1. 投資摘要
- 瀚宇博德是臺灣 PCB 製造與 EMS 公司，AI 產業鏈角色不是 GPU/ASIC 晶片，而是 AI server、HPC、交換器與高速網通裝置所需的高層數厚大板、HDI、多層板與高速訊號量測能力；公司 2025 年報明確把 Server、HDI、Networking、AI PC、算力卡、Switch 800G/1.6T/3.2T 等列為轉型方向。1
- 2025 年公司營收 NT$572.26 億、年增率 +37.46%；毛利 NT$112.84 億、毛利率 19.72%；營業利益 NT$60.91 億、營業利益率 10.64%；歸母淨利 NT$29.23 億、EPS NT$6.05。營收高增長但營業利益年增率 -0.57%，說明 AI 伺服器與高階 PCB 升級帶來營收彈性，也同步帶來材料、折舊、擴產與費用壓力。1
- 業務結構上，2025 年 PCB 營收 NT$487.30 億、佔 85.15%；EMS 營收 NT$81.87 億、佔 14.31%。AI 相關營收公司沒有單列，本文使用“AI proxy = Server + HDI + Networking + Switch + 算力卡相關 PCB/EMS”，但不把全部 PCB 營收等同 AI 營收。1
- 2026 年 1-3 月公司未審合併營收 NT$156.94 億、年增率 +48.49%；1 月 NT$55.04 億、2 月 NT$45.97 億、3 月 NT$55.93 億。Q1 營收強，但第三方財務頁顯示 Q1 毛利率約 16.2%、營業利益率約 7.89%，較 2025 全年口徑下行，追蹤重點應從“有沒有 AI 訂單”轉為“高階訂單能否覆蓋材料與擴產成本”。24
- 估值錨：2026-06-12 收盤 NT$83.70、市值約 NT$406.92 億、PE 約 14.5x-14.6x、PB 約 1.4x。若 2026 年高階伺服器/網通產能兌現，估值可向高階 PCB 同業靠攏；若毛利率長期停在 16%-17%，市場會把它繼續當作週期 PCB/EMS 而非 AI 升級標的。5
2. 產業鏈位置
瀚宇博德位於 AI 硬體產業鏈的 PCB 製造與電子系統組裝層，上游是玻纖布、銅箔、樹脂、銅箔基板、低損耗材料、化學品、鑽孔/電鍍/壓合/量測裝置；下游是伺服器、網路通訊、AI PC、算力卡、交換器、消費電子、TFT LCD、汽車電子與 EMS 客戶。公司年報把自身定位為 PCB 製造服務與電子產品系統組裝服務的中游廠商，2025 年 AI server、HPC 與資料中心擴張使 PCB 從“支撐件”變成高速訊號、供電、散熱、層數、材料與良率共同決定系統性能的關鍵零部件。1
與欣興、南電等載板/HDI 公司相比，瀚宇博德更像硬板 PCB + EMS 組合；與金像電相比，AI 伺服器高層板曝光度可能更低、但產品橫跨 Server、Networking、HDI、AI PC 與算力卡；與健鼎、華通相比，瀚宇博德的關鍵驗證點是高層數厚大板、背鑽、脈衝電鍍、細線路、自動化高速訊號量測能否把營收增量轉成毛利率改善。
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2024A | 2025A | 2026Q1 / 最新 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | NT$416.32 億 | NT$572.26 億 | NT$156.94 億 | 公司月營收與年報口徑；2026Q1 為 1-3 月未審數。12 |
| PCB 營收 | NT$336.51 億 | NT$487.30 億 | 未單列 | PCB revenue / total revenue = 85.15%，是 AI proxy 的主池。1 |
| EMS 營收 | NT$78.01 億 | NT$81.87 億 | 未單列 | EMS 佔比降至 14.31%，但算力卡/系統組裝可能在其中體現。1 |
| AI proxy | 未揭露 | 未揭露 | 未揭露 | Server + HDI + Networking + Switch + AI PC + 算力卡；公司未給客戶/產品營收拆分，禁止量化成“AI 營收”。1 |
| Q1 增速 | 不適用 | 不適用 | +48.49% | 1-3 月累計未審營收年增率；含 GBM 子公司 Lincstech 自 2025-04-08 起新增合併影響註釋。2 |
