興森科技

1. 投資摘要

• 核心判斷一：興森科技是 AI 網路鏈中“高階 PCB + IC 載板 + 先進封裝基板”的國產替代標的，AI 關聯點不是普通 PCB，而是 AI 伺服器高階 HDI、GPU/ASIC 配套 IC 載板、FC-CSP/FC-BGA、mSAP/SAP 精細線路能力。12
• 核心判斷二：2025 年營收 71.95 億元、年增率 +23.68%，歸母淨利 1.35 億元、年增率 +168.06%，扣非淨利 1.41 億元、年增率 +172.03%；2026Q1 營收 18.18 億元、年增率 +15.10%，歸母淨利 0.187 億元、年增率 +100%。1
• 核心判斷三：業績反轉來自行業復甦、CSP 封裝基板把握儲存晶片復甦機會、主要儲存客戶份額提升和產能利用率改善；AI 是中長期增量，但 2025 獲利修復不能全歸因於 AI。1
• 核心判斷四：技術看點在 mSAP 精細線路量產匯入、FCBGA 大尺寸高層數產品良率提升、ABF/玻璃基板/埋入式基板等儲備；這些是 AI 晶片封裝載板國產替代的核心門檻。12
• 核心判斷五：公司 2025 毛利率 19.57%、年增率 +3.7pct，仍顯著低於高階聯結器/光器件龍頭，說明當前仍處於爬坡和結構修復階段；真正重估要看 IC 載板毛利率和 FCBGA 量產。1
• 核心判斷六：估值錨為 2026-05-28 收盤 36.34 元、總股本約 16.9967 億股，市值約 618 億元；相對 2025 年 1.35 億元淨利靜態 PE 極高，市場定價的是 2027-2028 高階載板放量而非當前獲利。3
• 核心判斷七：AI 傳導需與 NVIDIA/Broadcom/TSMC/HBM/雲端廠 capex 共同驗證：算力晶片出貨提升載板和高階 PCB 需求，但興森份額取決於客戶認證、良率和國產晶片平台放量。[NVDA][AVGO][TSM]

2. 公司概況與發展沿革

興森科技長期從事 PCB 樣板、小批次板、IC 封裝基板和半導體測試板等業務，定位為先進電子電路方案數字製造企業。公司從 PCB 快件和樣板能力起步，逐步延伸到半導體封裝基板、CSP/FC-CSP、FCBGA 和高階精細線路工藝。

AI 時代的變化是：伺服器和加速卡對高速 PCB、HDI、低損耗材料和高層數板要求提升；GPU/ASIC/HBM 對 ABF/FC-BGA 等載板需求提升；國產算力晶片放量帶來本土載板替代視窗。興森的關鍵是能否從中低端 PCB 修復，升級為高階載板量產平台。

股權與管理層方面，公司公開揭露以年報和交易所公告為準。投研應重點追蹤 FCBGA 專案資本支出、良率、客戶認證、折舊、存貨和應收，而不是隻看“AI 載板”關鍵詞。

3. 商業模式拆解

分部	營收來源	AI 相關性	投研重點
PCB 樣板 / 小批次	通訊、工業、汽車、消費、伺服器	中	週期修復、快速交付、客戶結構
IC 封裝基板	CSP、FC-CSP、儲存 / 處理器相關	高	儲存復甦、國產晶片客戶、良率
FCBGA / ABF	AI GPU/ASIC/CPU 封裝底座	高但早期	大尺寸、高層數、mSAP/SAP、良率
半導體測試板	晶片測試配套	中高	半導體週期和國產替代

盈利模式：PCB 和載板業務均依賴材料、良率、稼動率和客戶認證。普通 PCB 更受價格競爭影響；高階 IC 載板和 FCBGA 若良率提升，單位獲利更高。公司當前毛利率仍處修復階段，說明高階業務尚未完全貢獻成熟獲利。

客戶結構：儲存、半導體、通訊、工業、汽車和伺服器客戶。公司未充分揭露 AI 晶片客戶和營收佔比；券商提及國內算力晶片和華為昇騰催化，但這屬於行業推演，需以公司公告和客戶認證驗證。1

定價機制：樣板/小批次看交付速度和工程能力，載板看客戶平台認證、線寬線距、層數、尺寸、材料、良率和產能稀缺度。FCBGA 進入客戶驗證後，營收通常滯後於樣品交付。

4. AI 相關業務深度拆解

AI proxy：

AI proxy revenue
 = AI 伺服器高階 PCB
 + 國產 GPU/ASIC 配套 IC 載板
 + FCBGA/ABF/FC-CSP 封裝基板
 + 半導體測試板
 - 普通 PCB、消費電子、傳統工業週期營收

2025 年公司業績修復主因之一是 CSP 封裝基板把握儲存晶片行業復甦及主要儲存客戶份額提升，產能利用率逐季提升。1 這說明封裝基板是獲利修復主線，但 AI 晶片 FCBGA 仍處爬坡和驗證。

