服器及網路通訊營收基數只有約 2.38 億元，市場給的估值已經提前折現了“從幾億元到十幾億元”的躍遷，容錯率不高。
7. 護城河
- 非標工程響應能力：治具和自動化裝置需要根據客戶產品結構、生產工藝和測試要求快速定製，強瑞在智慧終端客戶中積累了較長的專案經驗。1
- 客戶認證與量產交付：Apple產業鏈、華為系客戶、智慧汽車和伺服器客戶對供應商的驗證週期較長，進入後訂單複用和產線迭代機會更高。1
- “工具 + 部件”雙路徑：傳統治具/裝置解決產線問題，散熱器和液冷結構件解決 AI 伺服器功耗上升問題，使公司不只依賴單一非標專案。
- 跨行業遷移能力：公司稱Apple產線相關加工能力可遷移至液冷伺服器 manifold 中央分水器等核心部件，若量產驗證成功，歷史精密加工能力可轉化為 AI 伺服器硬體壁壘。1
- 外延併購帶來的品類擴充套件：旭益達並錶帶來無刷電機，鋁寶科技並表將強化液冷伺服器精密結構件，但併購也提高管理複雜度和財務費用壓力。12
護城河的弱點同樣明顯：非標裝置行業並非天然高集中，客戶專案制導致營收波動；散熱器毛利率只有約 20%，若不能進入核心液冷結構件或大客戶批次平台，規模增長不一定轉化為高 ROIC。
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 毛利率 | 歸母淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023A | 6.74 億元 | 未在本頁建模 | 0.56 億元 | 0.11 億元 | 消費電子低谷後恢復基數。1 |
| 2024A | 11.27 億元 | 30.31%（由 2025 下降 4.68pct 反推） | 0.98 億元 | 0.47 億元 | 智慧終端、智慧汽車、AI 伺服器開始擴張。1 |
| 2025H1 | 8.40 億元 | 揭露整體毛利率下滑 | 0.55 億元 | -0.36 億元 | 營收 +74.64%，但應收/專案週期使現金流量轉負。3 |
| 2025A | 18.19 億元 | 25.63% | 1.42 億元 | 1.33 億元 | 年度現金流量顯著改善，但毛利率下降。1 |
| 2026Q1 | 5.16 億元 | 32.13% | 0.15 億元 | -0.33 億元 | 營收高增來自並表和訂單增長；研發、管理、財務費用增長壓低獲利。2 |
2025 年財務質量的亮點是營收、獲利和經營現金流量同步增長；缺口是毛利率下降與大客戶/大專案拉動下的現金流量波動。2026Q1 營收年增率 +62.92%，但歸母淨利只增長 +22.84%，並且經營現金流量轉負，說明併購擴張期不能只看營收倍增目標，還要看費用率、回款和存貨週轉。
9. 業績傳導路徑
強瑞技術的 AI 業績傳導公式可以寫成：
AI伺服器營收 = 液冷結構件訂單 × 單機價值量 × 並表/量產進度 + 伺服器組裝檢測線訂單 × 驗收確認節奏 + 光模組散熱器訂單 × 光模組出貨量
2025 年已確認的 AI 伺服器及網路通訊營收約 2.38 億元，是可驗證基數。2026 年公司營收目標 35-45 億元，如果 AI 伺服器相關產品佔比超過 50%，則對應 AI 伺服器相關營收可能超過 17.5-22.5 億元。這個躍遷需要至少三個條件同時成立：鋁寶科技並表貢獻穩定，液冷伺服器核心結構件大批次交付，伺服器組裝/檢測裝置按客戶驗收確認營收。1
獲利傳導比營收更不線性。2025 年裝置毛利率 18.88%、散熱器毛利率 20.44%，均低於治具 27.19%和電機 43.78%；若 2026 增量主要來自低毛利的大專案，營收可能高速增長但淨利率不一定同步上行。反過來，如果 manifold/stiffener 等核心結構件良率提升、外協比例下降、客戶平台化復購，毛利率才有修復空間。1
10. SOTP 估值表
| 情景 | 2026 營收假設 | AI伺服器相關營收 | 其他業務營收 | EV/Sales 假設 | 情景市值架構 | 股價含義 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30 億元 | 8 億元 | 22 億元 | AI 4x / 其他 2x | 76 億元 | 不折算每股 |
