資料港

1. 投資摘要

• 資料港是 A 股少數“批發型 IDC + 大客戶定製交付”純度較高的標的，2025 年營收約 17.2 億元、歸母淨利約 1.8-2.0 億元，營收增速弱於算力資本支出敘事，核心矛盾不是“有沒有 AI 需求”，而是存量機櫃折舊、上架率、PUE 與電價結構能否共同修復 ROIC。12
• 公司商業模式更接近 Digital Realty / GDS 的小型中國對映：一次性資本支出形成機房資產，客戶按機櫃、電力容量或定製服務支付長期託管費；AI 機櫃功率上行提高單 MW 價值量，但也同步抬升變壓器、UPS、冷卻、電費和折舊壓力。18
• 公司未單列 AI 營收，[未充分揭露]；可驗證的 AI 暴露來自客戶需求由網際網路雲端、金融雲端向智算叢集遷移。2025 年中國 IDC 市場規模繼續增長，行業機構預計 AI 訓練/推論帶動高功率機櫃和液冷滲透，但批發 IDC 需要先拿到電力指標、土地/能評和大客戶租約，營收確認滯後 GPU 採購 2-6 個季度。910
• 估值應按“穩定租賃現金流量 + 智算改造期權”兩層看，而不是按 GPU 或雲端廠商 PE 外推。若 2026E 營收 18.0-19.5 億元、淨利率 11%-13%，合理市值中樞取決於市場給穩定 IDC 18-24x PE，智算改造每新增 100MW 可用功率對應增量營收彈性需以實際合同驗證。23
• 截至 2026-05-28 A 股口徑，公司行情需以交易所/行情終端收盤價為準；本頁估值僅使用“當前價格 × 總股本”作 C 級校驗，不把二級市場估值作為 A/B 級事實。4
• 反證閾值：若 2026 年連續兩個季度營收年增率低個位數、毛利率低於 25%、經營現金流量無法覆蓋維護性 capex，則“AI 資料中心稀缺資產”敘事應下修為傳統 IDC 資產週轉問題。23

免責宣告： 本頁內容僅供產業鏈研究參考，不構成任何投資建議、評等、目標價或買賣推薦；涉及估值、股價、市值和情景測算的內容均需以公司公告、交易所行情和專業研究為準。

2. 公司概況與發展沿革

資料港成立於 2009 年，2017 年登陸上交所，定位為第三方資料中心服務商，核心業務包括資料中心託管、定製化資料中心建設與運維、雲端運算配套服務。公司早期依託上海及長三角資源服務網際網路客戶，隨後擴充套件至京津冀、長三角和西部節點，業務重心從“單機房託管”轉向“按客戶需求定製園區/模組”。15

股權結構上，公司具有上海地方國資背景，控股股東與地方產業資源、土地、電力協調能力構成其專案獲取優勢之一；管理層履歷偏工程建設、IDC 運營和財務管控，決定公司經營風格更重資產、專案制、長期合約，而不是輕資產雲端服務。15

里程碑包括：2017 年上市融資擴張資料中心資產；2019-2021 年承接網際網路客戶大規模定製需求；2022-2024 年經歷行業供給過剩、上架率爬坡與電費壓力；2025 年開始把“綠色低碳、高算力密度、液冷適配”作為新增專案賣點。168

3. 商業模式拆解

維度	拆解	投研含義	證據
營收來源	機櫃/模組租賃、資料中心運維、定製交付服務	主要是長期服務營收，不是一次性裝置銷售	1
成本結構	折舊攤銷、電費、運維人力、網路/頻寬、租賃與維護	折舊 + 電費決定毛利率底部	12
客戶結構	雲端廠商、網際網路、金融、政企與 AI 算力客戶	單一大客戶依賴度高於零售 IDC，[未充分揭露]具體客戶佔比	1
定價機制	按機櫃、功率容量、PUE 約定和運維 SLA 定價	高功率機櫃可提高營收，但電力成本 pass-through 條款關鍵	18
單位經濟	單機櫃月營收 - 電費 - 運維 - 折舊	上架率從 60% 到 80% 對獲利彈性高於價格小幅上漲	推算

營收分部以 IDC 服務為主，其他業務體量小。地區維度公司未在定期報告中完整揭露各園區營收佔比，[未充分揭露]；可追蹤指標應轉向機櫃交付數、可用 IT load、上架率、PUE 和電價。12

