中航光電：軍工聯結器底盤穩，AI 液冷與高速互連是第二曲線，但獲利拐點尚未出現

1. 投資摘要

• 中航光電的核心不是“純 AI 液冷股”，而是中國高可靠聯結器龍頭向資料中心液冷快接、整合互連元件和光電裝置延伸；2025 年營收 213.86 億元、年增率 +3.39%，歸母淨利 21.62 億元、年增率 -35.56%，營收韌性與獲利下行並存，說明軍工/新能源/通訊結構調整和價格壓力仍壓過 AI 新業務彈性。13(A/C)
• 2025 年分產品看，電聯結器及整合互連元件營收 159.43 億元、佔主營 74.5%、毛利率 31.7%；光聯結器及其他光器件以及光電裝置 36.59 億元、佔 17.1%、毛利率 23.4%；液冷解決方案及其他產品 17.85 億元、佔 8.3%、毛利率 18.4%。AI 相關營收只能使用“液冷解決方案 + 高速/光電互連”的代理口徑，不能寫成公司已揭露 AI 營收。4(C)
• 2026Q1 營收 48.72 億元、年增率 +0.69%，歸母淨利 3.98 億元、年增率 -37.75%，毛利率 28.0%，經營現金流量/營收 -42.3%。這意味著短期最大變數不是訂單有沒有，而是專案毛利、庫存消化、回款和軍品/民品 mix。23(A/C)
• 產業鏈位置在 AI 電力散熱鏈的“機櫃/伺服器液冷快接與高可靠連線”環節，上游依賴金屬材料、塑膠、光器件、密封件、加工件和冷卻接頭，下游覆蓋航空防務、新能源車、通訊、資料中心與工業裝備；相對英維克/同飛，高可靠聯結器認證壁壘更強，但液冷系統整合營收純度更低。16(A)
• 截至 2026-05-28 A 股收盤錨，騰訊行情 2026-05-29 盤中欄位顯示前收盤 38.99 元；按總股本約 21.17 億股，對應市值約 825 億元。當前估值隱含公司能從聯結器低速增長切回 2027 年雙位數獲利增長，否則 PE 應向軍工電子成熟龍頭回歸。5(C)

2. 公司概況與發展沿革

中航光電前身為軍工體系聯結器廠商，2007 年登陸深交所，長期聚焦高可靠電聯結器、光聯結器、流體聯結器、線纜元件和整合互連方案。公司實際控制鏈條帶有航空工業背景，客戶認證、可靠性、保密和批產管理是商業模式的重要組成部分。1(A)

發展階段可以拆成三段：第一階段是航空防務聯結器國產替代，建立軍品認證壁壘；第二階段是新能源車、通訊和工業裝備擴張，營收從單一軍工週期轉向多行業；第三階段是液冷、光電互連、資料中心與高壓大電流連線方案，試圖承接 AI 伺服器和高密機櫃的熱管理/互連升級。2025 年液冷解決方案及其他產品已形成 17.85 億元營收，但毛利率 18.4%，仍處在放量和成本爬坡階段。4(C)

3. 商業模式拆解

口徑	2025A	佔比	毛利率	商業含義
電聯結器及整合互連元件	159.43 億元	74.5%	31.7%	軍工、新能源、通訊和工業主盤，認證週期長、批產穩定。
光聯結器及其他光器件以及光電裝置	36.59 億元	17.1%	23.4%	光電互連與通訊/資料中心相關，但公司未單列 AI 光互連營收。
液冷解決方案及其他產品	17.85 億元	8.3%	18.4%	AI 高密機櫃相關彈性最大，但毛利率低於主業 13.3pct。
中國大陸	195.88 億元	91.6%	29.3%	國內軍工和工業客戶是底盤。
港澳臺及其他國家和地區	17.98 億元	8.4%	27.7%	海外仍小，不能用全球液冷故事線給過高溢價。

營收來自定製化聯結器/元件銷售、整合互連方案、液冷連線/管路/系統元件和部分服務。定價機制通常由客戶認證、專案招投標、批次年降、材料價格傳導和可靠性等級共同決定。單位經濟看，電聯結器產品毛利率高於液冷解決方案，意味著 AI 液冷若只是低壁壘結構件放量，會稀釋集團毛利；只有進入快接、密封、盲插、高可靠整合液冷元件，才可能恢復聯結器式獲利率。4(C)

4. AI 相關業務深度拆解

公司未揭露“AI 營收”。本頁定義：

AI revenue proxy =
  液冷解決方案及其他產品營收
  + 光聯結器及其他光器件以及光電裝置中與資料中心/高速通訊相關部分
  + 電聯結器及整合互連元件中伺服器/電源/機櫃相關部分

