1. 投資摘要
- 景旺電子是中國 PCB 頭部廠商，產品覆蓋多層板、HDI、高多層板、FPC、金屬基板、剛撓結合板等，AI 產業鏈角色不是晶片或伺服器整機，而是 AI 伺服器、交換器、光模組、OAM/CPU 主機板等高速互連 PCB 製造商。13
- 2025 年公司營業營收 153.08 億元、年增率 +20.92%，歸母淨利 12.31 億元、年增率 +5.30%，經營現金流量 19.31 億元；獲利增速低於營收，核心矛盾是新產能爬坡、原材料和費用投入壓住了短期獲利率。1
- 2026Q1 營收 38.92 億元、年增率 +16.41%，歸母淨利 2.33 億元、年增率 -28.37%，經營現金流量 2.40 億元、年增率 -51.97%；公司解釋現金流量下滑主要與原材料漲價備貨、購買商品和勞務支付增加有關。2
- AI 相關不能寫成全公司營收。公司未揭露 AI 伺服器/光模組 PCB 單獨營收，投資建模應以“通訊與資料基礎設施 + 珠海高階產能 + 光模組/伺服器客戶認證進度”為 AI proxy。14
- 反證閾值：若 2026H1 營收增速跌破 10%、Q2/Q3 毛利率無法從 Q1 的約 18.8% 回升、珠海金灣和泰國基地投產/客戶匯入延後，AI PCB 重估邏輯需要下修。12
2. 產業鏈位置
景旺電子位於 AI 資料中心硬體鏈的 PCB 製造層。上游是覆銅板、銅箔、樹脂、玻纖布、金鹽、鑽針、油墨及 PCB 裝置；下游是伺服器 ODM、交換器/通訊裝置、光模組、汽車電子 Tier 1、智慧終端和工業客戶。AI 資料中心對 PCB 的要求集中在高層數、高階 HDI、低損耗材料、阻抗控制、背鑽、超高厚徑比、散熱和訊號完整性。公司官網揭露，珠海 HLC 工廠具備 10 萬平方米通孔和 3+HDI 產能，SLP 具備 6 萬平方米高階 HDI 產能，服務光模組、BBU、OAM、CPU 主機板、交換板等應用。3
與滬電股份、勝宏科技相比，景旺電子的歷史強項更偏汽車 PCB 與多品類平台，AI 數通是第二增長曲線；與深南電路相比，景旺沒有封裝基板同等體量的業務揭露；與鵬鼎控股相比，景旺在汽車和伺服器/光模組的 AI 基建權重更高，消費電子 FPC 權重較低。18910
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2025Q1 | 2025Q4 | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|
| 集團營收 | 33.43 億元 | 42.25 億元 | 38.92 億元 | 公司揭露營業營收。12 |
| 歸母淨利 | 3.25 億元 | 2.83 億元 | 2.33 億元 | Q1 獲利年增率 -28.37%。12 |
| 主營 PCB 營收 | 2025A 143.73 億元 | 未揭露 | 未揭露 | 公司只按“印製電路板”揭露分產品，未拆 AI。1 |
| AI proxy | 定性 | 定性 | 定性 | AI proxy = 通訊與資料基礎設施/AI伺服器/光模組/高速交換器相關 PCB，不可等同集團營收。13 |
| TTM 營收 | 不適用 | 153.08 億元 | 158.57 億元 | 2025A - 2025Q1 + 2026Q1。12 |
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|
| 40 層以上 HLC | AI 伺服器主機板、交換板、高速背板 | 未單列；納入 PCB 主營 | 2025 年報稱已大規模量產用於 AI 基礎設施及其他應用的 40 層以上 HLC。1 |
| 6 階 22 層 HDI / mSAP 14 層 HDI | AI 加速卡、OAM、CPU 主機板、伺服器平台 | 未單列 | 2025 年報揭露量產，並啟動 11 階 HDI 認證。1 |
| 100G-1.6T 高速光模組板 | 400G/800G/1.6T 光模組 PCB | 未單列 | 已為多家光模組頭部客戶穩定批次供貨 800G，推動 1.6T 量產出貨；調研紀要稱完成 1.6T 打樣並具備量產能力。14 |
| PTFE 剛撓結合板 / 高速 FPC | 高速訊號傳輸、低損耗互連 | 未單列 | 年報揭露多層 PTFE FPC 量產，官網列示超低損耗材料和反轉銅箔能力。13 |