投資模型中更合理的 AI 敏感度公式是：AI proxy revenue = 高階伺服器板出貨面積 × 單位面積 ASP × 良率 + 高速交換器板出貨面積 × ASP + AI PC/算力卡/EMS 貢獻。由於公司未揭露高階伺服器板面積、客戶、ASP 與良率，本文只做方向性追蹤，不構造虛假的 AI 營收百分比。
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| 高層數厚大板 / 多層板 | AI server 主機板、GPU/ASIC 伺服器、HPC 系統、交換器背板 | PCB 營收池，未單列 | 年報稱 18 層以上需求快速增長，部分 AI server 多層板可達 70 層以上；公司研發 50+ 不對稱混壓。1 |
| HDI + 多層板 | 高速佈線、低損耗、高密度互連、AI server 與網路裝置 | PCB 營收池，未單列 | 公司列為 AI server 產品開發方向，並說明傳統伺服器板因佈線與高速訊號考量開始搭配 HDI。1 |
| 800G / 1.6T / 3.2T Switch PCB | AI 資料中心 scale-out 網路交換器、網通高速訊號 | PCB 營收池，未單列 | 年報列出 800G 以上交換器、1.6T Switch、3.2T Switch Quartz 布材料評估。1 |
| 算力卡 / AI PC 相關板 | AI PC、邊緣推論、加速卡與系統板 | PCB + EMS，未單列 | 江陰廠以消費性產品、AI PC 和算力卡為主。1 |
| EMS / 基板組裝加工 | SMT/DIP 組裝，訊號處理模組與系統組裝 | 2025 營收 NT$81.87 億，佔 14.31% | 增速低於 PCB，戰略意義在客戶粘性與系統組裝，不應按高階 PCB 倍數估值。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 高階材料 | 低損耗玻纖布、Quartz 布、樹脂、銅箔、CCL | AI server 與 1.6T/3.2T Switch 對低損耗和平整度要求提高，材料短缺會限制交付 | 年報提示高階玻纖布等物料供應緊張，2026 年仍需克服供應商交期調配。1 |
| 製程裝置 | Pin Lam 壓合機、脈衝電鍍線、背鑽機、CCD 鑽孔、DES、厚大板電鍍、填孔線 | 決定高層板、厚大板、細線路與良率 | 2024 起擴充核心製程裝置，2025 繼續全製程擴產。1 |
| 生產基地 | 觀音廠、桃園科學園區擴充產能、江陰廠、集團東南亞基地 | 地緣與客戶認證風險分散 | AI server 由觀音廠與桃園科學園區新增產能供貨；江陰廠偏消費、AI PC、算力卡；新加坡/馬來西亞偏高階探針卡與交換器。1 |
| 下游客戶 | 雲端服務商、伺服器 ODM/OEM、網路裝置、PC/顯示/汽車電子客戶 | 客戶實名與營收佔比未揭露 | 只追蹤應用，不倒推客戶；避免把 CSP capex 直接對映為公司訂單。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | FCF / 現金流量 | 客戶/產品暴露 | 技術代際 | 估值 | 資產負債 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 瀚宇博德 | 2025 營收 NT$572.26 億；PCB NT$487.30 億 | +37.46% | 2025 GM 19.72%；2026Q1 約 16.2% | 2025 CFO NT$74.65 億；購置廠房及機器裝置 NT$32.51 億 | PCB 85.15%，EMS 14.31%；AI proxy 未單列 | 50+ 混壓、40+ HDI、800G/1.6T/3.2T Switch | PE 14.5x-14.6x | 市值 NT$406.92 億；PB 約 1.4x | 145 |
| 金像電 | AI server / high-end PCB，營收需看公司財報 | 高增長 | 2025Q3 毛利率 35.64% | 未在本文逐項核驗 | AI server PCB 曝光高 | 800G、ASIC 專案、高階伺服器板 | 高階 PCB 溢價 | 待公司財報 | 6 |
| 健鼎 | 2025Q2 營收約 NT$179 億 | Q2 年增，7 月營收創新高 | 2025Q2 毛利率 26.2% | 未在本文逐項核驗 | 伺服器/記憶體模組/手機板 | 高階多層板 | 穩健 PCB 龍頭 | 待公司財報 | 7 |
| 華通 | 2025Q2 營收約 NT$182 億 | +7.8% | 2025Q2 毛利率 18.2% | 未在本文逐項核驗 | HDI、伺服器、消費電子 | HDI 龍頭之一 | 週期 + AI 修復 | 待公司財報 | 7 |
