1. 投資摘要
- 炬光科技是 AI 光互聯鏈條中的“微納光學 / 雷射光源 / 光子應用模組”供應商，不是光模組整機廠，也不是 GPU / switch ASIC 公司；AI 暴露主要來自光通訊市場中的 800G、1.6T、CPO、NPO、OIO、OCS、PIC、FAU、ELSFP 等場景。13
- 2025 年公司營業營收 8.80 億元、年增率 +41.93%，歸母淨利 -3840.96 萬元，扣非歸母淨利 -7398.01 萬元，經營活動現金流量淨額 1.72 億元；營收修復已經發生，但獲利端仍受研發、股權激勵、存貨減值和 Heptagon 整合拖累。15
- AI 光互聯最直接的可量化口徑是光通訊市場營收：2025 年 6602.54 萬元、年增率 +134.49%，佔主營業務營收約 7.57%；2026Q1 公司揭露光通訊市場營收年增率增長約 218%，且毛利率顯著提高。12
- 2026Q1 營收 2.05 億元、年增率 +21.15%，歸母淨利 -1320.26 萬元，經營活動現金流量淨額 1874.16 萬元、年增率 +381.91%；虧損繼續收窄，但仍未形成穩定季度盈利。2
- 2026-06-15 訪問的東方財富行情介面顯示股價 331.88 元、總市值約 431.91 億元；按 2025 年營收 8.80 億元計算，靜態 PS 約 49.1x，估值已經明顯提前定價 AI 光通訊與微納光學放量預期。6
- 反證閾值：若 2026 年光通訊營收不能維持高雙位數增長、2026H2 仍未看到 CPO/NPO/OIO 專案從樣品/小批次轉向批次供應、或公司毛利率改善無法覆蓋研發和全球化運營成本，則“AI 光互聯核心上游”估值邏輯需要下修。125
2. 產業鏈位置
炬光科技位於 AI 資料中心光互聯的上游光學元器件與光子工藝製造環節。其產品並不直接承擔交換、路由或協議處理，而是服務於光訊號的產生、準直、聚焦、耦合、整形和封裝製造。公司 2025 年報摘要將主營業務定義為光子行業上游的雷射光源和原材料、光學元器件，以及光子產業鏈中游的應用模組、模組、子系統，並正在拓展全球光子工藝和製造服務。1
在 AI 產業鏈裡，炬光科技的價值點是“光引擎中的微光學”。當 AI 叢集從 800G 向 1.6T、3.2T 升級，光模組、CPO/NPO、外接雷射源、矽光 PIC 和光纖陣列對耦合效率、尺寸、良率和一致性的要求提高，微透鏡、微稜鏡、光學整形器件和晶圓級製造能力成為關鍵約束。13
需要避免過度外推：公司 2025 年最大營收仍來自工業、泛半導體、汽車、醫療健康等市場；光通訊是高增長、強 AI 相關，但當前營收基數仍小。投資判斷應把炬光科技看作“AI 光互聯上游彈性標的”，而不是已經由 AI 資料中心貢獻主體營收的公司。1
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營業營收 | 6.20 億元 | 8.80 億元 | 2.05 億元 | 公司揭露營業營收；2025 年增率 +41.93%，2026Q1 年增率 +21.15%。12 |
| 主營業務營收 | 6.17 億元 | 8.72 億元 | 未揭露 | 2025 主營營收 87218.43 萬元，年增率 +41.25%。1 |
| 光通訊市場營收 | 2815 萬元左右 | 6602.54 萬元 | 未揭露絕對值 | 2025 年增率 +134.49%；2024 由 6602.54 / (1+134.49%) 反推，僅作橋接。1 |
| 光通訊佔主營業務 | 約 4.56% | 約 7.57% | 未揭露 | 光通訊市場營收 / 主營業務營收；AI proxy，不等於全部 AI 營收。1 |
| 2026Q1 光通訊年增率 | 不適用 | 不適用 | 約 +218% | 公司解釋 Q1 營收增長的主要來源之一，未揭露單季絕對金額。2 |
| AI 相關擴充套件口徑 | 泛半導體、消費電子 AI 機器人送樣等 | 不直接計入 AI 光互聯營收 | 定性追蹤 | 泛半導體先進封裝 LAB、AI 機器人視覺送樣與 AI 有關聯，但營收歸因不能混同。12 |
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| 微透鏡 / 微稜鏡 / 特殊微光學元件 | CPO、矽光 PIC、ELSFP、FAU 的準直、聚焦、耦合 | 納入光通訊與光學元器件 | 公司揭露用於 CPO、NPO、OIO、OCS 等領域，並啟動多項相關研發專案。13 |
| 晶圓級同步結構化、RIE、WLO 壓印、WLS、精密模壓、冷加工 | 批次製造微納光學器件，影響良率和一致性 | 體現在雷射光學元器件與製造服務 | 公司稱已掌握微納光學五大主流製備技術。1 |
