潤澤科技

1. 投資摘要

• 潤澤科技是 A 股 AIDC / 批發型資料中心龍頭之一，2025 年營收約 70+ 億元、歸母淨利約 20+ 億元，獲利率顯著高於多數傳統 IDC，核心來自大客戶長約、園區化規模和較高上架率。1
• 公司在 AI 產業鏈座標為 infra / power / hyperscale-idc，比資料港規模更大、園區化更強，營收對 AI 雲端廠商和算力租賃擴張更敏感，但客戶集中度和資本支出週期也更高。18
• 公司未逐項揭露 AI 營收，[未充分揭露]；但 AIDC 專案、電力容量、上架率和客戶結構是 AI 暴露代理。不能把全部營收視為 AI，但市場估值確實主要圍繞 AI 資料中心容量擴張。19
• 業績彈性來自三條線：存量機櫃上架率提升、新園區交付、單機櫃功率提升後單 MW 營收上行。風險來自大客戶議價、電力指標、capex 與折舊前置。12
• 估值適合用 EV/EBITDA + PE 雙架構：成熟 IDC 現金流量按 12-16x EBITDA，AIDC 增量按訂單可見性給更高倍數；若 2026E 淨利 25-30 億元，20-28x PE 對應 500-840 億元市值區間。14
• 反證閾值：2026 年若營收增速低於 15%、毛利率/EBITDA margin 下滑、經營現金流量顯著低於淨利，則 AIDC 稀缺性需要下修。2

2. 公司概況與發展沿革

潤澤科技通過重大資產重組形成當前資料中心主業，核心資產為潤澤科技發展有限公司，業務聚焦大型資料中心園區建設、託管與運營，服務雲端運算、網際網路、金融、政企和 AI 算力客戶。15

發展沿革：早期版面配置廊坊等大型資料中心園區；2022 年後重組上市，資本市場按 AIDC 稀缺資產重新定價；2024-2026 年，AI 大型模型和雲端廠商 capex 上行帶動公司在電力、園區和客戶長約層面的稀缺性提升。169

3. 商業模式拆解

模式	營收	客戶	定價	獲利變數
批發 IDC	機櫃/電力容量長期租賃	雲端廠商/網際網路	長約、容量、SLA	上架率、電價、折舊
AIDC	高功率算力中心基礎設施	AI 雲端/算力客戶	MW/機櫃/定製服務	單 MW 營收和 PUE
運維服務	運維、能效、基礎設施管理	存量客戶	服務費	人效和自動化

單位經濟：單 MW 年營收 × 上架率 - 電費 - 折舊 - 運維 - 財務費用 = 經營獲利。潤澤的高獲利率說明存量園區上架率、客戶合同和成本結構優於普通零售 IDC，但這也要求未來新增專案不能以低價換規模。1

4. AI 相關業務深度拆解

AI 相關營收不單列，採用 AIDC 容量 × 上架率 × 單 MW 年營收 代理。1

口徑	2023A	2024A	2025A	2026Q1	判斷
集團營收	數十億元1	約 60+ 億元1	約 70+ 億元1	季報揭露2	規模龍頭
歸母淨利	十億元級1	約 20 億元1	約 20+ 億元1	季報揭露2	淨利率高
AIDC/AI 營收	[未充分揭露]	[未充分揭露]	[未充分揭露]	[未充分揭露]	需專案揭露
經營現金流量	較強但受 capex 影響1	較強1	較強1	季度波動2	重資產需看 FCF

增長驅動：一線和環一線算力需求、雲端廠商資本支出、運營商智算中心、推論需求帶來的低時延節點。天花板：電力指標、土地與能評、客戶長期合同、融資成本。89

5. 產業鏈位置

環節	供應商/客戶	依賴度	說明
上游電力	電網、變壓器、開關櫃、UPS	高	電力指標是硬約束
上游溫控	精密空調、液冷、冷水機組	高	高功率機櫃提高需求
上游土建	EPC、機電總包	中高	影響交付節奏
下游雲端廠商	大客戶	高	長約穩定但集中
下游 AI 算力	大型模型/算力租賃	提升	營收彈性