| 汽車智慧化 PCB | 車端 AI、域控制器、雷達、攝像頭 | 支柱業務，未拆金額 | 灼識諮詢口徑下 2024 年已為全球第一大汽車 PCB 供應商；全球前十大 Tier 1 中 7 家為客戶。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|
| 上游材料 | 覆銅板、銅箔、樹脂、玻纖布、金鹽、PTFE/高速低損耗材料 | 2025 年直接材料佔主營成本 61.64%，銅、黃金、石油等價格影響較大 | 追蹤銅價、金價、高速材料供應和庫存週轉。1 |
| 上游裝置 | 鑽孔、壓合、電鍍、AOI、測試、背鑽等 PCB 裝置 | 高階 HDI/HLC 擴產需要持續資本支出 | 2025 年購建長期資產現金流量出較大，新工廠裝置投入拖累 FCF。1 |
| 下游 AI | 伺服器、交換器、光模組、ODM、雲端運算基礎設施客戶 | 公司未實名揭露 AI 客戶，年報稱已通過多個頭部伺服器、交換器、光模組客戶稽核 | 禁止用市場傳聞對映單一客戶營收。1 |
| 下游汽車 | 全球汽車集團、Tier 1 | 認證週期長、粘性強，是支柱業務 | 汽車營收穩定性支撐擴產，但汽車價格壓力會影響毛利率。1 |
| 客戶集中 | 前五名客戶 | 2025 年前五名客戶銷售 36.06 億元，佔年度銷售總額 25.09% | 未出現單一客戶超過 50%，但 AI 新客戶放量可能提高集中度。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 2025 營收 | 歸母淨利 | 毛利率 | AI/數通暴露 | 客戶/產品特徵 | 估值錨 | 來源 |
|---|
| 景旺電子 | 153.08 億元 | 12.31 億元 | 21.59% | AI 伺服器、光模組、交換器 PCB，未揭露單獨營收 | 汽車 PCB 領先，多品類平台；2026Q1 獲利承壓 | 2026-06-12 收盤 73.10 元，市值約 719.90 億元 | 16 |
| 滬電股份 | 189.45 億元 | 38.22 億元 | 35.48% | 資料通訊 PCB 營收 145.56 億元 | AI 伺服器/HPC/高速網路更純 | 第三方研究報告口徑 | 8 |
| 深南電路 | 236.47 億元 | 32.76 億元 | 28.3% | PCB + 封裝基板 + 電子裝聯 | 封裝基板營收 41.48 億元 | 第三方研究報告/公告摘要 | 9 |
| 勝宏科技 | 192.92 億元 | 43.12 億元 | 35.22% | AI 算力、資料中心、高效能運算高階 PCB | 高階 PCB 放量帶來獲利彈性 | 第三方研究報告口徑 | 10 |
| 鵬鼎控股 | 391.47 億元 | 37.38 億元 | 21.50% | 雲端管端 AI，汽車/伺服器用板 21.19 億元 | 消費電子和 FPC 平台更大 | 年報摘要/第三方 | 11 |
7. 護城河
- 客戶認證：汽車、伺服器、光模組客戶資質要求高，認證週期長；年報明確“穩定供應關係後一般不會輕易更改供應體系”。1
- 多品類製造：公司覆蓋 HLC、HDI、FPC、剛撓結合、金屬基、PTFE、高速材料和埋銅/散熱工藝，能服務 AI 資料中心和汽車電子兩類高可靠應用。13
- 技術儲備：截至 2025 年末，公司擁有 267 項有效發明專利、134 項實用新型專利；《800G 超高速光模組 PCB 關鍵技術研發》被評為國際領先技術。1
- 產能版面配置：珠海金灣承擔高階 AI+產能，信豐高多層專案一期 2025 年 1 月投產，泰國基地預計 2026 年內投產，有利於海外客戶供應鏈需求。1
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 歸母淨利 | 毛利率 / 現金流量 | 質量判斷 |
|---|
| 2025Q1 | 33.43 億元 | 3.25 億元 | OCF 5.00 億元 | 基數較高，獲利率好於 2026Q1。1 |
| 2025Q2 | 37.52 億元 | 3.25 億元 | OCF 4.13 億元 | 營收季增率增長，獲利平穩。1 |
| 2025Q3 | 39.87 億元 | 2.99 億元 | OCF 6.15 億元 | 營收繼續上行，獲利受費用/成本影響。1 |
| 2025Q4 | 42.25 億元 | 2.83 億元 | OCF 4.04 億元 | 營收峰值但獲利低於前三季度，新產能和產品結構仍在消化。1 |
| 2025A | 153.08 億元 | 12.31 億元 | GM 21.59%；OCF 19.31 億元 | 營收快於獲利；研發費用 9.30 億元，佔營收 6.07%。1 |