| 光通訊模組核心微光學元器件 | 800G、1.6T 及更高速率模組的光路耦合與整形 | 2025 光通訊營收 6602.54 萬元 | 2025 部分中國客戶三季度進入量產，其餘客戶持續驗證。1 |
| 半導體雷射光源和原材料 | 外接光源、泵浦、材料加工和先進製造 | 2025 上游營收 5.37 億元 | 上游仍貢獻主營營收 61.60%，是現金流量和客戶基礎。1 |
| 泛半導體制程解決方案 | 晶圓退火、先進封裝 LAB、新型顯示雷射修復 | 2025 泛半導體市場營收 2.06 億元 | LAB 獲中韓先進封裝客戶樣機訂單並開始小批次交付。1 |
| Heptagon 相關製造服務 / 消費電子光學 | AI 機器人視覺、3D/dToF、微型攝像頭、MLA/Diffuser | 2025 全球光子工藝和製造服務營收 9339.31 萬元 | 仍處整合期，營收增長但未覆蓋成本。15 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 上游材料與加工 | 雷射晶片、襯底、光學材料、鍍膜、精密加工、外協工藝 | 影響良率、交付和成本 | 公司揭露部分電化學沉積等非核心工藝採用外協，並對核心物料保持不少於三家合格供應商。1 |
| 下游光通訊 | 全球光通訊光晶片與模組製造商、國內光模組/裝置客戶 | AI 光互聯最直接客戶群 | 公司未揭露客戶名單與營收金額，不能將任何單一大客戶營收硬對映給炬光科技。1 |
| 下游泛半導體 | IC 製程、新型顯示、先進封裝客戶 | AI 算力晶片製造鏈的間接暴露 | LAB 樣機訂單和小批次交付是觀察點，但營收仍歸泛半導體而非 AI 資料中心。1 |
| 下游汽車 | 歐洲 Tier1、車載投影照明客戶 | 非 AI 主線，但貢獻毛利修復 | 2025 汽車市場營收 1.59 億元、年增率 +99.86%。1 |
| 下游消費電子 | 智慧手機、手錶、AR/VR/AI 眼鏡、AI 機器人視覺客戶 | 潛在 AI 終端光學暴露 | 多個樣品訂單與送樣評估階段，暫不寫入確定營收。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 / 盈利 | 現金流量 | 客戶/技術暴露 | 技術代際 | 估值 | 資產負債 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 炬光科技 | 2025 光通訊 6602.54 萬元；集團 8.80 億元 | 光通訊 +134.49%；集團 +41.93% | 2025 歸母 -3840.96 萬元；Q1 毛利率年增率升約 10pct | 2025 CFO 1.72 億元 | CPO/NPO/OIO/OCS 微光學、泛半導體 LAB | 800G、1.6T、CPO/NPO | 市值約 431.9 億元；PS 約 49.1x | 2026Q1 資產 29.97 億元、歸母權益 22.36 億元 | 126 |
| 藍特光學 | 2025 營收 15.36 億元 | +48.52% | 歸母淨利 3.89 億元；毛利率 43.08% | 每股經營現金流量 1.42 元 | 消費電子、汽車、光通訊非球面透鏡/光學晶圓 | 光通訊、AR、半導體光學 | 未在本文鎖定 | 未在本文鎖定 | 78 |
| 水晶光電 | 2025 營收 69.28 億元 | +10.37% | 歸母淨利 11.72 億元；毛利率 31.29% | 未在本文鎖定 | 精密薄膜光學、消費電子、汽車光學，CPO 相關仍需驗證 | 窄帶濾光片、光學元器件 | 未在本文鎖定 | 未在本文鎖定 | 9 |
| 永新光學 | 2025 營收 9.65 億元 | 未在本文鎖定 | 年報審計口徑揭露營收，主營佔 97.73% | 未在本文鎖定 | 顯微鏡、光學元件元件，AI 光互聯直接暴露弱於炬光/藍特 | 精密光學元件 | 未在本文鎖定 | 未在本文鎖定 | 10 |
| Coherent | 炬光年報揭露瑞士炬光獲其業務連續性獎項 | 不適用 | 全球光通訊 / 雷射器龍頭 | 不適用 | 同時可能是客戶、行業標杆或競爭參照 | 800G/1.6T 光通訊生態 | 不適用 | 不適用 | 1 |
7. 護城河
- 工藝棧完整：公司揭露已掌握晶圓級同步結構化、光刻-反應離子蝕刻、WLO 精密壓印、WLS、精密模壓、光學冷加工，並通過 BrightView 合作補充卷對卷光學薄膜技術；這使其更像微納光學工藝平台，而不是單一透鏡零件廠。1
