1. 投資摘要
- 新風光是 AI 算力能源鏈中的電力電子裝置公司，核心產品覆蓋 SVG、電機驅動與控制、高壓變頻器、儲能 PCS / 系統、軌道交通能量回饋和煤礦智慧控制；AI 相關暴露主要來自資料中心電能質量治理、冷源系統變頻驅動、源網荷儲和未來 SST 固態變壓器，不是 GPU、伺服器或 IDC 運營商。13
- 2025 年營收 20.09 億元、年增率 -9.87%，歸母淨利 0.954 億元、年增率 -47.00%，經營現金流量 4.02 億元、年增率 +68.40%；獲利下滑來自電能質量監測與治理類產品、煤礦智慧控制裝備營收下降，而現金流量改善來自簽單增加與現金回款比例提高。1
- 2025 年產品結構顯示，電能質量監測與治理類營收 9.47 億元、佔主營業務約 47.3%，儲能系統營收 2.25 億元、年增率 +53.64%；兩者是公司對映 AI 算力供電的主要可驗證營收池，但公司未單列揭露“資料中心 / AI”營收，不能把全部 SVG 或儲能營收計為 AI。1
- 資料中心側已有真實專案驗證：公司揭露 2025 年 SVG、PCS、高壓變頻器已在資料中心場景應用，烏蘭察布零碳智算基地一次性投入 16 臺 SVG 並穩定執行，累計已有 70 臺裝置服務資料中心；高壓變頻器已用於資料中心冷水機組壓縮機驅動並與多家冷水機組廠家工程落地。3
- 估值錨：2026-06-12 收盤價 82.44 元、TTM PE 約 163x；按 2025 年末總股本 1.4147 億股測算市值約 116.6 億元。高估值主要交易 SST / 資料中心供電 / 儲能彈性，若 2026 年 Q2-Q3 營收無法修復或資料中心訂單未繼續揭露，主題溢價需要下修。210
2. 產業鏈位置
新風光位於 AI 資料中心電力基礎設施的中游裝置層，上游依賴 IGBT / SiC / MOSFET、功率模組、磁性元件、電容、電抗器、PCB、開關櫃、電池和控制晶片；下游連線新能源電站、升壓站、資料中心、算力園區、軌道交通、礦山和工業節能客戶。公司價值不是“賣電”，而是在高壓、大功率、複雜電網波動下把電用穩、用好、用省。1
在 AI 產業鏈中，新風光的排序應放在“電網接入 / 配電 / 電能質量 / 儲能 / 冷卻動力控制”一層。SVG 用於無功補償、電壓支撐和電能質量治理；高壓變頻器用於冷水機組壓縮機、水泵、風機等動力裝置的調速節能；PCS 和高壓級聯儲能用於源網荷儲、備用與調頻；SST 若從樣機走向商業化，則可能承擔 10kV 交流輸入到 800V 直流輸出、構網和電能質量治理的一體化供電角色。35
因此，公司不是 AI capex 的最前端受益者，而是後置於算力園區選址、綠電接入、變電站建設和機房電力設計的“算力供電裝備”供應商。營收節奏通常落後於 GPU / 伺服器採購，但一旦進入資料中心、升壓站或能源集團專案，後續運維、擴容和同類專案複製能形成較強粘性。13
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2025A | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|
| 集團營收 | 20.09 億元 | 2.18 億元，年增率 -44.81% | 公司揭露營業營收。12 |
| 電能質量監測與治理類 | 9.47 億元，年增率 -13.04%，毛利率 17.21% | 未單列 | AI proxy 之一：SVG / 電能質量裝置，資料中心只是應用場景之一。13 |
| 電機驅動與控制類 | 5.36 億元，年增率 +2.79%，毛利率 23.66% | 未單列 | AI proxy 之一：資料中心冷水機組壓縮機驅動已工程落地，但未揭露金額。13 |
| 儲能系統 | 2.25 億元，年增率 +53.64%，毛利率 9.96% | 未單列 | AI proxy 之一：PCS / 高壓級聯儲能用於源網荷儲、調頻、備用；不可全歸 AI。1 |
| 資料中心裝置 | 未揭露營收；累計 70 臺裝置服務資料中心 | 未揭露 | 可驗證臺數，不可反推營收；烏蘭察布專案一次性 16 臺 SVG。3 |
| SST 固態變壓器 | 樣機 / 示範推廣階段 | 2026-03 樣機下線 | 現階段為 option，不計入營收；商業化需看示範專案、認證、批次訂單。5 |
可追蹤公式為：AI 相關營收 proxy = 資料中心 SVG 臺數 × 單臺價值量 + 冷水機組變頻器專案數 × 單專案價值量 + 資料中心儲能 / PCS 專案金額 + SST 示範轉量產金額。當前只有“產品類別營收”和“資料中心裝置臺數”兩類公開口徑，缺少單價和專案金額，因此模型必須保守。13