近 4-6 季度：2025 年營收 71.95 億元；2026Q1 營收 18.18 億元，約為全年年化 72.7 億元，說明營收暫未出現爆發式加速；但 Q1 扣非淨利 0.28 億元、年增率 +308.32%，獲利修復斜率仍強。1

增長驅動：AI 晶片封裝面積增大、層數提升、ABF 載板需求增加；國產算力晶片放量帶動本土載板認證；mSAP/SAP 精細線路量產匯入提高高階產品佔比；儲存復甦提高 CSP 載板稼動率。

天花板：FCBGA 是大空間但高門檻市場，全球由 Ibiden、Unimicron、Shinko、Nan Ya、SEMCO、AT&S 等主導。興森能否開啟天花板，取決於大尺寸高層數產品良率和客戶量產，而不是單純產能規劃。

5. 產業鏈位置

上游包括 ABF/BT 材料、覆銅板、銅箔、玻纖布、樹脂、藥水、鑽針、曝光/電鍍/壓合/檢測裝置。ABF 材料和高階裝置是載板核心約束。

下游包括封測廠、晶片設計公司、儲存客戶、伺服器/通訊裝置客戶和汽車工業客戶。母圖座標：

NVIDIA / 國產 GPU / ASIC / HBM / CPU
  -> IC 載板 / ABF / FCBGA / 高階 PCB / 測試板
  -> 封裝測試與 AI 加速卡
  -> 伺服器、交換器、資料中心

供應商採購佔比和 AI 客戶集中度未充分揭露。對於興森，客戶認證和良率比“下游需求”更關鍵，因為全球 AI 載板需求不等於公司可服務份額。

6. 競爭格局與市場份額

IC 載板市場全球競爭者包括 Ibiden、Unimicron、Shinko、Nan Ya PCB、SEMCO、AT&S、欣興、臻鼎，以及國內深南電路、興森科技、珠海越亞等。普通 PCB 市場份額不能代表 ABF/FCBGA 份額。

公司	環節	規模	毛利/獲利	技術	判斷
興森科技	PCB/IC 載板	2025 營收 71.95 億元	GM 19.57%	mSAP/SAP、FCBGA 爬坡	國產替代彈性
深南電路	PCB/封裝基板	2025 營收 236.47 億元	PCB GM 35%+	高速 PCB/載板	規模和客戶更強
滬電股份	高速 PCB	營收規模大	高階 PCB 盈利強	AI 伺服器板	AI PCB 純度更高
Ibiden	ABF/IC 載板	全球龍頭	高階高壁壘	ABF/FCBGA	技術標杆
Unimicron	ABF/PCB	全球龍頭	週期修復	ABF/載板	臺廠標杆
AT&S	IC 載板/PCB	全球平台	週期波動	高階載板	海外對標

競爭演化：國內載板公司正在從 BT/CSP 進入 FC-CSP/FCBGA，但高階 ABF 良率、客戶認證和資金強度要求遠高於普通 PCB。興森已具備 mSAP 量產匯入進展，但 FCBGA 大規模貢獻仍需驗證。

7. 護城河

1. 工藝能力：Tenting、mSAP、SAP 等製程能力是精細線路和高階載板門檻。1
2. 數字製造與樣板快反：PCB 樣板和小批次經驗支援客戶早期研發匯入。
3. 客戶認證：封裝基板一旦進入儲存或算力晶片客戶供應鏈，切換成本較高。
4. 產能爬坡：CSP 載板產能利用率提升已反映在 2025 獲利修復中。1
5. 研發儲備：FCBGA、埋入式基板、超大尺寸 ABF、玻璃基板、磁性基板和衛星通訊 PCB 在研發推進。1

8. 財務深度分析

指標	2025	2026Q1	解讀
營收	71.95 億元	18.18 億元	營收修復但 Q1 年化不算爆發。1
歸母淨利	1.35 億元	0.187 億元	淨利率仍低，彈性來自改善空間。1
扣非淨利	1.41 億元	0.28 億元	扣非改善強於歸母。1
毛利率	19.57%	待複核	年增率 +3.7pct，仍低於成熟高階龍頭。1
盈利預測	2026E 營收 86.75 億元	EPS 0.26 元	券商預測，C 級。1

杜邦：當前 ROE 低，主要受淨利率低和擴產資產佔用影響。若高階載板良率提升，淨利率是第一改善項；若產能利用率上行，資產週轉改善；若擴產融資增加，權益乘數上升但也提高風險。

現金流量質量需重點複核年報原表。高階載板爬坡期常見獲利改善但 FCF 被資本支出吞噬；只有 CFO 跟隨淨利、存貨週轉穩定、在建工程轉固後毛利率不塌，才說明高階業務質量成立。

9. 業績傳導路徑

國產 / 海外 AI 晶片需求
  -> ABF / FCBGA / FC-CSP / 高階 PCB 需求
  -> 興森客戶認證、訂單和稼動率
  -> 良率提升與產品結構改善
  -> 毛利率、淨利率和 CFO 修復
  -> 估值從週期 PCB 向高階載板切換