| 2026Q1 | 38.92 億元 | 2.33 億元 | GM 約 18.76%；OCF 2.40 億元 | 營收增長但獲利和現金流量下滑，是 2026 年核心觀察點。2 |
9. 業績傳導路徑
AI capex 對景旺電子的傳導不是“GPU 銷量直接等於營收”，而是先進入客戶認證和 NPI，再轉為高速材料採購、HDI/HLC 產能排產、良率爬坡和批量出貨。可追蹤公式為：AI PCB 營收增量 = 伺服器/交換器平台定點數 × 單平台 PCB 價值量 × 客戶份額 × 量產爬坡率 + 光模組埠數 × 光模組 PCB 單價 × 客戶份額。
2025 年報給出的驗證訊號包括：40 層以上 HLC、6 階 22 層 HDI、mSAP 14 層 HDI、多層 PTFE FPC 已量產；多家頭部伺服器、交換器、光模組客戶稽核通過；800G 光模組產品穩定批次供貨，1.6T 推動量產出貨。1 但財務端的驗證還不完整：公司沒有揭露 AI 業務營收佔比，2026Q1 毛利率下滑到約 18.76%，說明新增高階訂單尚未完全抵消爬坡成本和原材料壓力。2
10. SOTP 估值表
以下是情景模型，不是公司展望；核心變數是 2026-2027 年 AI 高階 PCB 佔比、珠海/泰國產能爬坡和淨利率修復。以 2025 年末 9.848 億股作近似股本，實際應按最新股本攤薄複核。1
| 情景 | 營收假設 | 淨利率假設 | 歸母淨利 | 估值倍數 | 推導市值 | 股價 |
|---|
| Bear | 165 億元 | 7% | 11.6 億元 | 30x | 347 億元 | 不折算每股 |
| Base | 180 億元 | 9% | 16.2 億元 | 45x | 729 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 205 億元 | 12% | 24.6 億元 | 60x | 1,476 億元 | 不折算每股 |
| 估值錨：2026-06-12 最近完整交易日收盤價 73.10 元，市值約 719.90 億元，TTM EPS 約 1.14 元，對應約 64x TTM PE。67 這意味著市場已經在按“AI 高階 PCB 放量 + 獲利率修復”定價；若 2026Q2 仍只體現營收增長而不體現獲利率修復，估值彈性會明顯受限。 | | | | | | |
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2025-01：贛州/信豐高多層專案一期投產，服務汽車和高多層 PCB 需求。1
- [已發生] 2025A：珠海金灣部分產線投產見效，公司揭露高階 HDI、HLC、SLP 全流程能力提升。1
- [已發生] 2026-03-28：揭露 2025 年報，確認 AI 基礎設施高階 PCB 量產和 800G/1.6T 光模組進展。1
- [已發生] 2026-04-23：揭露 2026Q1，營收 +16.41%、歸母淨利 -28.37%，市場需要重新檢驗盈利彈性。2
- [待發生] 2026 年內：泰國生產基地預計投產，若客戶匯入順利，可緩解海外客戶對供應鏈區域化的要求。1
- [待追蹤] 2026H2：11 階 HDI 認證、1.6T 光模組量產出貨、224G 交換器/下一代伺服器平台預研轉定點。14
12. 核心風險（帶情景）
- 獲利率修復失敗：若 Q2/Q3 毛利率維持 19% 以下，說明高階產品結構改善不足以覆蓋材料、折舊、人工和爬坡成本。2
- AI 營收不可見：公司未揭露 AI 伺服器/光模組 PCB 單獨營收，若僅有技術認證而缺少營收拆分，市場可能下修 AI 純度估值。1
- 擴產資本支出：2025 年投資活動現金流量淨流出 26.88 億元，珠海金灣 50 億元擴產、泰國基地和信豐專案會繼續佔用現金流量。1
- 原材料與匯率：2025 年公司提示直接材料佔主營成本比例高，銅、黃金、石油等大宗商品及美元匯率會影響成本和財務費用。1
- 競爭格局：滬電、勝宏在 AI/數通 PCB 純度和盈利能力上更強，若客戶份額向更純 AI PCB 廠商集中，景旺的估值折價會擴大。810
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|
| 每季度 | 營收年增率增速 | >20% 為強；<10% 警戒 | 定期報告 |
| 每季度 | 毛利率 | 需從 2026Q1 約 18.8% 修復至 21%+ | 獲利表 |