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 2025 營收貢獻 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| 高壓動態無功補償裝置（SVG）/ 電能質量治理 | 資料中心、智算基地、升壓站的電壓支撐、無功補償、諧波治理 | 納入電能質量監測與治理類 9.47 億元 | 2024 年獲國家級製造業單項冠軍；烏蘭察布零碳智算基地一次性投入 16 臺。13 |
| 高壓變頻器 / 電機驅動 | 資料中心冷水機組壓縮機、泵、風機調速節能，降低冷源系統能耗 | 電機驅動與控制類 5.36 億元 | 已與多家冷水機組廠家實現工程落地；傳統工業需求仍是基礎盤。13 |
| 儲能 PCS / 高壓級聯儲能 | 源網荷儲、火儲聯合調頻、使用者側儲能、算電協同和備用供電 | 儲能系統 2.25 億元，年增率 +53.64% | 山東能源 200MWh 獨立共享儲能專案一期投運；參與 150MW/600MWh 專案裝置供應。13 |
| 固態變壓器（SST） | 面向資料中心和新型電力系統的電壓變換、電氣隔離、雙向功率控制和直流輸出 | 暫無營收揭露 | 2026-03 樣機下線，10kV 輸入、800V 直流輸出、2500kW；仍處工程化迭代與示範推廣。5 |
| 軌道交通能量回饋 / 高階變流器 | 非直接 AI，但與高可靠變流控制技術同源 | 高階變流器類 0.75 億元 | 地鐵線路投入運營少於上年導致營收下降。1 |
| 煤礦智慧控制裝備 | 非直接 AI；受煤炭資本支出影響 | 1.23 億元，年增率 -47.81% | 2025 年需求明顯回落，是獲利拖累項。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 上游功率器件 | IGBT、SiC、MOSFET、閘流體、驅動晶片 | 決定高壓級聯、SST、PCS 的效率、可靠性和成本 | 公司未揭露核心供應商名單，避免對映到具體廠商。1 |
| 上游電氣件 | 電容、電抗器、磁性元件、開關櫃、PCB、結構件 | 影響交付週期和毛利率 | 2025 年主要產品直接材料佔成本比重普遍在 70% 以上，儲能系統直接材料佔成本 91.54%。1 |
| 控股股東生態 | 山東能源集團 | 新能源電站、礦山安全供電、大型儲能專案協同 | 2025 年內部協同簽單 5.13 億元，是訂單確定性來源，但也帶來關聯交易審視。13 |
| 資料中心客戶 | 智算基地、資料中心業主、冷水機組廠家、升壓站 / 新能源配套方 | 目前揭露為裝置臺數與工程落地，不揭露客戶營收 | 不把 70 臺裝置直接換算營收；後續看新增專案公告和業績說明會。3 |
| 戰略合作 | 華為數字能源 | 構網型儲能 + SSC 技術方案 | IR 稱前期技術方案基本確認，預計年內簽約落地；未公開合同金額，暫不入營收模型。34 |
| 大客戶集中 | 前五名客戶 | 2025 年銷售額 7.29 億元、佔 36.32% | 專案型業務集中度高，需追蹤回款、驗收與關聯客戶佔比。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | 現金流量 / 獲利質量 | AI 暴露 | 技術代際 | 估值錨 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 新風光 | 2025 電能質量 9.47 億元；儲能 2.25 億元；資料中心營收未單列 | 電能質量 -13.04%；儲能 +53.64% | 綜合約 21.77%；電能質量 17.21%；儲能 9.96% | CFO 4.02 億元，高於淨利；存貨 8.51 億元 | 資料中心 SVG / PCS / 變頻器已應用，SST 樣機 | SVG、PCS、高壓級聯儲能、10kV/800V SST | 2026-06-12 約 82.44 元，PE TTM 約 163x | 12310 |
| 盛弘股份 | 2025 工業配套電源 7.10 億元；充換電 14.96 億元 | 工業配套 +17.78%；充換電 +23.04% | 摘要未單列工業配套毛利率 | 2025 歸母淨利 4.76 億元 | AIDC / IDC 電能質量、工業配套電源、儲能出海 | APF/SVG/儲能變流/充換電 | 更偏電能質量 + 充換電平台 | 6 |
| 思源電氣 | 2025 營收 215.39 億元 | +39.34% | 摘要未單列 SVG 毛利率 | 歸母淨利 31.50 億元，新增訂單 288.91 億元 | 電網主裝置、動態無功補償、儲能元件間接受益 | 輸變電主裝置 + 動態無功補償 | 規模和全球化明顯領先 | 7 |