- 光通訊客戶積累：瑞士炬光在光通訊領域已有多年積累，與全球知名光通訊光晶片與模組製造商合作，並在電信領域保持長期客戶關係；炬光科技併購後把資料通訊作為重點投資方向。1
- CPO/NPO/OIO 早期卡位：公司產品已覆蓋 PIC、FAU、ELSFP、NPO、CPO、OCS，並啟動多項 NPO、CPO、OIO 相關研發專案，參與全球數通生態鏈。13
- 營收組合修復：2025 年上游、中游、全球光子工藝和製造服務營收分別為 5.37 億元、2.42 億元、9339.31 萬元，中游與製造服務提升了公司從元器件向解決方案延伸的彈性。1
- 現金流量改善：2025 年經營活動現金流量淨額由 2024 年 -9762.49 萬元轉為 +1.72 億元，2026Q1 繼續淨流入 1874.16 萬元，說明營收修復不是完全依賴賬面確認。12
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 獲利 | 現金流量 | 研發強度 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | 6.20 億元 | 歸母 -1.75 億元 | CFO -9762.49 萬元 | 15.33% | 併購整合和需求壓力導致虧損擴大，基數低。15 |
| 2025Q2 | 未揭露在本文鎖定 | 歸母 701.39 萬元 | 未揭露在本文鎖定 | 未揭露在本文鎖定 | 21 世紀經濟報道援引年報，單季轉盈但持續性不足。5 |
| 2025Q3 | 未揭露在本文鎖定 | 歸母 2718.70 萬元 | 未揭露在本文鎖定 | 未揭露在本文鎖定 | 高毛利業務放量推動單季盈利。5 |
| 2025Q4 | 未揭露在本文鎖定 | 歸母 -4065.59 萬元 | 未揭露在本文鎖定 | 未揭露在本文鎖定 | 再度虧損，說明研發、整合、減值和費用仍壓制獲利。5 |
| 2025A | 8.80 億元 | 歸母 -3840.96 萬元；扣非 -7398.01 萬元 | CFO +1.72 億元 | 19.46% | 營收和現金流量修復，但獲利仍未轉正；研發投入 1.71 億元、年增率 +80.09%。15 |
| 2026Q1 | 2.05 億元 | 歸母 -1320.26 萬元；扣非 -1372.88 萬元 | CFO +1874.16 萬元 | 21.71% | 光通訊、消費電子、汽車、泛半導體拉動營收；毛利率年增率升約 10pct，但仍虧損。2 |
9. 業績傳導路徑
AI 資本支出對炬光科技的傳導不是“GPU 出貨 = 公司營收”，而是先進入光通訊客戶的光引擎設計、樣品驗證、可靠性測試和小批次匯入，再轉化為微透鏡、微稜鏡、FAU/PIC/ELSFP 相關光學元件訂單。可用公式表示為：
AI 光互聯營收 = 設計定點數量 × 單平台光學元件 ASP × 平台端口出貨量 × 良率 / 價格年降
2025 年光通訊營收 6602.54 萬元，說明公司已經進入放量前段；2026Q1 光通訊年增率約 +218%，說明單季增速繼續加快。但由於公司沒有揭露光通訊絕對季度營收、客戶名稱、CPO/NPO/OIO 分專案金額，模型上只能用訂單狀態、驗證進度、毛利率和產能轉移來追蹤，不能把 2026Q1 的 2.05 億元營收全部視為 AI 營收。12
獲利傳導路徑則取決於三件事：第一，光通訊產品營收增長能否攤薄固定成本；第二，自動化和工藝改善能否持續提升良率；第三，Heptagon 相關人員、折舊攤銷和製造服務成本能否被新訂單覆蓋。2026Q1 公司明確表示光通訊產品毛利率顯著提高，原因包括自動化水平提升、工藝改善帶來良率改善，以及營收增長攤薄固定成本，這是最重要的經營拐點訊號。2
10. SOTP 估值表
以下為情景測算，不是公司展望，也不是事實預測。由於公司仍虧損，PE 不適合作為核心錨；更適合用分業務 PS 檢查當前市值隱含的增長預期。
| 情景 | 光通訊營收 | 泛半導體營收 | 汽車/消費電子/製造服務 | 工業/醫療/其他 | 分部 EV/Sales 假設 | 目標權益價值 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 1.0 億元 | 2.4 億元 | 3.0 億元 | 4.2 億元 | 光通訊 15x；泛半 8x；其他 4-6x | 約 61 億元 |
| Base | 1.6 億元 | 2.8 億元 | 4.0 億元 | 4.4 億元 | 光通訊 25x；泛半 10x；其他 5-7x | 約 105 億元 |
| Bull | 3.0 億元 | 3.5 億元 | 5.5 億元 | 4.8 億元 | 光通訊 40x；泛半 12x；其他 6-8x | 約 190 億元 |