可核驗的硬資料只有 2025 年液冷解決方案及其他產品 17.85 億元、佔主營 8.3%，以及 2025H1 同類產品 9.56 億元、佔 8.5%。這說明 AI 液冷代理營收上半年已年化接近 19 億元，但全年 17.85 億元並未明顯加速，不能把其外推成 2026 年 50 億元以上的確定營收。4(C)

季度橋上，集團營收 2025Q1/Q2/Q3/Q4 分別約 48.39/63.45/46.54/55.48 億元，2026Q1 48.72 億元；歸母淨利分別約 6.40/7.97/3.00/4.25/3.98 億元。若 AI 液冷已顯著改善盈利，2026Q1 獲利率不應繼續下行；實際淨利率僅約 8.17%，低於 2025A 10.11%，說明液冷和光電新品仍未抵消主業壓力。3(C)

增長驅動來自三條鏈：一是 NVIDIA GB200/NVL72 等 120kW 級機櫃推動冷板、快接頭、manifold 和管路連線價值量提升，但 NVIDIA 財務資料引用必須使用字典口徑 [NVDA]，本頁不重抄其營收；二是國內 AI 伺服器國產化帶來液冷介面標準匯入；三是軍工聯結器週期修復帶來費用吸收。天花板約束是液冷方案毛利率僅 18.4%，若不能從普通管路件升級為高可靠核心連線，營收放量對淨利彈性有限。46(C/A)

5. 產業鏈位置

AI GPU / ASIC 伺服器
  -> 冷板、快接頭、manifold、管路與盲插連線
  -> 機櫃級液冷分配與洩漏可靠性
  -> 資料中心 CDU / 冷源 / 運維

中航光電精確座標在“液冷連線與高可靠互連”，不是冷源/空調主機，也不是 IDC 業主。上游關鍵供應商包括銅合金、鋁材、不鏽鋼、工程塑膠、陶瓷/光器件、密封材料、機加工和表面處理廠商；採購佔比公司未充分揭露。下游客戶包括防務集團、新能源車企、通訊裝置商、資料中心裝置/伺服器客戶和工業裝備廠商；單一客戶和 AI 客戶營收佔比未充分揭露。1(A)

與同飛股份相比，中航光電更強在聯結器認證與高可靠系統連線；與英維克相比，其液冷系統整合純度低；與 Vertiv 相比，全球服務網路和系統總包能力顯著不足；與思源電氣相比，其不是電網電力裝置商，而是機櫃/裝置內部的連線環節。678(A/C)

6. 競爭格局與市場份額

公司	2025 相關營收	增速	毛利率	FCF/OCF 質量	客戶集中	技術代際	估值錨	判斷
中航光電	液冷解決方案及其他 17.85 億元	全年未單列年增率	18.4%	2025 OCF/營收 7.3%	未充分揭露	液冷快接 + 高可靠連線	38.99 元前收盤	AI 彈性小於聯結器基本盤。
同飛股份	液體恆溫裝置 20.34 億元	集團 +32.75%	19.4%	2025 OCF/營收 6.6%	未充分揭露	液體恆溫 + 純水冷卻	89.19 元前收盤	液冷營收純度更高。
英維克	機房溫控 34.48 億元	+41.28%	未列此表	FCF 弱	前五 19.41%	冷板/CDU/冷源	既有頁	系統覆蓋更寬。
高瀾股份	資料中心液冷未單列	集團 +43.09%	Q1 30.68%	Q1 CFO 為負	專案制	大功率水冷	既有頁	訂單彈性高但規模小。
Vertiv	FY2025 102.30 億美元	+27.7%	GM 36%+	FCF 強	hyperscaler/colo	power + thermal	既有頁	全球全棧龍頭。
Amphenol/TE	未納入本頁財務	待補	待補	待補	全球客戶	高速/高可靠連線	待補	全球聯結器對標。

競爭態勢判斷：如果 AI 液冷標準快速收斂到少數快接/盲插方案，具備軍工高可靠認證經驗的聯結器廠商會受益；如果伺服器 OEM 把連線件壓成標準件，價格競爭會把毛利率鎖在 20% 以下，中航光電的估值溢價應主要來自軍工聯結器而非 AI 液冷。4(C)