| 上能電氣 | 2025 儲能雙向變流器及系統整合約 20.37 億元 | +5.64% | 年報摘要口徑需進一步核對 | 2025 歸母淨利約 4.63 億元 | 儲能變流器和系統整合，海外增長 | 集中式 / 組串式 PCS、變流升壓一體化 | 更直接儲能 PCS 可比 | 9 |
| 科華資料 | 2025 智算中心業務 35.23 億元，佔 43.17% | 資料中心營收 +11.77% | 媒體摘錄資料中心業務約 27% | 同時覆蓋 IDC 服務和資料中心產品 | UPS、電力模組、微模組、液冷 POD、自營 IDC | 資料中心基礎設施 + 運營 | 更靠近下游智算中心 | 8 |
7. 護城河
- 高壓大功率電力電子平台：公司在 SVG、高壓變頻器、PCS、能量回饋和 SST 上覆用級聯拓撲、功率單元控制、電網自適應補償、構網控制等底層能力，不是單一裝置組裝商。1
- 工程經驗壁壘：產品長期運行於風光電站、礦山、軌交、冶金、資料中心等高可靠場景。對 AI 資料中心而言，供電中斷、電壓波動和冷源系統故障的代價高，歷史工程案例能降低客戶匯入風險。13
- 細分行業資質與品牌：SVG 獲 2024 年國家級製造業單項冠軍；高壓變頻器和軌道交通能量回饋裝置在國內細分市場排名前列，提升招投標與大客戶准入能力。1
- 山東能源協同：控股股東在新能源、礦山、儲能、電網側專案上提供場景和訂單入口。2025 年山東能源相關礦用應急電源、新能源電站、大型儲能專案均有落地揭露。3
- SST option：2026 年 3 月下線的 2500kW SST 樣機若完成工程化和示範推廣，可把公司從“SVG / PCS 供應商”推向“資料中心新型供電架構供應商”，但目前仍不能提前計營收。5
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 期間 | 營收 | 歸母淨利 | CFO | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 3.96 億元 | 0.281 億元 | -0.848 億元 | 電能質量營收尚未顯著下滑，現金流量季節性流出。1 |
| 2025Q2 | 4.75 億元 | 0.321 億元 | 0.503 億元 | 營收季增率改善，獲利維持正增長基底。1 |
| 2025Q3 | 3.47 億元 | 0.229 億元 | 1.030 億元 | 營收回落但回款改善。1 |
| 2025Q4 | 7.92 億元 | 0.124 億元 | 3.335 億元 | 營收集中確認，獲利率較弱，經營現金流量強。1 |
| 2025A | 20.09 億元 | 0.954 億元 | 4.021 億元 | 毛利率約 21.77%；研發費用 1.00 億元，佔營收 4.99%。1 |
| 2026Q1 | 2.18 億元 | 0.0419 億元 | -1.898 億元 | 營收年增率 -44.81%，研發投入佔營收 9.34%，短期獲利質量承壓。2 |
資產質量的核心矛盾在“訂單多、資產重、驗收慢”。2025 年末貨幣資金 11.40 億元，表面安全；但應收賬款 10.95 億元、存貨 8.51 億元、合同負債 3.72 億元。存貨賬面價值佔總資產 22.70%，審計報告將應收賬款可回收性和存貨可變現淨值列為關鍵審計事項，說明專案制業務的回款與減值風險需要長期追蹤。1
9. 業績傳導路徑
新風光的 AI 傳導鏈不是“GPU 出貨 -> 當季營收”，而是“算力園區規劃 -> 綠電 / 變電站 / 儲能配套 -> 電能質量與冷源系統設計 -> SVG、PCS、高壓變頻器、SST 招標交付 -> 驗收確認營收”。這使公司更像 AI 電力基礎設施的後周期裝備商，優點是專案使用週期長、擴容和複製機會多，缺點是營收確認滯後、驗收與回款不均衡。13
短期傳導最清晰的是儲能和資料中心電能質量。2025 年儲能系統營收年增率 +53.64%，主要受政策導向、新能源發展、電網安全和市場化收益推動；同時公司揭露 2025 年全年簽單突破 31 億元、年增率 +21.90%，這比當期營收更能反映後續營收池。若 2026 年資料中心裝置臺數從 70 臺繼續提升，且華為數字能源構網型儲能 + SSC 專案簽約落地，AI 供電敘事才會從案例走向訂單驗證。13
關鍵公式：營收確認 = 新簽訂單 × 交付率 × 驗收率；獲利彈性 = 產品結構 × 毛利率 - 研發 / 銷售 / 交付費用。2026Q1 營收年增率大幅下滑提示，訂單到營收之間存在明顯時滯，不能僅憑簽單或概念事件外推全年獲利。2