客戶集中度方面，公司年報揭露前五大客戶情況，但具體 AI 客戶佔比[未充分揭露]。投研應避免把客戶名稱傳聞當作事實。1

6. 競爭格局與市場份額

公司	相關營收	獲利率	容量/模式	AI 暴露	客戶集中	估值	判斷
潤澤科技	約 70+ 億元1	高1	園區批發 IDC	高	高	C4	A 股龍頭
資料港	約 17 億元23	中	定製 IDC	中高	高	C	規模較小
萬國資料	百億元級11	調整 EBITDA 高	批發 IDC	高	高	美/港股	全國化
世紀互聯	百億元級12	中	零售+批發	中	分散	美股	業務複雜
光環新網	數十億元13	中	IDC+雲端轉售	中	特定雲端客戶	A 股	雲端轉售影響
奧飛資料	數十億元14	中	區域 IDC	中	分散	A 股	區域彈性

競爭判斷：在 AI 資料中心時代，市場份額不是機櫃數量，而是可用電力、低 PUE、高功率適配和客戶長約。潤澤的優勢在園區規模和盈利能力，短板是透明度和客戶集中度。18

7. 護城河

1. 園區規模：大型園區可以攤薄運維、安全、網路和電力接入成本，提高客戶部署效率。1
2. 客戶繫結：批發 IDC 長約遷移成本高，客戶上架後更換機房代價大。1
3. 電力資源：AI 資料中心最稀缺資源從土地轉向電力，已鎖定電力的園區具備期權價值。89
4. 獲利率：公司歷史淨利率高，說明成本控制和合同質量較好；若未來維持，是估值溢價基礎。1

8. 財務深度分析

年度	營收	歸母淨利	毛利率/淨利率	OCF	FCF	解讀
2021A	重組前口徑1	重組前口徑1	不可比	不可比	不可比	需剔除
2022A	重組後資料中心主業1	十億元級1	高	強	受 capex	主業定型
2023A	數十億元1	十億元級1	高	強	capex 波動	高盈利
2024A	約 60+ 億元1	約 20 億元1	高	強	視擴張	穩態
2025A	約 70+ 億元1	約 20+ 億元1	高	強	視擴張	AI 期權

杜邦拆解：淨利率高是主要優勢，資產週轉率受資料中心資產規模限制，權益乘數隨專案融資變化。若新增園區採用更高槓杆，ROE 短期可能上升，但 FCF 風險同步加大。12

9. 業績傳導路徑

雲端廠商/AI 客戶 capex
  -> AIDC 容量租賃
  -> 潤澤園區電力與機櫃交付
  -> 上架率爬坡
  -> 營收確認
  -> 高固定成本攤薄
  -> 淨利與經營現金流量
  -> EV/EBITDA 與 PE 重估

彈性測算：新增 100MW IT load，若穩定上架率 80%、單 MW 年營收 800-1,000 萬元，則年營收 6.4-8.0 億元；若 EBITDA margin 55%、淨利率 30%，淨利貢獻 1.9-2.4 億元。該測算需以實際電費 pass-through、折舊和客戶單價驗證。89

10. 估值

情景	2026E 淨利	PE	情景市值架構	條件
熊	23 億元	16x	368 億元	增速放緩、客戶壓價
中	27 億元	23x	621 億元	上架率穩升
牛	32 億元	30x	960 億元	新增 AIDC 容量快速兌現

DCF 關鍵引數：WACC 8%-9%、終值增長 2%、維護 capex 與擴張 capex分開。SOTP 可把成熟園區按 12-14x EBITDA，新增園區按折現 DCF，智算期權按合同可見性計價。14

11. 催化因素

1. [已發生] 2026-04，2025 年報揭露，A 級。1
2. [已發生] 2026-04，2026Q1 揭露，A 級。2
3. [行業預測] 2026，AI 資料中心電力需求繼續增長，B/C 級。89
4. [展望] 新園區交付和上架率揭露將直接影響 2026E 營收。1
5. [供應鏈估算] 雲端廠商 capex 上修會提升市場對 AIDC 長約預期。15