| 每季度 | 經營現金流量 / 淨利 | >1.0 為健康；連續低於 0.8 警戒 | 現金流量量表 |
| 每季度 | 應收賬款與存貨 | 應收賬款不應持續快於營收；存貨週轉需改善 | 資產負債表 |
| 半年 | AI 客戶認證與量產 | 800G/1.6T、11 階 HDI、224G 交換器進度 | 年報、半年報、調研紀要 |
| 半年 | 擴產節點 | 泰國 2026 年內投產、珠海產線達產 | 公告/IR |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-03-28：公司揭露 2025 年報，營收 153.08 億元、歸母淨利 12.31 億元、經營現金流量 19.31 億元。1
- [已發生] 2026-03-28：公司確認 AI 基礎設施多種高階 PCB 大規模量產，包括 40 層以上 HLC、6 階 22 層 HDI、mSAP 14 層 HDI、多層 PTFE FPC。1
- [已發生] 2026-04-23：公司揭露 2026Q1，營收 38.92 億元、歸母淨利 2.33 億元、經營現金流量 2.40 億元。2
- [已發生] 2026-05-12：公告 2025 年度權益分派，每 10 股派發現金紅利 5.50 元，除權除息日為 2026-05-18。5
- [最新行情] 2026-06-12：603228 收盤 73.10 元；因 2026-06-15 為當前工作日，採用最近完整交易日作為估值錨。6
15. 來源
- 來源：景旺電子 2025 年年度報告 — CNINFO / 景旺電子 — 2026-03-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-28/1225046569.PDF
- 來源：景旺電子 2026 年第一季度報告 — 上海證券交易所 / 景旺電子 — 2026-04-23 — static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-04-23/603228_20260423_R5I4.pdf
- 來源：AI 資料中心/伺服器市場頁 — 景旺電子官網 — accessed 2026-06-15 — www.kinwong.com/markets/computing/
- 來源：景旺電子投資者關係活動記錄表 — 上證路演中心 / 景旺電子 — 2025-07-01 — sns.sseinfo.com/resources/images/upload/202507/202507011720026316443292.pdf
- 來源：景旺電子 2025 年年度權益分派實施公告 — 東方財富公告索引 / 景旺電子 — 2026-05-12 — data.eastmoney.com/notice/603228.html
- 來源：景旺電子行情與市值 — Investing.com — 2026-06-14 accessed — cn.investing.com/equities/shenzhen-kinwong-electronic-co-ltd
- 來源：景旺電子即時行情與 PE — Yahoo Finance HK — 2026-06-14 accessed — hk.finance.yahoo.com/quote/603228.SS/
- 來源：滬電股份 2025 年報點評 — 東方財富研究報告 / 第三方券商 — 2026-04 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604021820982346_1.pdf
- 來源：深南電路 2025 年報點評 — 東方財富研究報告 / 第三方券商 — 2026-03 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202603171820605311_1.pdf
- 來源：勝宏科技 2025 年報點評 — 東方財富研究報告 / 第三方券商 — 2026-04 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604011820950863_1.pdf
- 來源：鵬鼎控股 2025 年年度報告摘要 — 東方財富公告 / 鵬鼎控股 — 2026-03 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202603301820875811_1.pdf