10. SOTP 估值表
| 情景 | 電能質量營收 | 電機驅動營收 | 儲能系統營收 | 其他營收 | 估值倍數 | 情景市值架構 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 8.0 億元 | 5.0 億元 | 2.0 億元 | 3.5 億元 | 電能質量 2.5x PS；電機 1.5x；儲能 1.5x；其他 1x | 34 億元 |
| Base | 10.0 億元 | 5.8 億元 | 3.5 億元 | 4.0 億元 | 電能質量 4x；電機 2x；儲能 3x；其他 1.5x；SST option 10 億元 | 78 億元 |
| Bull | 13.0 億元 | 7.0 億元 | 6.0 億元 | 5.0 億元 | 電能質量 6x；電機 2.5x；儲能 5x；其他 2x；SST option 30 億元 | 166 億元 |
估值錨：2026-06-12 收盤 82.44 元、TTM PE 約 163x，對應約 116.6 億元市值。這個市值高於 Base SOTP、低於 Bull SOTP，說明市場已經給了 SST / AI 資料中心供電較高 option 價值。若 2026Q2 後營收仍低迷、儲能毛利率仍低於 10%、SST 沒有示範訂單，估值中樞應回落到電能質量和傳統電機驅動裝置商口徑；若資料中心和 SST 出現可揭露批次訂單，Bull 情景才有基本面支撐。12510
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-02-03：公司 IR 揭露 SVG 網外市場市佔率穩定在 25% 左右，2024 年獲 SVG 製造業單項冠軍；靜止同步調相機、構網型儲能、構網型變流器為未來重點產品。4
- [已發生] 2026-03-27：新一代 SST 樣機下線，10kV 輸入、800V 直流輸出、2500kW，處於樣機下線及示範應用推廣階段。5
- [已發生] 2026-04-08：揭露 2025 年報，全年營收 20.09 億元、歸母淨利 0.954 億元、經營現金流量 4.02 億元；全年簽單突破 31 億元、年增率 +21.90%。1
- [已發生] 2026-04-23：業績說明會揭露資料中心已有 70 臺裝置服務，烏蘭察布零碳智算基地一次性投入 16 臺 SVG。3
- [進行中] 2026：與華為數字能源圍繞構網型儲能 + SSC 的合作，IR 稱前期技術方案基本確認、預計年內能夠簽約落地。3
- [進行中] 2026：高海拔 35kV 直掛 SVG、66kV 直掛高壓大功率 SVG、3.5MW PCS、源網荷儲與綠電直連微網方案研發推進。3
12. 核心風險（帶情景）
- 營收確認風險：2025 年簽單增長但 2026Q1 營收年增率 -44.81%，說明專案交付、驗收、回款節奏可能與市場預期錯位；若 Q2-Q3 仍低於 2025 年同期，全年獲利修復難度較大。2
- 資料中心營收不可量化：公司只揭露 70 臺裝置服務資料中心，沒有揭露金額、客戶、毛利率和新增訂單；若後續仍停留在臺數揭露，AI 溢價應打折。3
- 儲能毛利率風險：2025 年儲能系統毛利率僅 9.96%，雖然營收年增率 +53.64%，但若電池與系統整合價格競爭持續，營收增長不一定轉化為獲利增長。1
- SST 商業化風險：SST 樣機下線不等於批次訂單。若示範專案、認證、成本和可靠性驗證進度慢，SST 只能作為遠期 option，不能支撐高 PE。5
- 存貨和應收風險：2025 年末應收賬款 10.95 億元、存貨 8.51 億元，前五名客戶銷售佔 36.32%；若客戶付款變慢或專案價格下行，減值會侵蝕獲利。1
- 傳統業務週期風險：煤炭價格下行導致煤礦智慧控制裝備營收大幅下降；新能源上網電價市場化改革也影響電能質量類產品需求與價格。1
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 營業營收年增率 | 2026Q2 起恢復正增長為強；連續兩季低於 2025 同期為警戒 | 季報 |
| 每季度 | 電能質量監測與治理類營收 | 年化恢復到 10 億元以上為強 | 半年報 / 年報 |
| 每季度 | 儲能系統營收與毛利率 | 營收增長且毛利率 >12% 才算質量改善 | 半年報 / 年報 |
| 每季度 | 資料中心裝置揭露 | 70 臺基數上繼續增加，且出現訂單金額更強 | IR / 公告 |
| 每季度 | CFO / 淨利 | 年度 CFO 高於淨利為正；單季大額流出需解釋 | 現金流量量表 |