彈性測算：若高階載板營收增加 10 億元，增量毛利率 28%、費用率 8%、稅率 15%，稅後獲利增量約 10 × (28% - 8%) × 85% = 1.70 億元，超過 2025 歸母淨利。這解釋了為什麼當前估值看遠期而非當期獲利。

10. 估值

錨定：2026-05-28 收盤 36.34 元、總股本約 16.9967 億股、市值約 618 億元。3

情景	2028 淨利	倍數	情景市值架構	股價
Bear	3.5 億元	35x	123 億元	不折算每股
Base	8.0 億元	50x	400 億元	不折算每股
Bull	15.0 億元	65x	975 億元	不折算每股
當前估值已高於 Base，要求 FCBGA/高階載板在 2027-2028 年顯著兌現。若只按 2026E EPS 0.26 元和 50x PE，股價約 13 元；因此現價包含較強遠期重估預期。13

11. 催化因素

1. [已發生] 2025 年報和 2026Q1 揭露，獲利強修復。1
2. [已發生] mSAP 精細線路產品實現量產匯入。1
3. [展望] FCBGA 大尺寸高層數產品良率提升和樣品交付。1
4. [行業預測] 全球 IC 載板 2024-2029 年 CAGR 約 7.4%，2029 年規模約 180 億美元，券商口徑。1
5. [供應鏈估算] 國產 AI 晶片放量將帶動本土載板認證需求。
6. [行業預測] TSMC CoWoS、HBM 和 ASIC 放量提高高階載板景氣。[TSM][SKH]

12. 核心風險

1. 量產風險：FCBGA 良率和客戶認證不及預期，遠期估值會回落。
2. 資本支出風險：高階載板投資大，若訂單不足會拖累 ROIC。
3. 價格風險：國內載板擴產集中，價格競爭可能壓毛利。
4. 儲存週期風險：2025 修復部分來自儲存復甦，若週期回落會影響 CSP 載板。1
5. 估值風險：當前市值相對當期淨利極高，容錯低。3
6. 地緣和客戶風險：國產算力晶片進度、出口限制和客戶匯入節奏均會影響需求。

13. 歷史復盤

興森過去按 PCB 樣板和半導體週期定價，獲利波動受 PCB 景氣、儲存週期和載板稼動率影響。2023-2024 年行業低迷壓制獲利；2025 年儲存復甦和 Csp 載板份額提升帶來反轉；2026 年市場開始按 AI 晶片載板國產替代重新定價。

14. 追蹤指標

頻率	指標	閾值
季	營收年增率	>20% 強
季	毛利率	>22% 說明高階佔比提升
季	IC 載板產能利用率	持續提升為正
季	存貨 / 應收	快於營收增長需警惕
半年	FCBGA 客戶認證	樣品轉量產為重大催化
年	capex / 在建工程	需與訂單匹配

15. 最新事件

1. [已發生] 2025 營收 71.95 億元、歸母淨利 1.35 億元。1
2. [已發生] 2026Q1 營收 18.18 億元、歸母淨利 0.187 億元。1
3. [已發生] mSAP 精細線路量產匯入。1
4. [展望] FCBGA 樣品交付和良率提升繼續推進。1
5. [行業預測] AI 晶片和國產算力平台帶動高階載板國產替代。

16. 誤讀糾偏

誤讀一：興森科技 2025 業績反轉完全來自 AI。 實際：券商明確提到 CSP 封裝基板受儲存復甦和主要儲存客戶份額提升，AI 是中長期增量，不是唯一原因。1

誤讀二：有 FCBGA 專案就等於高階載板已經放量。 實際：公司仍在推進大尺寸高層數產品良率提升與樣品交付，量產和營收確認需要客戶認證。1

17. 來源

• 來源：興森科技事件點評報告：AI 算力驅動業績反轉，mSAP 工藝突破賦能高階 IC 載板放量 — 華鑫證券 / 東方財富 PDF — 2026-05-05 — pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202605051821970223_1.pdf
• 來源：興森科技 2025 年度報告 / 2026 年一季度報告 — 巨潮資訊，需以公告原文複核 — 2026-04
• 來源：騰訊行情 A 股快照，2026-05-29 盤中返回前收盤欄位，本文取 2026-05-28 收盤錨 — 騰訊證券 — qt.gtimg.cn/q=sz002436
• 來源：興森科技 F10 資料 — 同花順 — 2026-05 — basic.10jqka.com.cn/002436/
• 來源：深南電路公司頁 — ai-industry-chain-study — _codex_output/v2/sample-chain-network/company/shennan-circuits.mdx
• 來源：NVIDIA FY27Q1 locked values — data dictionary — [NVDA]
• 來源：Broadcom AI revenue locked values — data dictionary — [AVGO]
• 來源：TSMC FY2025 locked values — data dictionary — [TSM]
• 來源：SK Hynix FY2025 locked values — data dictionary — [SKH]
• 來源：全球 IC 載板行業資料 — 券商報告轉述 — 2026-05
• 來源：Unimicron、Zhen Ding、AT&S 既有頁 — ai-industry-chain-study — _codex_output/v2/sample-chain-network/company/