| Base | 38 億元 | 18 億元 | 20 億元 | AI 7x / 其他 2.5x | 176 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 45 億元 | 24 億元 | 21 億元 | AI 10x / 其他 3x | 303 億元 | 不折算每股 |
| 估值錨：2026-06-14 行情頁顯示公司總市值約 237-240 億元、股價約 163.89 元，已經高於 Base SOTP、低於 Bull SOTP。6 這意味著當前價格更接近“2026 年公司營收目標上沿、AI 伺服器業務佔比過半、且毛利率沒有明顯惡化”的組合。若只兌現 2025 年 2.38 億元 AI 伺服器及網路通訊營收的線性增長，估值支撐不足；若 2026H1 訂單和營收確認證明 AI 伺服器業務進入十億元級別，估值才有繼續上修的基礎。 |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-04-16：公司揭露 2025 年報，營收 18.19 億元、歸母淨利 1.42 億元，並首次把 2026 年 AI 伺服器液冷散熱產品和伺服器生產/檢測裝置作為未來 3-5 年核心方向。1
- [已發生] 2026-04-27：揭露 2026 年一季報變更後版本，Q1 營收 5.16 億元、年增率 +62.92%，鋁寶科技和旭益達並表成為增長原因之一。2
- [已發生] 2026-05-19：2025 年度權益分派實施，現金分紅並以資本公積轉增股本，導致股本擴大，估值測算需使用轉增後股本。6
- [未來] 2026H1/H2：觀察 AI 伺服器相關產品是否從 2025 年 2.38 億元基數躍升至十億元級別，尤其是液冷伺服器 manifold、stiffener、組裝線、檢測裝置訂單的營收確認。
- [未來] 2026 年報或業績預告：驗證公司 35-45 億元營收目標是否兌現，以及 AI 伺服器相關產品佔比是否超過 50%。1
12. 核心風險（帶情景）
- 訂單兌現風險：若 2026 年 AI 伺服器相關營收低於 10 億元，則“AI 伺服器佔比過半”的市場預期需要下修，估值可能從 Bull/高 Base 回落到 Bear/Base。
- 毛利率風險：2025 年綜合毛利率下降至 25.63%，裝置和散熱器毛利率分別只有 18.88%和 20.44%；若 2026 增量仍以低毛利專案為主，營收增長可能無法帶來淨利率擴張。1
- 客戶集中風險：2025 年前五名客戶銷售額 12.27 億元，佔年度銷售總額 67.43%；移動終端中Apple產業鏈營收約 5.78 億元，大客戶訂單波動會直接影響營收節奏。1
- 併購整合風險：旭益達、鋁寶科技等外延擴張提升營收體量，但也帶來管理費用、財務費用、少數股東權益和商譽/減值風險。2026Q1 財務費用年增率大增就是早期訊號。2
- AI 伺服器技術路線風險：液冷結構件和產線裝置需求取決於客戶伺服器架構、散熱路線和供應鏈認證；若客戶改用其他供應商或自建產能，放量節奏會延後。
- 估值風險：行情頁顯示 TTM PE 已超過 150x，短期股價對訂單傳聞、調研紀要和行業情緒敏感，任何低於預期的中報資料都可能觸發估值壓縮。6
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | AI 伺服器及網路通訊營收 | 2026H1 若明顯低於 6-8 億元，全年 35-45 億元目標壓力加大 | 定期報告 / 投關紀要 |
| 每季度 | 散熱器與液冷結構件毛利率 | 散熱器毛利率 >22% 為改善；<18% 警戒 | 年報/半年報分產品表 |
| 每季度 | 經營現金流量 | 單季轉正且累計 CFO/淨利 >0.8x 為強 | 現金流量量表 |
| 每季度 | 研發費用率 | 8%-10% 可接受；持續 >12% 需解釋轉化效率 | 獲利表 |
| 每季度 | 前五大客戶營收佔比 | >70% 需提高折價；下降且營收增長為健康擴張 | 年報客戶集中度 |
| 半年 | manifold / stiffener / 液冷檢測裝置訂單 | 進入北美和國內 AI 伺服器頭部客戶批次交付為強催化 | 公司公告 / 調研 |
| 半年 | Apple產業鏈訂單 | 2026 摺疊屏/週年機型產線更新是否兌現 | 年報/半年報 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-16：強瑞技術揭露 2025 年年報，營業營收 18.19 億元、年增率 +61.46%，歸母淨利 1.42 億元、年增率 +45.21%。1