| 半年 | SST 進展 | 示範專案、客戶認證、批次訂單、營收確認 | 公告 / IR |
| 半年 | 應收賬款 + 存貨 | 合計低於營收 85% 改善；繼續上升為警戒 | 資產負債表 |
| 半年 | 山東能源協同簽單 | 是否從 5.13 億元繼續提升 | 年報 / IR |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-02-03：公司揭露 SVG 產品在網外市場市佔率穩定在 25% 左右，靜止同步調相機毛利率預計高於現有 SVG，構網型儲能仍受電池封裝成本壓制。4
- [已發生] 2026-03-27：公司自主研製新一代 SST 樣機下線，產品為 10kV 輸入、800V 直流輸出、2500kW，具備構網功能和單元冗餘。5
- [已發生] 2026-04-08：2025 年報顯示營收 20.09 億元、歸母淨利 0.954 億元、經營現金流量 4.02 億元；擬每 10 股派 2.2 元並轉增 4 股。1
- [已發生] 2026-04-23：公司揭露資料中心應用進展，SVG、PCS、高壓變頻器已在資料中心場景應用，累計 70 臺裝置服務資料中心。3
- [已發生] 2026-04-25：2026Q1 報告顯示營收 2.18 億元、年增率 -44.81%，歸母淨利 418.5 萬元、年增率 -85.10%，經營現金流量 -1.90 億元。2
- [已發生] 2026-06-12：公開行情顯示新風光收盤 82.44 元，TTM PE 約 163x，主題定價明顯高於當期獲利增速。10
15. 來源
- 來源：新風光電子科技股份有限公司 2025 年年度報告 — 公司公告 / 東方財富 PDF — 2026-04-08 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604081821071664_1.pdf
- 來源：新風光電子科技股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 公司公告 / 新浪財經轉載交易所公告 — 2026-04-25 — file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97:9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-25/12178890.PDF
- 來源：新風光電子科技股份有限公司投資者關係活動記錄表 2026-002 — 公司公告 / 東方財富 PDF — 2026-04-23 — pdf.dfcfw.com/pdf/H22_AN202604231821503153_1.pdf
- 來源：新風光電子科技股份有限公司投資者關係活動記錄表 2026-001 — 公司公告 / 東方財富 PDF — 2026-02-04 — pdf.dfcfw.com/pdf/H22_AN202602041819767283_1.pdf
- 來源：新風光：自主研製新一代固態變壓器（SST）樣機下線 — 新浪財經 / 公司公告摘錄 — 2026-03-27 — finance.sina.com.cn/jjxw/2026-03-27/doc-inhsmnzv8325578.shtml
- 來源：深圳市盛弘電氣股份有限公司 2025 年年度報告摘要 — 深交所公告 PDF — 2026-04-10 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-10/de0e26ef-0b8f-4046-a9c9-71dd767d9bcd.PDF
- 來源：思源電氣股份有限公司 2025 年年度報告摘要 — 巨潮資訊 PDF — 2026-04-18 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-18/1225117828.PDF
- 來源：科華資料 2025 年報專題 — 科華資料官網 — 2026 — www.kehua.com.cn/news/detail_two/2049663695355588609
- 來源：上能電氣股份有限公司 2025 年年度報告 — 新浪財經轉載交易所公告 — 2026-04 — money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12171254&stockid=300827
- 來源：新風光 688663 行情與財務指標 — 中財網 — 2026-06-12 accessed — quote.cfi.cn/quote118096_688663.html