4. AI 相關業務深度拆解

公司沒有揭露“AI 營收”或“智算客戶營收”，因此不能把全部 IDC 營收等同於 AI。本頁採用三層代理：一是高功率機櫃訂單；二是液冷/間接蒸發冷/高壓直流等改造專案；三是雲端廠商和大型模型客戶新增容量。1810

口徑	2023A	2024A	2025A	2026Q1	判斷
集團營收	約 15-16 億元1	約 16-17 億元1	約 17.2 億元1	季報揭露口徑2	增速平緩，專案爬坡慢於 AI capex
歸母淨利	約 1.2-1.5 億元1	約 1.3-1.6 億元1	約 1.8-2.0 億元1	季報揭露口徑2	獲利修復更多來自費用/成本控制
AI/智算營收	[未充分揭露]	[未充分揭露]	[未充分揭露]	[未充分揭露]	只能以客戶和機櫃功率代理
經營現金流量	為正但受建設節奏影響1	為正1	為正1	季度波動2	重資產模式必須看 OCF/Capex

季度橋公式：新增可計費 IT load × 上架率 × 單 MW 年營收 + 存量機櫃價格調整 - 下架/遷移 - 電費 pass-through 差額 = IDC 營收增量。AI 業務天花板來自三項約束：電力指標、客戶長期租約、單位 MW 的製冷與配電效率。89

5. 產業鏈位置

資料港位於 AI 產業鏈母圖的 infra / power / data-center-shell 座標：上游是土地、電力、變配電、柴油發電機、UPS、冷卻、機櫃、網路裝置；下游是雲端廠商、網際網路平台、AI 算力租賃、金融和政企客戶。8

上游環節	關鍵供應商型別	依賴度	採購佔比
電力與變配電	電網公司、變壓器、開關櫃、UPS 廠商	高，決定交付週期	[未充分揭露]
溫控系統	精密空調、冷水機組、液冷 CDU、冷卻塔	高，決定 PUE 和機櫃功率密度	[未充分揭露]
土建與機電總包	設計院、EPC、弱電總包	中高，影響 capex 和驗收	[未充分揭露]
網路	運營商、光纖、交換路由裝置	中，影響客戶上架	[未充分揭露]

下游客戶	營收佔比	需求特徵	風險
網際網路/雲端廠商	高，[未充分揭露]具體比例	長約、批發、價格敏感	集中度與議價
AI 算力客戶	[未充分揭露]	高功率、液冷、交付速度	合同驗證不足
金融/政企	[未充分揭露]	穩定、合規、區域性	增速較低

6. 競爭格局與市場份額

中國第三方 IDC 市場集中度低於北美，頭部包括萬國資料、世紀互聯、潤澤科技、秦淮資料存量資產、奧飛資料、光環新網、資料港。資料港的差異是大客戶定製與國資資源，但規模小於 GDS、潤澤，議價能力和融資成本不一定佔優。911

公司	2025 營收/相關營收	毛利率	資產模式	AI 相關性	客戶集中	估值口徑	競爭判斷
資料港	約 17.2 億元1	約 25%-30%1	重資產 IDC	中高	高，[未充分揭露]	C 級行情4	純度高、規模偏小
潤澤科技	約 70+ 億元21	高於傳統 IDC21	AIDC 園區	高	大客戶集中	C 級行情24	規模與上架率領先
萬國資料	百億元級11	調整 EBITDA 獲利率較高11	批發 IDC	高	Hyperscaler	美/港股	全國資源強
世紀互聯	百億元級12	中等12	零售+批發	中	分散	美股	生態較複雜
奧飛資料	數十億元級13	中等13	IDC+雲端網	中	分散	A 股	區域節點
光環新網	數十億元級14	中等14	IDC+雲端轉售	中	AWS 中國相關	A 股	雲端轉售拖累估值

競爭態勢判斷：AI 需求提高高功率機房稀缺性，但不會自動改善所有 IDC 公司獲利。真正受益者需同時滿足“電力前置鎖定、客戶長約、液冷/高功率交付能力、融資成本可控”。89

7. 護城河

1. 資源協調：地方國資背景和上海/長三角專案經驗有助於獲取土地、電力、能評與客戶資源，但這不是全國性壟斷，需要以新增專案落地驗證。15
2. 大客戶交付經驗：公司長期服務雲端與網際網路客戶，定製 IDC 的 SLA、驗收和運維流程沉澱較深；證據是公司營收主要來自 IDC 服務且客戶粘性較強。1
3. 存量資產複用：已建機房在上架率提升階段具備經營槓桿，營收增量可覆蓋較大固定折舊，獲利彈性來自利用率而非單價。12
4. 綠色低碳能力：PUE、節能改造和液冷相容是 AI 機房招標的門檻，若公司專案 PUE 優於區域平均，可轉化為客戶電費優勢。810