| 欣興 | IC substrate + PCB/HDI | 受 AI 與載板週期影響 | 2025Q4 毛利率 15.77%（第三方頁） | 未在本文逐項核驗 | 載板、HDI、PCB | ABF/HDI/高階板 | 載板週期彈性更大 | 待公司財報 | 8 |
同業表的目的不是證明瀚宇博德“比誰強”，而是定位估值帶：如果毛利率修復到 20%+ 且 AI server/高速交換器佔比持續提高，它可以向高階硬板同業靠攏；如果毛利率繼續低於 17%，它更接近低倍數週期 PCB/EMS。
7. 護城河
- 製程升級路徑清晰：公司已經把 Pin Lam 壓合、脈衝電鍍、背鑽、CCD 鑽孔、DES、厚大板電鍍、填孔線等列為擴充方向，這些是高層數厚大板與高速板良率的基礎。1
- 產品組合從消費板轉向 AI server / Switch：2025 年 PCB 佔比升至 85.15%，公司明確說持續擴大 AI 產品比重，降低傳統 PC/消費電子單一週期暴露。1
- 基地分工與供應鏈彈性：觀音與桃園科學園區承接 AI server，江陰承接消費、AI PC 和算力卡，東南亞承接高階探針卡與交換器，理論上能同時服務成本、地緣與客戶認證需求。1
- 現金流量仍可支援擴產：2025 CFO NT$74.65 億，購置廠房及機器裝置 NT$32.51 億；雖然併購和擴產帶來投資現金流量出，但經營現金流量尚未失速。1
護城河的反證也很明確：若裝置投資不能轉化為高階良率和 ASP，或者材料短缺導致交期拉長，營收增長會被毛利率和費用率吞掉。
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 毛利率 | 營業利益率 | 歸母淨利 / EPS | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | NT$416.32 億 | 24.45% | 14.71% | 歸母淨利 NT$30.12 億 / EPS NT$5.91 | 營收低基數但獲利率高，傳統產品與成本結構更穩。1 |
| 2025A | NT$572.26 億 | 19.72% | 10.64% | 歸母淨利 NT$29.23 億 / EPS NT$6.05 | 營收 +37.46%，但毛利率下滑 4.7pct、營業利益年增率 -0.57%，擴產/材料/費用壓力明顯。1 |
| 2025Q4 | NT$153.78 億 | 17.63% | 7.87% | 第三方財務頁淨利約 NT$5.43 億 | 高營收低獲利率，可能反映新產能爬坡或產品組合壓力。3 |
| 2026Q1 | NT$156.94 億 | 約 16.2% | 約 7.89% | 第三方頁淨利約 NT$5.97 億；EPS 約 NT$1.00-1.23（口徑差異） | 營收年增率 +48.49%，但獲利率低於 2025 全年，AI 升級尚未完全轉化為獲利率改善。249 |
| 2026 年最新月營收 | 1-3 月合計 NT$156.94 億；5 月市場頁顯示約 NT$55.92 億 | 待季報 | 待季報 | 待季報 | 月營收維持高位，需等待 Q2 獲利率驗證。210 |
財務質量結論：瀚宇博德已經過了“營收有沒有 AI 需求拉動”的第一關，但還沒有過“AI 訂單是否高毛利”的第二關。2026 年投資判斷應優先看毛利率、營業利益率、存貨/應收賬款與資本支出，而不是隻看營收年增。
9. 業績傳導路徑
AI capex 傳導到瀚宇博德的路徑是：CSP/伺服器平台升級 -> ODM/OEM 與網路裝置廠設計定點 -> 高層數板、HDI、低損耗材料、背鑽與 SI 測試規格提高 -> 材料備貨與裝置擴產 -> 試產良率爬坡 -> PCB/EMS 營收確認。公司年報已經說明，AI server 與 HPC 使產品結構大幅轉變，PCB 需求隨著資料中心擴張“翻了數倍”，但同一段也提示高階玻纖布等物料緊張、供應商交期調配困難。1
對模型更有用的是獲利橋：
| 驅動項 | 正向傳導 | 負向抵消 | 需要追蹤 |
|---|---|---|---|
| 高階伺服器板佔比提升 | ASP 與訂單能見度提高 | 層數增加導致良率爬坡慢 | 毛利率是否回到 20%+ |
| 800G/1.6T Switch | 高速材料與 SI 量測壁壘提高 | Quartz 布、低損耗材料供應與認證週期 | 網路裝置客戶認證 |
| 全製程擴產 | 產能瓶頸緩解、接單能力提高 | 折舊、人員、試產費用先行 | 營業費用率與資本支出 |