- [已發生] 2026-04-16：公司揭露 2025 年 AI 伺服器及網路通訊領域營收約 2.38 億元、年增率 +15%，其中散熱模組類產品營收近 2.00 億元。1
- [已發生] 2026-04-16：公司提出 2026 年營收目標 35-45 億元，並預計 AI 伺服器相關產品可能成為佔比最高類別、佔比可能超過 50%。1
- [已發生] 2026-04-27：揭露 2026Q1 報告變更後版本，Q1 營收 5.16 億元、年增率 +62.92%，歸母淨利 1,469 萬元、年增率 +22.84%。2
- [行情] 2026-06-14：公開行情頁顯示強瑞技術股價約 163.89 元、總市值約 237-240 億元、PE 約 155x，股價已按 AI 液冷伺服器放量預期定價。6
15. 來源
- 來源：強瑞技術 2025 年年度報告全文 — 巨潮資訊 / 強瑞技術 — 2026-04-16 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-16/1225107202.PDF
- 來源：強瑞技術 2026 年第一季度報告（變更後）— 巨潮資訊 / 強瑞技術 — 2026-04-27 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-27/1225217570.PDF
- 來源：強瑞技術 2025 年半年度報告全文 — 巨潮資訊 / 強瑞技術 — 2025-08-26 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-26/1224565791.PDF
- 來源：強瑞技術 2024 年年度報告全文 — 巨潮資訊 / 強瑞技術 — 2025-04-22 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-22/1223308411.pdf
- 來源：強瑞技術 2024 年度業績預告 — 巨潮資訊 / 強瑞技術 — 2025-01-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-01-24/1222427661.PDF
- 來源：強瑞技術行情與估值頁 — Google Finance / Investing / 新浪財經行情聚合 — 2026-06-14 訪問 — www.google.com/finance/quote/301128:SHE ; cn.investing.com/equities/qiangrui-precision-technology
- 來源：英維克 2025 年年度報告摘要 — 巨潮資訊 / 英維克 — 2026-04-21 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-21/1225131812.PDF
- 來源：英維克 2026Q1 業績報道 — 21 世紀經濟報道 / 時代財經 — 2026-04 — www.21jingji.com/article/20260424/herald/ca0de64d0cd86b5c0ecc7676d95f484f.html ; www.tfcaijing.com/article/page/44346361554351436959496557727456344462515a673d3d
- 來源：飛榮達 2026 年一季報公開資料整理 — 證券之星 / 搜狐證券 — 2026-04 — view.inews.qq.com/a/20260429A02CJ200 ; q.stock.sohu.com/cn/300602/index.shtml
- 來源：科瑞技術 2025 年年度報告與 2026Q1 公開資料 — 深交所 / 東方財富 / 證券之星 — 2026-04 — disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-04-24/6db3ce54-c3b9-4f3b-bbb1-bca77eb64f70.PDF ; wap.eastmoney.com/a/202604233716437479.html ; www.sohu.com/a/1014270079_115377