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L3 公司投研頁 · 2026-05-29

南亞電路板

Nan Ya Printed Circuit Board Corporation

南亞電路板 位於網路與互連層，當前研究入口聚焦 高速網路與光模組 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。臺股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 網路與互連層

高速網路與光模組

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南亞電路板：ABF/AI 載板修復中的臺系高 beta 標的

1. 投資摘要

  • 南亞電路板 FY2025 營收 NT$401.73 億、年增率 +24.4%，毛利 NT$36.47 億，毛利率從 FY2024 的 1.1% 修復至 9.1%；營業利益 NT$19.82 億，歸母淨利約 NT$19.47 億，EPS NT$3.01，顯示 ABF/PCB 週期從谷底修復。12
  • AI 業務沒有單獨揭露營收，但公司年報/公開材料明確持續深化 GPU、1.6T switch、AI computing substrates 版面配置；臺灣媒體亦轉述公司展望 ABF 將與客戶開發 AI cloud computing、server processor、ASIC 和 switch application substrates。23
  • 現金流量質量仍是約束。FY2025 CFO NT$30.27 億，PPE acquisition NT$24.22 億，粗略 FCF NT$6.05 億；公司資產中 PPE NT$353.73 億，佔總資產 57.8%，折舊和稼動率對獲利率非常敏感。1
  • 2026 年股價已顯著提前交易 AI 載板彈性。TWSE 公開行情顯示 8046.TW 於 2026-05-26 收盤 NT$922，2026-05-28 官方收盤本次未取得，需待 TWSE 更新；按資本額 NT$64.62 億、約 6.462 億股估算，5/26 市值約 NT$5,957 億，對 FY2025 淨利 PE 超 300x。4
  • 估值的核心不是 FY2025 靜態獲利，而是市場預期 2026-2027 ABF/AI substrate 獲利大幅上修；若月營收和毛利率不能持續上行，估值回撤風險極高。134

2. 公司概況與發展沿革

南亞電路板是臺灣 Formosa Plastics Group 體系內 PCB/IC substrate 公司，主要生產印刷電路板和 IC carrier boards，產品應用包括 optical sensors、cloud server chips、AI chips、5G wireless communication modules 等。5

截至 2025 年底，公司普通股資本 NT$6,461,654,870，按每股面額 NT$10 估算約 646.17 百萬股。14 公司背靠南亞塑膠/臺塑集團，具備電子材料與集團資源協同，但也面臨關聯交易、集團資本配置和週期產能調整的約束。

3. 商業模式拆解

南亞電路板營收來自 PCB 與 IC carrier board 製造銷售。FY2025 合併營收 NT$401.73 億，營業成本 NT$365.26 億，毛利 NT$36.47 億；營業費用 NT$16.65 億後，營業利益 NT$19.82 億。1

專案FY2024FY2025變化
營收NT$322.83 億NT$401.73 億+24.4%
毛利NT$3.58 億NT$36.47 億+919%
毛利率1.1%9.1%+8.0pct
營業利益-NT$12.67 億NT$19.82 億扭虧
稅前獲利NT$1.63 億NT$23.46 億+1,338%
淨利NT$2.04 億NT$19.47 億+856%

盈利模式：ABF/BT/PCB 產線資本密集，獲利率高度取決於稼動率、產品 mix、良率和折舊吸收。AI GPU/ASIC/1.6T switch 載板若放量，會同時提升 ASP 和稼動率；但若訂單不達預期，固定成本會迅速壓低獲利率。

4. AI 相關業務深度拆解

公司沒有揭露 AI revenue。可驗證 AI proxy 包括：GPU、1.6T switch、AI computing application substrates、ABF 與客戶共同開發 AI cloud computing/server processor/ASIC 高算力產品。23

AI proxy揭露內容投資含義
GPU substrate公司持續深化繪圖晶片 GPU 應用載板受益 AI accelerator
1.6T switch substrate公司提及 1.6T 交換器受益 AI 網路升級
ABF for AI cloud/server/ASIC與客戶開發 AI 雲端端、伺服器處理器、ASIC自研 ASIC 受益
月營收2026-03 營收 NT$42.91 億、年增率 +39%（媒體轉述）需求改善高頻訊號