估值錨：2026-06-15 行情介面顯示總市值約 431.91 億元，明顯高於上述基於 2026 年營收情景的傳統 SOTP；市場實際支付的是“CPO/NPO 微納光學平台級期權”價格，而不是僅按 2025 年財務報表估值。6
若要讓當前市值更可解釋，需要出現至少一種增量證據：光通訊營收從 2025 年 6603 萬元提升到數億元級並維持高毛利；CPO/NPO/OIO 專案有可驗證批次交付；或 Heptagon 製造服務從虧損整合轉為獲利貢獻。否則，431.9 億元市值對應 2025 年營收約 49.1x PS，對虧損期製造企業而言容錯率很低。1256
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2025 年：光通訊市場營收 6602.54 萬元、年增率 +134.49%，部分中國客戶三季度進入量產，其餘客戶持續驗證。1
- [已發生] 2025 年：汽車市場營收 1.59 億元、年增率 +99.86%，歐洲 Tier1 車載投影專案繼續推進，韶關基地轉移改善毛利。15
- [已發生] 2026-04-28：公司釋出 2025 年報和 2026Q1，一季度營收 2.05 億元、年增率 +21.15%，光通訊市場營收年增率約 +218%。24
- [已發生] 2026-04-30：公司召開 2025 年度暨 2026 年第一季度業績說明會，投資者需追蹤後續是否揭露 CPO/NPO 客戶驗證和訂單進展。11
- [未來追蹤] 2026H2：若 800G/1.6T、CPO/NPO/OIO 相關研發專案轉入批次，光通訊營收佔比應繼續上升。13
- [未來追蹤] 2026 年：Heptagon 資產整合、韶關基地成本改善和高毛利業務放量是否能讓季度獲利穩定轉正。5
12. 核心風險（帶情景）
- 估值風險：截至 2026-06-15，約 431.9 億元市值對應 2025 年營收約 49.1x PS；若光通訊營收只是從 6603 萬元增長到 1-2 億元級，而非快速進入更大規模，估值回撤可能非常劇烈。16
- 商業化風險：公司揭露多項 NPO、CPO、OIO 相關研發專案，但研發專案、樣品驗證和批次營收之間存在時間差；若客戶方案變化或驗證失敗，營收可能無法兌現。13
- 盈利質量風險：2025 年營收 +41.93% 但仍虧損，2026Q1 也仍虧損；研發、股權激勵、存貨減值、折舊攤銷和全球化運營成本可能繼續吞噬毛利。25
- Heptagon 整合風險：2024 年 9 月收購的 Heptagon 資產仍處整合階段，營收增長尚不能覆蓋人工成本和折舊攤銷等運營成本。5
- 客戶與價格風險：光通訊元器件驗證週期長、客戶集中度可能高；一旦大客戶設計延後或價格年降超預期，光通訊營收和毛利率都會受壓。
- 技術路線風險：CPO、NPO、OIO、OCS、可插拔模組並行演進，公司需要同時覆蓋多路線；若主流路線對微光學元件形態、材料或封裝方式發生變化，已有工藝優勢可能被重估。
- 非 AI 業務拖累：工業和醫療健康市場 2026Q1 年增率下降約 27%，若成熟業務下滑抵消新興業務增長，集團營收彈性會低於光通訊單項增速。2
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 光通訊市場營收 | 2026 年應明顯高於 2025 年 6603 萬元年化基數；若增速低於 50% 需警惕 | 定期報告 / 業績說明會 |
| 每季度 | 光通訊毛利率方向 | 繼續改善為強；若回落說明良率/價格/成本壓力加大 | 定期報告經營解釋 |
| 每季度 | 歸母淨利與扣非淨利 | 穩定轉正比營收高增更關鍵 | 定期報告 |
| 每季度 | CFO / 營收 | 持續為正；若營收增長但現金流量轉負需重新評估質量 | 現金流量量表 |
| 每半年 | CPO/NPO/OIO 專案狀態 | 從研發/樣品驗證進入批次供應 | 公司公告、業績會、官網技術釋出 |
| 每半年 | Heptagon 相關虧損 | 營收覆蓋人工和折舊攤銷是拐點 | 年報 / 半年報 |
| 每半年 | 研發投入率 | 20% 左右可接受；若高投入長期無法轉營收需下修估值 | 定期報告 |
| 不定期 | 股價與市值 | PS 高於 40x 時要求訂單證據同步增強 | 行情介面 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-04-28：公司釋出 2025 年報和 2026Q1；2025 年營收 8.80 億元、歸母淨利 -3840.96 萬元，2026Q1 營收 2.05 億元、歸母淨利 -1320.26 萬元。24