| EMS/算力卡 | 增加系統粘性 | 毛利率通常低於高階 PCB | EMS 佔比是否拖累集團 GM |
若 2026 全年營收維持 Q1 run-rate，營收規模可能高於 2025；但只有當毛利率從 Q1 的 16% 左右回升，才會形成 EPS 彈性。
10. SOTP 估值表
| 情景 | PCB 營收假設 | EMS/其他營收假設 | 獲利率 / 倍數 | 淨現金/債務處理 | 情景市值架構 | 隱含股價 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | NT$520 億 | NT$90 億 | PCB 0.65x Sales；EMS/其他 0.25x Sales | 不單獨加回 | NT$360 億 | NT$74 |
| Base | NT$610 億 | NT$95 億 | PCB 0.90x Sales；EMS/其他 0.35x Sales | 不單獨加回 | NT$582 億 | NT$120 |
| Bull | NT$720 億 | NT$105 億 | PCB 1.20x Sales；EMS/其他 0.45x Sales | 不單獨加回 | NT$911 億 | NT$187 |
估值錨：2026-06-12 市值 NT$406.92 億、股價 NT$83.70、發行股約 4.86 億股。5 Base 情景的核心假設不是“營收自然變大”，而是高階伺服器/交換器產品把 PCB 營收放大到 NT$600 億以上，同時毛利率不再停留在 16%-17%。若獲利率不修復，0.9x Sales 很難成立。
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-06-02：公司官網釋出 2025 年報，正式揭露 AI server、HDI、Networking、Switch 800G/1.6T/3.2T 與高階製程擴產方向。1
- [已發生] 2026Q1：1-3 月累計營收 NT$156.94 億、年增率 +48.49%，驗證營收端需求仍強。2
- [追蹤] 2026Q2 財報：驗證 Q1 低毛利率是一次性爬坡壓力，還是高階材料/折舊/EMS 結構帶來的持續壓力。
- [追蹤] 2026H2：50+ 不對稱混壓、40+ HDI、1.6T/3.2T Switch 材料評估若進入更多量產專案，將改善投資人對“AI proxy”質量的判斷。1
- [追蹤] 2026 全年：東南亞廠高階產品認證進度、桃園科學園區新增產能爬坡、觀音廠 AI server 訂單能見度。
12. 核心風險（帶情景）
- 毛利率風險：2025 毛利率 19.72%，2026Q1 第三方頁顯示約 16.2%。若 Q2/Q3 仍低於 17%，說明高階產品 ASP 沒有覆蓋材料、良率、折舊與費用，估值應按低倍數 PCB 處理。14
- 材料短缺風險：公司年報直接提到高階玻纖布等物料供需緊張，AI server 規格進入下一代後，高階 PCB 原材料供給缺口可能擴大；若材料被上游拿走毛利，板廠獲利彈性會被壓縮。1
- 客戶與認證風險：公司未揭露 AI 客戶和營收佔比，高階伺服器板/交換器板需要客戶認證，任何延後都會使擴產先產生成本、營收後確認。
- 地緣與關稅風險：年報列出美國關稅、貿易戰與供應鏈重組壓力；若客戶要求非中國/非臺灣產能，認證與資本支出都可能上升。1
- 估值風險：PE 約 14.5x 並不高，但如果 EPS 被毛利率下行吞噬，低 PE 也可能變成價值陷阱。5
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每月 | 合併營收 | 2026 單月維持 NT$50 億以上為強；連續低於 NT$45 億需復盤訂單 | 公司月營收頁。2 |
| 每季度 | 毛利率 | >20% 說明高階產品改善；<17% 說明成本壓力未解 | 財報 / Yahoo / WantGoo。34 |
| 每季度 | 營業利益率 | >10% 回到 2025 全年質量；<8% 需下修盈利模型 | 財報 / 第三方財務頁。14 |
| 每季度 | PCB 佔比與 EMS 佔比 | PCB 佔比高且毛利率回升更健康；EMS 放大但 GM 下行需謹慎 | 年報分產品營收。1 |
| 半年 | 高階製程進展 | 50+、40+HDI、1.6T/3.2T、RF-110GHz 量測進入量產/認證 | 年報、法說會、新聞稿。1 |