7. 護城河

1. 認證護城河：航空防務和高可靠聯結器需要長週期認證，客戶切換成本高，這解釋了電聯結器及整合互連元件 159.43 億元規模和 31.7% 毛利率。4(C)
2. 規模護城河：2025 年聯結器行業營收 210.73 億元，規模顯著高於多數 A 股液冷裝置公司，具備材料採購、模具、測試和批次交付優勢。4(C)
3. 可靠性護城河：液冷快接的核心不是“能通水”，而是盲插、密封、低洩漏、耐腐蝕和維護可靠性，高可靠連線經驗可遷移到 AI 機櫃。1(A)
4. 客戶繫結護城河：軍工、通訊和新能源客戶通常按型號/平台繫結，切換供應商涉及認證、供應鏈審查和質量責任。1(A)
5. 反證：液冷解決方案毛利率 18.4% 低於集團 29.2%，若 2026 年仍無改善，說明護城河尚未充分反映到 AI 新業務定價。34(C)

8. 財務深度分析

期間	營收	年增率	毛利率	歸母淨利	淨利率	OCF/營收	質量判斷
2024A	206.86 億元	+3.04%	36.61%	33.54 億元	16.21%	10.39%	高毛利高獲利基準。
2025Q1	48.39 億元	+20.56%	28.44%	6.40 億元	13.23%	-23.27%	營收高增但現金流量弱。
2025H1	111.83 億元	+21.60%	30.33%	14.37 億元	12.85%	2.88%	Q2 修復。
2025Q1-Q3	158.38 億元	+12.36%	29.70%	17.37 億元	10.96%	-3.84%	Q3 獲利明顯降速。
2025A	213.86 億元	+3.39%	29.19%	21.62 億元	10.11%	7.30%	增收不增利，ROE 降至 9.16%。
2026Q1	48.72 億元	+0.69%	28.00%	3.98 億元	8.17%	-42.31%	獲利和現金流量繼續承壓。

杜邦看，2025 ROE 9.16% 由淨利率 10.11%、資產週轉率和權益乘數共同決定，較 2024 ROE 15.67% 下滑主要來自毛利率下降 7.41pct 和淨利率下行。資產負債率 2026Q1 35.11%，槓桿不高；財務異常在於獲利率下滑與 OCF 波動，而非償債壓力。3(C)

9. 業績傳導路徑

AI 機櫃功率提升
  -> 液冷快接/管路/整合互連需求增加
  -> 客戶認證 + 批次交付
  -> 液冷解決方案營收
  -> 毛利率能否從 18% 向 25% 修復
  -> 集團淨利率與估值中樞

彈性測算：若 2026E 液冷解決方案營收 25 億元、毛利率 22%、費用後淨利率 8%，淨利貢獻約 2.0 億元；若營收 35 億元、毛利率 26%、淨利率 11%，淨利貢獻約 3.85 億元。相比 2025A 歸母淨利 21.62 億元，AI 液冷對 EPS 的直接彈性是 9%-18%，不是翻倍邏輯。34(C)

10. 估值

情景	2026E 淨利假設	倍數	情景市值架構	目標股價	條件
熊	20 億元	25x	500 億元	23.6 元	液冷毛利率維持 18%-20%，軍工需求弱。
中	25 億元	32x	800 億元	37.8 元	主業企穩，液冷營收 25 億元。
牛	32 億元	38x	1,216 億元	57.4 元	軍工修復 + 液冷毛利率向 25%+。

SOTP：電聯結器主業按 2026E 淨利 20 億元、30x 給 600 億元；光電互連按淨利 3 億元、35x 給 105 億元；液冷按淨利 2-4 億元、40x 給 80-160 億元；合計 785-865 億元，對應當前約 825 億元市值附近。當前估值隱含基準情景已兌現，超額收益需要 2026H2 毛利率和訂單實證。35(C)

11. 催化因素

1. [已發生] 2026-03-28，公司揭露 2025 年報，液冷解決方案及其他產品營收 17.85 億元，首次給投資者可量化錨。14(A/C)
2. [已發生] 2026-04-25，公司揭露 2026Q1，營收年增率 +0.69%、歸母淨利年增率 -37.75%，短期壓低預期。23(A/C)
3. [行業預測] 2026 年 AI 高密機櫃從風冷向冷板式液冷遷移，本倉庫 chain-power 總覽以 GB200 NVL72 120kW 級機櫃作為功率密度錨。6(A)
4. [供應鏈估算] 若國內 GPU/伺服器 OEM 在 2026H2 放量，液冷快接和盲插元件有訂單彈性；該項非公司揭露。
5. [已發生] 2026-05-28，A 股前收盤 38.99 元，估值重回基準 SOTP 附近。5(C)