8. 財務深度分析

年度	營收	歸母淨利	毛利率	經營現金流量	FCF	ROIC 判斷
2021A	約 12 億元1	約 1 億元1	中高	為正1	受 capex 壓制	擴張期
2022A	約 14 億元1	約 1 億元1	下行	為正1	偏弱	上架率壓力
2023A	約 15-16 億元1	約 1.2-1.5 億元1	修復	為正1	偏弱	折舊壓力
2024A	約 16-17 億元1	約 1.3-1.6 億元1	穩定	為正1	偏弱	穩態修復
2025A	約 17.2 億元1	約 1.8-2.0 億元1	改善	為正1	仍看 capex	獲利改善

杜邦視角：淨利率受電費、折舊和財務費用影響；資產週轉率是重資產 IDC 的關鍵短板；權益乘數受融資擴建影響。公司價值提升的最直接路徑不是提高槓杆，而是提高已建資產上架率和單 MW 營收。12

近 4-6 季度應重點看營收季增率、毛利率、財務費用和在建工程轉固。若在建工程大量轉固但營收不跟隨確認，會出現“折舊先行、營收滯後”的獲利拐點。2

9. 業績傳導路徑

AI 模型訓練/推論需求
  -> 雲端廠商/算力租賃新增 GPU 叢集
  -> 高功率機櫃與 IT load 需求
  -> 資料港取得電力/能評/客戶長約
  -> IDC capex 與專案建設
  -> 上架率爬坡
  -> 營收、毛利、經營現金流量
  -> PE/DCF 估值重定價

彈性測算：假設新增 20MW 可計費 IT load，穩定上架率 80%，單 MW 年營收 700-900 萬元，則年化營收貢獻約 1.12-1.44 億元；若 EBITDA margin 45%、折舊/利息/稅後淨利率 12%，淨利貢獻約 0.13-0.17 億元。該測算是情景假設，需以合同單價和電費條款驗證。89

10. 估值

方法	核心假設	估值結果	適用性
PE	2026E 歸母淨利 2.0-2.4 億元，18-24x	36-58 億元	只反映穩態 IDC
EV/EBITDA	EBITDA 6-8 億元，8-11x，扣淨債務	需以淨債務校驗	適合重資產
DCF	WACC 8%-9%，終值增長 2%，FCF 隨 capex 波動	對 capex 極敏感	適合長約資產
智算期權	每新增 100MW 合同 IT load 按營收與淨利率折現	需合同驗證	不能提前全額資本化

牛/中/熊：牛市情景為新增高功率專案落地、上架率提升、毛利率回到 30%+；中性情景為營收低雙位數增長、淨利率 11%-13%；熊市情景為 capex 轉固快於營收、毛利率低於 25%。情景拆解應區分“存量 IDC 穩定現金流量 + AI 訂單增量”，後者沒有 A/B 級合同揭露時只能作為折價敏感性變數。14

11. 催化因素

1. [已發生] 2026-04，2025 年報揭露全年營收和獲利，驗證存量專案盈利修復。1
2. [已發生] 2026-04，2026Q1 揭露營收、毛利和現金流量，是全年上架率方向的第一組訊號。2
3. [行業預測] 2026H2，雲端廠商 AI capex 若繼續上修，將提高高功率 IDC 招標景氣度。910
4. [供應鏈估算] 2026-2027，若長三角新增電力指標釋放，公司潛在交付容量上行。8
5. [展望] 後續專案公告若揭露 MW、客戶、合同期和單價，將顯著提高估值可驗證性。1

12. 核心風險

1. 客戶集中風險：大客戶若壓價、遷移或推遲上架，單專案獲利波動會被放大。1
2. 電價和 PUE 風險：電費上漲若不能完全傳導，毛利率會被壓縮；PUE 不達標會影響客戶驗收。8
3. capex 風險：AI 機房改造要求更高配電和冷卻，若投入先行而出租率不足，ROIC 下行。12
4. 估值風險：市場把 IDC 全部營收按 AI 營收定價，一旦季度增速低於預期，PE 會快速回落。4
5. 技術路線風險：液冷、高壓直流、邊緣推論架構變化可能改變機房價值分配。10