- [已發生] 2026-04-28：公司揭露 2025 年光通訊市場營收 6602.54 萬元、年增率 +134.49%；2026Q1 光通訊市場營收年增率約 +218%。12
- [已發生] 2026-04-29：21 世紀經濟報道指出 Heptagon 資產仍處整合階段，相關營收尚不能覆蓋人工、折舊攤銷等運營支出。5
- [已發生] 2026-05-06：公司官網釋出 2025 年度暨 2026 年第一季度業績說明會音訊頁面。11
- [已發生] 2026-06-15：東方財富行情介面顯示炬光科技股價 331.88 元、總市值約 431.91 億元，靜態 PS 已顯著高於傳統制造業估值區間。6
15. 來源
- 來源：炬光科技 2025 年年度報告摘要 — 巨潮資訊 / 公司公告 — 2026-04-29 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/hsomarket/2026/20260428/33cba8bf4c2d49f3b370fef8c4e934ae.PDF
- 來源：炬光科技 2026 年第一季度報告 — 巨潮資訊 / 公司公告 — 2026-04-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-29/1225227369.PDF
- 來源：同期報告｜共封裝“微”光學：CPO 應用及核心技術探析 — Focuslight — 2025-06-20 — focuslight.com/news-events/events/presentation-saying-cpo-and-meaning-co-packaged-micro-optics-cpo-and-its-enablers-2/?action=&goods_id=&lang=cn
- 來源：炬光科技：2025 年淨虧損超 3840 萬元 — 中國證券報 / 中證網 — 2026-04-28 — www.cs.com.cn/ssgs/01/2026/04/28/detail_2026042810008026.html
- 來源：8.8 億元營收背後，炬光科技的跨國整合仍在爬坡 — 21 世紀經濟報道 — 2026-04-29 — www.21jingji.com/article/20260429/herald/3a8b288f1481277eaad2187e51bf2e3c.html
- 來源：炬光科技即時行情介面 — 東方財富 push2 — 2026-06-15 訪問 — push2.eastmoney.com/api/qt/ulist.np/get?fltt=2&secids=1.688167&fields=f12,f14,f2,f3,f4,f5,f6,f20,f21,f9,f23,f100
- 來源：藍特光學：2025 年年度報告 — 新浪財經轉引公司公告 — 2026-03-17 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=11998901&stockid=688127
- 來源：藍特光學 2025 年年報簡析 — 證券之星 / 騰訊新聞 — 2026-03-18 — news.qq.com/rain/a/20260318A01LGW00
- 來源：水晶光電 2025 年年報操盤必讀 — 東方財富 F10 — 2026-04 — emweb.securities.eastmoney.com/pc_hsf10/pages/index.html?code=sz002273&type=web
- 來源：永新光學 2025 年年度報告 — 雪球公告映象 — 2026-04 — stockmc.xueqiu.com/202604/603297_20260424_CGS8.pdf
- 來源：炬光科技 2025 年度暨 2026 年第一季度業績說明會 — Focuslight — 2026-05-06 — focuslight.com/news-events/newslist/%E7%82%AC%E5%85%89%E7%A7%91%E6%8A%802025%E5%B9%B4%E5%BA%A6%E6%9A%A82026%E5%B9%B4%E7%AC%AC%E4%B8%80%E5%AD%A3%E5%BA%A6%E4%B8%9A%E7%BB%A9%E8%AF%B4%E6%98%8E%E4%BC%9A%E3%80%90%E9%9F%B3%E9%A2%91%E3%80%91/?action=&goods_id=&lang=cn