AI 營收公式：AI substrate revenue = GPU substrate + ASIC/server processor substrate + 1.6T switch substrate + related PCB。公司未揭露分項營收，因此不能給 AI 佔比。123

5. 產業鏈位置

南亞電路板座標為 net / chip-package-substrate / ABF-PCB-Taiwan，介於上游 CCL/銅箔/玻纖/樹脂與下游 GPU/ASIC/server processor/switch IC 封裝之間。

上下游物件揭露度
上游材料ABF、BT resin、銅箔、玻纖、藥水採購佔比未揭露
本環節PCB、IC carrier board、ABF substrate營收和財務可見
下游AI chips、cloud server chips、5G modules、1.6T switch客戶佔比未揭露
集團Formosa Plastics/Nan Ya ecosystem資源協同

6. 競爭格局與市場份額

南亞 PCB 在 ABF/IC substrate 環節對標 Ibiden、Unimicron、Kinsus、Shinko、AT&S、Samsung Electro-Mechanics。與 Ibiden 相比，南亞的 2025 獲利率仍低，估值更依賴“從低基數快速修復”；與 Unimicron 相比，南亞市值彈性更高但揭露 granular AI 資料不足。

公司營收錨毛利率/獲利率AI 證據估值狀態判斷
Nan Ya PCBFY2025 NT$401.7 億GM 9.1%GPU/1.6T/AI substrate高預期高 beta 修復
IbidenFY2025 JPY4,162 億OPM 14.9%AI server substrate 1.8x/2.5x高高階擴產龍頭
Unimicron待補待補AI ABF高臺系龍頭
Kinsus待補待補ABF/BT中高二線彈性
Shinko待補待補高階 package待補日系
AT&S待補待補IC substrate待補歐洲擴產壓力

7. 護城河

  1. ABF/IC substrate 產線資產：PPE NT$353.73 億，佔總資產 57.8%，說明產能壁壘高，但也意味著折舊壓力高。1
  2. 集團資源：Formosa/Nan Ya 體系提供材料、資金和客戶協同可能性。4
  3. 產品匯入：公司已版面配置 GPU、1.6T switch、AI computing substrates，若通過頭部客戶認證，替換成本高。23
  4. 週期修復彈性：毛利率從 1.1% 升至 9.1%，低基數使獲利對稼動率非常敏感。1

8. 財務深度分析

指標FY2024FY2025解讀
營收NT$322.83 億NT$401.73 億需求恢復
毛利率1.1%9.1%稼動率/mix 修復
營業利益率-3.9%4.9%扭虧但仍低於高景氣水平
淨利率0.6%4.8%獲利彈性已開始釋放
CFONT$21.60 億NT$30.27 億現金流量改善
PPE 購買NT$23.79 億NT$24.22 億capex 保持
FCF-NT$2.19 億NT$6.05 億轉正但不厚
權益NT$461.23 億NT$461.23 億附近需年報復核權益變動

資產負債：2025 年底現金 NT$85.90 億、總資產 NT$612.07 億、總負債約 NT$150.84 億，資產負債率約 24.6%；負債壓力不高，但折舊和庫存風險是主要財務變數。1

9. 業績傳導路徑

AI GPU/ASIC/server processor/1.6T switch 放量
  -> ABF/IC substrate 訂單增加
  -> 稼動率提高 + 產品 mix 升級
  -> 毛利率從 9% 向雙位數中段修復
  -> 營業獲利彈性大於營收彈性
  -> 高估值需要月營收和毛利率持續驗證

彈性測算：FY2025 營收 NT$401.73 億，若 FY2026 營收 +25% 至 NT$502 億，毛利率提升至 15%，毛利 NT$75.3 億；若費用維持 NT$18 億，營業利益約 NT$57 億，接近 FY2025 的 2.9 倍。若毛利率只維持 9%，營業利益約 NT$27 億，估值支撐明顯不足。1

10. 估值

2026-05-26 收盤 NT$922，按約 6.462 億股估算市值 NT$5,957 億。以 FY2025 淨利約 NT$19.47 億計，靜態 PE 約 306x；即使 FY2026 淨利提升到 NT$60 億，PE 仍約 99x。14