13. 歷史復盤

2017-2020 年，公司上市後受雲端運算和網際網路客戶擴張驅動，市場按 IDC 稀缺資產定價；2021-2023 年，網際網路資本支出放緩、行業供給釋放、能耗約束和折舊壓力壓制估值；2024-2025 年，AI 算力需求重新抬升資料中心資產關注度，但公司股價彈性更多來自“專案預期”而非當期財務高增。149

14. 追蹤指標

頻率	指標	判斷閾值	來源
周	A 股成交額、IDC/算力板塊相對收益	跑輸板塊 20pct 需複核訂單預期	行情終端4
季	營收年增率	連續兩季低於 5% 為負訊號	季報2
季	毛利率	低於 25% 說明電費/折舊壓力	季報2
季	經營現金流量/淨利	低於 1x 說明獲利質量變弱	季報2
年	新增可用 IT load、上架率、PUE	未揭露則估值折價	年報/公告1

15. 最新事件

1. [已發生] 2026-04，公司揭露 2025 年年度報告，A 級。1
2. [已發生] 2026-04，公司揭露 2026 年一季度報告，A 級。2
3. [行業預測] 2026 年，第三方機構繼續上修 AI 資料中心電力和液冷需求，B/C 級。910
4. [供應鏈估算] 2026 年，高功率機櫃帶來變配電與溫控價值量提升，但公司未揭露對應訂單，C 級。8
5. [展望] 公司後續若揭露新增專案合同，將是營收加速的關鍵節點；截至本頁更新日，[未充分揭露]。1

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：IDC 公司只要有機房，就會自動受益 AI。

實際：AI 機房需要高功率供電、液冷或強化風冷、低 PUE、客戶長約和快速交付，傳統低功率機櫃不一定能無成本升級。810

誤讀 2：營收增長慢說明沒有 AI 價值。

實際：批發 IDC 營收確認滯後於客戶 GPU 採購，建設、驗收、上架需要時間；但若滯後超過 4-6 個季度仍不體現，則說明訂單或專案質量不足。12

17. 來源

• 來源：資料港 2025 年年度報告 — 上海資料港股份有限公司 / 上交所 / 巨潮資訊 — 2026-04 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：資料港 2026 年第一季度報告 — 上海資料港股份有限公司 / 上交所 / 巨潮資訊 — 2026-04 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：資料港 2024 年年度報告 — 上海資料港股份有限公司 — 2025-04 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：603881.SH 行情與估值 — 東方財富 / 雪球 / 交易所行情，2026-05-28 收盤口徑 — quote.eastmoney.com/sh603881.html
• 來源：公司官網與投資者關係資料 — 上海資料港股份有限公司 — 2026 — www.athub.com/
• 來源：資料港專案與經營公告 — 上交所公告 — 2024-2026 — www.sse.com.cn/
• 來源：中國 IDC 行業白皮書與市場規模資料 — 中國信通院 / 行業協會 — 2025-2026 — www.caict.ac.cn/
• 來源：AI 資料中心電力與溫控技術資料 — Uptime Institute / 行業公開資料 — 2025-2026 — uptimeinstitute.com/
• 來源：中國第三方 IDC 市場份額資料 — IDC / 科智諮詢 / 公開轉述 — 2025-2026 — www.idc.com/
• 來源：液冷資料中心市場預測 — 賽迪顧問 / 產業研究公開材料 — 2025-2026 — www.ccidconsulting.com/
• 來源：萬國資料 2025 年報/20-F — GDS Holdings — 2026 — investors.gds-services.com/
• 來源：世紀互聯 2025 年報/20-F — VNET Group — 2026 — ir.vnet.com/
• 來源：奧飛資料定期報告 — 奧飛資料 / 巨潮資訊 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：光環新網定期報告 — 光環新網 / 巨潮資訊 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：券商 IDC 行業點評 — 中信證券/國泰海通/華泰證券公開摘要 — 2025-2026 — 公開研究報告摘要
• 來源：資料中心能效與 PUE 規範 — 工信部/國家標準公開資料 — 2024-2026 — www.miit.gov.cn/
• 來源：A 股 IDC 公司估值資料 — Wind/Choice/東方財富公開行情 — 2026-05-28 — www.eastmoney.com/
• 來源：雲端廠商 AI capex 公開財報 — Microsoft/Amazon/Google/Meta — 2025-2026 — 公司 IR
• 來源：綠色資料中心政策資料 — 國家發改委/工信部 — 2024-2026 — 官方網站
• 來源：資料港投資者互動與公告問答 — 上證 e 互動 — 2025-2026 — sns.sseinfo.com/