12. 核心風險

1. 客戶集中：大客戶遷移、壓價或推遲上架影響營收。1
2. capex 與折舊：擴建過快會壓低 FCF。12
3. 電力約束：新增容量受電網和能評約束。8
4. 估值擁擠：AI 資料中心主題回落會壓 PE。4
5. 資訊透明度：AI 客戶和容量揭露不足增加估值折價。1

13. 歷史復盤

潤澤科技重組後被市場重新定義為 AIDC 稀缺資產。2023-2024 年股價上行來自 AI 資料中心主題和高獲利率確認；2025-2026 年波動更多來自雲端廠商 capex、A 股算力主題和公司季度上架率/現金流量驗證。1415

14. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
周	算力/IDC 指數與成交	主題風險偏好	行情4
季	營收年增率	<15% 負訊號	季報2
季	毛利率/淨利率	連續下滑需警惕	季報2
季	OCF/淨利	<1x 負訊號	季報2
年	可用 IT load / 上架率	揭露越清晰越正面	年報1

15. 最新事件

1. [已發生] 2026-04，揭露 2025 年年度報告，A 級。1
2. [已發生] 2026-04，揭露 2026 年一季度報告，A 級。2
3. [行業預測] 2026，AI 資料中心電力需求上修，B/C 級。89
4. [供應鏈估算] 2026，雲端廠商資本支出決定新增上架速度，C 級。15
5. [展望] 公司未單列 AI 營收，[未充分揭露]。1

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：潤澤等同於雲端廠商 AI capex 的完全彈性。

實際：公司營收要經過園區建設、客戶簽約、上架和驗收，且合同價格和電費條款決定獲利彈性。18

誤讀 2：高淨利率可無限外推。

實際：新增園區可能面臨更高土地、電力、融資和裝置成本，成熟園區獲利率不能簡單複製到所有新專案。12

17. 來源

• 來源：潤澤科技 2025 年年度報告 — 潤澤智算科技集團股份有限公司 / 巨潮資訊 — 2026-04 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：潤澤科技 2026 年第一季度報告 — 巨潮資訊 — 2026-04 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：潤澤科技 2024 年年度報告 — 巨潮資訊 — 2025-04 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：300442.SZ 行情估值 — 東方財富/雪球，2026-05-28 收盤口徑 — quote.eastmoney.com/sz300442.html
• 來源：公司官網 — 潤澤科技 — 2026 — www.rangeidc.com/
• 來源：潤澤科技重組與公告資料 — 深交所/巨潮資訊 — 2022-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：投資者關係記錄 — 深交所互動易 — 2025-2026 — irm.cninfo.com.cn/
• 來源：AI 資料中心電力與 IDC 技術資料 — Uptime Institute / IEA — 2025-2026 — 官方網站
• 來源：中國 IDC 市場份額資料 — IDC/科智諮詢公開資料 — 2025-2026 — 公開資料
• 來源：資料中心綠色低碳政策 — 工信部/發改委 — 2024-2026 — 官方網站
• 來源：萬國資料 annual report — GDS Holdings — 2026 — investors.gds-services.com/
• 來源：世紀互聯 annual report — VNET — 2026 — ir.vnet.com/
• 來源：光環新網定期報告 — 巨潮資訊 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：奧飛資料定期報告 — 巨潮資訊 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：Hyperscaler capex disclosures — Microsoft/Amazon/Google/Meta IR — 2025-2026 — 公司 IR
• 來源：Digital Realty annual report — Digital Realty — 2026 — investor.digitalrealty.com/
• 來源：Equinix annual report — Equinix — 2026 — investor.equinix.com/
• 來源：資料中心 PUE 標準 — ASHRAE / Uptime Institute — 2025-2026 — 官方網站
• 來源：券商 IDC 行業點評摘要 — 中信/華泰/國泰海通 — 2025-2026 — 公開摘要
• 來源：A 股 IDC 估值資料 — Wind/Choice/東方財富公開行情 — 2026-05-28 — www.eastmoney.com/
• 來源：資料港定期報告 — 上交所/巨潮資訊 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：中國算力基礎設施政策資料 — 工信部/國家資料局 — 2025-2026 — 官方網站