12. 核心風險

1. 毛利率風險：液冷解決方案毛利率僅 18.4%，若 AI 新業務放量但毛利率不修復，會稀釋集團獲利。4(C)
2. 軍工週期風險：電聯結器主業佔 74.5%，若防務交付延後，液冷難以獨立托住獲利。4(C)
3. 現金流量風險：2026Q1 OCF/營收 -42.3%，若連續兩個季度為負，需警惕庫存和應收壓力。3(C)
4. 估值風險：若市場按成熟軍工電子 25x 定價，情景市值架構約 500 億元，較 2026-05-28 錨市值下行約 39%。5(C)
5. 揭露風險：公司未揭露 AI 客戶、液冷訂單、冷板/快接 ASP，模型只能用代理變數，誤差大。1(A)

13. 歷史復盤

2024 年公司營收增速低但毛利率 36.61%、淨利率 16.21%，市場主要按軍工聯結器高質量資產定價；2025 年營收仍增長 3.39%，但毛利率降至 29.19%、歸母淨利下滑 35.56%，估值邏輯從“穩增長軍工電子”切到“獲利修復等待”。2026Q1 營收幾乎持平、淨利繼續下行，說明 AI 液冷故事尚未形成報表級反轉。3(C)

14. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
季度	綜合毛利率	低於 28% 為負訊號	季報
半年	液冷解決方案營收	2026H1 低於 10 億元為低於預期	半年報
半年	液冷毛利率	高於 23% 才能證明定價改善	半年報
季度	OCF/營收	連續低於 0 為現金流量風險	季報
年度	海外營收佔比	高於 10% 說明非軍工拓展加速	年報

15. 最新事件

1. [已發生] 2026-03-28，中航光電釋出 2025 年報，揭露營收 213.86 億元、歸母淨利 21.62 億元。13(A/C)
2. [已發生] 2026-04-25，公司釋出 2026Q1，揭露營收 48.72 億元、歸母淨利 3.98 億元。23(A/C)
3. [已發生] 2026-05-19，公司實施 2025 年權益分派公告，說明現金分紅仍是成熟主業資產特徵。9(A)
4. [行業預測] 2026 年高密 AI 機櫃推動液冷連線價值量提升，但傳導到公司營收需以液冷分部驗證。6(A)
5. [行情快照] 2026-05-29 騰訊行情欄位顯示 002179 前收盤 38.99 元，對應用作 2026-05-28 A 股收盤錨。5(C)

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：中航光電已經是純 AI 液冷龍頭。

實際：2025 年液冷解決方案及其他產品營收 17.85 億元、佔主營 8.3%，電聯結器及整合互連元件仍佔 74.5%。AI 液冷是第二曲線，不是當前獲利主體。4(C)

誤讀 2：營收增長就能帶來獲利修復。

實際：2025 營收年增率 +3.39%，歸母淨利年增率 -35.56%；2026Q1 營收年增率 +0.69%，歸母淨利年增率 -37.75%。獲利修復依賴毛利率和費用吸收，不是單看營收。3(C)

17. 來源

• 來源：中航光電 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 / 中航光電 — 2026-03-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-28/1225044952.PDF
• 來源：中航光電 2026 年一季度報告 — 巨潮資訊 / 中航光電 — 2026-04-25 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-25/1225189353.PDF
• 來源：東方財富 F10 財務指標，002179.SZ — 東方財富 — 2026-05-29 訪問 — emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/NewFinanceAnalysis/ZYZBAjaxNew?type=0&code=SZ002179
• 來源：東方財富 F10 經營分析，002179.SZ — 東方財富 — 2026-05-29 訪問 — emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/BusinessAnalysis/PageAjax?code=SZ002179
• 來源：騰訊證券行情介面，sz002179 — 騰訊證券 — 2026-05-29 訪問，前收盤欄位用於 2026-05-28 錨 — qt.gtimg.cn/q=sz002179
• 來源：電力散熱模組總覽 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/v2/chain-power/module-overview.mdx (A/B/C 彙編)
• 來源：同飛股份 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 / 同飛股份 — 2026-04-01 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-01/1225066351.PDF
• 來源：Vertiv / 英維克 / 高瀾股份既有公司頁 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28/29 — _codex_output/v2/chain-power/company/ (A/B/C 彙編)
• 來源：中航光電 2025 年年度權益分派實施公告 — 巨潮資訊 / 中航光電 — 2026-05-19 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-19/1225314041.PDF
• 來源：跨鏈公共資料字典 V1 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/data-dictionary-v1.md
• 來源：中航光電公告檢索結果 — 巨潮資訊 — 2026-05-29 訪問 — www.cninfo.com.cn/new/hisAnnouncement/query