| 半年 | 資本支出與經營現金流量 | CFO 覆蓋主要裝置投資為佳；若擴產靠債務且毛利不升，風險上升 | 年報現金流量與裝置投資。1 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-06-02：瀚宇博德釋出 2025 年報，揭露 2025 年營收 NT$572.26 億、歸母淨利 NT$29.23 億、EPS NT$6.05，並強調 AI server、HDI、Networking 與高階製程擴產。1
- [已發生] 2026Q1：公司月營收頁揭露 1-3 月累計營收 NT$156.94 億、年增率 +48.49%；1 月 NT$55.04 億、2 月 NT$45.97 億、3 月 NT$55.93 億。2
- [已發生] 2026-06-12：5469.TW 收盤 NT$83.70，市場頁顯示市值約 NT$406.92 億、PE 約 14.5x-14.6x、PB 約 1.4x。5
- [行業背景] Prismark 2026 年動態頁預計全球 PCB 市場從 2025 年 US$85.2bn 增至 2030 年 US$123.3bn，主要需求來自 AI infrastructure、data centers、networking equipment、automotive electronics 與 advanced computing。11
- [公司指向] 年報列出的研發/匯入專案包括 50+ 不對稱混壓、AI server HDI 多層板、內嵌式晶片多層板、1.6T/3.2T Switch、Insertion Loss 自動化量測與 RF-110GHz 高速訊號量測。1
15. 來源
- 來源：HannStar Board 2025 Annual Report / 114 年年報 — HannStar Board — 2026-06-02 — tw.hannstarboard.com/download/114%E5%B9%B4%E5%B9%B4%E5%A0%B1/
- 來源：HannStar Board Global Monthly Revenue Report — HannStar Board — accessed 2026-06-15 — tw.hannstarboard.com/en/monthly-revenue-report/
- 來源：瀚宇博 5469.TW 財務報表-損益表 — Yahoo 股市 — accessed 2026-06-15 — tw.stock.yahoo.com/quote/5469.TW/income-statement
- 來源：瀚宇博(5469) 財報三率 — WantGoo 玩股網 — 2026-06-12 — www.wantgoo.com/stock/5469/profitability/profit-margin
- 來源：瀚宇博(5469) 總覽 / 本益比 / 市值 — WantGoo / Cnyes — 2026-06-12 — www.wantgoo.com/stock/5469/enterprise-value/price-to-earning-ratio ; www.cnyes.com/twstock/5469
- 來源：PCB 廠金像電前 3 季 EPS 達 13.61 元 — Cnyes — 2025-11-11 — news.cnyes.com/news/id/6232365
- 來源：PCB 績優股財報亮眼：健鼎、華通 Q2 資料 — 聯合新聞網 — 2025 — udn.com/news/story/7251/8925779
- 來源：欣興 3037 財務獲利頁 — KGI SUPER PY — accessed 2026-06-15 — superpy.kgieworld.com.tw/kgipythonapi/stockInfo/finance/profit?stockCode=3037
- 來源：HannStar Board Q1 2026 results summary — Simply Wall St — 2026 — simplywall.st/stocks/tw/tech/twse-5469/hannstar-board-shares/past
- 來源：瀚宇博 2026 年 5 月營收快訊 — Win 投資 — 2026 — winvest.tw/Stock/Symbol/Comment/5469
- 來源：Prismark What’s New: PCB market outlook — Prismark Partners — accessed 2026-06-15 — www.prismark.com/what-s-new