情景淨利假設PE情景市值架構觸發條件
熊NT$30 億35xNT$1,050 億月營收回落，GM <10%
中NT$60 億55xNT$3,300 億ABF 稼動率提升，GM 15%
牛NT$100 億70xNT$7,000 億AI GPU/ASIC/1.6T 全面放量

當前估值隱含更接近牛市情景，要求公司淨利從 FY2025 的約 NT$19.5 億在 1-2 年內躍升到接近 NT$100 億，否則 PE 難以消化。14

11. 催化因素

  1. 月營收：若連續站上 NT$40 億並年增率高增，驗證 AI/ABF 訂單。
  2. 毛利率：季度 GM 若上行至 12%-15%，獲利彈性明確。
  3. 客戶認證：GPU、ASIC、1.6T switch substrate 若獲得頭部客戶量產。
  4. ABF 供需：若高階 ABF 到 2026 年底仍緊，估值維持。
  5. 股價流動性：臺股 AI 供應鏈資金風險偏好變化會放大波動。

12. 核心風險

  1. 高估值：靜態 PE 超 300x，任何營收/毛利率不達預期都會顯著回撤。14
  2. 折舊壓力：PPE 佔資產 58%，低稼動率會壓垮毛利率。1
  3. AI 分項不透明：公司未揭露 AI substrate 營收佔比。
  4. 客戶集中風險：高階 ABF 客戶通常集中，但公司未揭露細節。
  5. 價格週期：ABF 供給擴張後 ASP 和毛利率可能回落。

13. 歷史復盤

2022-2024 年 ABF/IC substrate 行業經歷 PC 和伺服器庫存週期下行，南亞電路板 FY2024 毛利率僅 1.1%、營業虧損 NT$12.67 億。2025 年需求恢復和 AI 應用拉動後，公司營收 +24.4%、毛利率升至 9.1%、營業扭虧，股價開始按 AI 高 beta 重估。1

2026 年的關鍵不是“是否從谷底修復”，而是“能否進入高階 AI GPU/ASIC/1.6T switch 載板的獲利池”。如果只是傳統 ABF 週期恢復，當前估值過高；如果客戶認證與毛利率持續上修，則市場會繼續用遠期獲利定價。

14. 追蹤指標

頻率指標閾值資料來源
月度月營收NT$40 億以上且年增率 >25%MOPS/公司
季度毛利率>12% 為強驗證財報
季度存貨/應收增速低於營收為佳財報
季度CFO/淨利>1x 質量好現金流量表
半年AI substrate 客戶/產品GPU/ASIC/1.6T 命名年報/法說

15. 最新事件

  • [已發生] 2026-02/03：南亞電路板釋出 FY2025 財務，營收 NT$401.73 億、淨利約 NT$19.47 億。12
  • [已發生] 2026-04：公司年報/公開材料提到深化 GPU、1.6T switch、AI computing application substrates。2
  • [已發生] 2026-04-03：媒體轉述公司 2026 年 3 月營收 NT$42.91 億，季增率 +35.5%、年增率 +39%，創近三年高點。3
  • [已發生] 2026-05-26：TWSE 公開資料顯示 8046.TW 收盤 NT$922；2026-05-28 官方收盤本次未取得，需後續複核。4
  • [行業預測] 2026：高階 ABF substrate 受 AI GPU/ASIC 與 1.6T switch 拉動，供需維持緊張的市場預期升溫。3

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：南亞電路板 FY2025 淨利低，所以沒有投資價值。

實際情況：投資邏輯不是 FY2025 靜態獲利，而是毛利率從 1.1% 修復到 9.1% 後，AI/ABF 稼動率繼續上升的高 beta；但這也意味著估值極度依賴未來獲利兌現。1

誤讀 2：股價漲說明 AI 營收已經很大。

實際情況：公司沒有揭露 AI 營收佔比，只揭露 GPU、1.6T switch 和 AI computing substrates 版面配置；股價反映預期，不等於營收已經確認。24

17. 來源

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