申菱環境

1. 投資摘要

• 申菱環境是國內專用空調與工業溫控供應商，業務覆蓋資料中心、工業、特種、儲能和軌交等場景；2025 年營收約 30+ 億元、歸母淨利約 2-3 億元，是 AI 資料中心溫控和液冷鏈條的 T2 標的。1
• 公司 AI 暴露來自資料中心精密空調、冷水系統、液冷/CDU、機房節能改造，而不是伺服器或 GPU。高功率機櫃推動溫控從風冷向“風冷 + 冷板液冷 + 二次側冷卻 + 熱排放”組合升級。89
• 與英維克相比，申菱在工業和特種環境控制場景更寬；與曙光數創相比，液冷純度較低但工程交付和大型空調系統能力更強；與 Vertiv/施耐德相比，全球客戶和系統整合規模較小。11112
• 2025 年公司未單列 AI 營收，[未充分揭露]；投研應拆成“資料中心溫控營收 + 液冷產品營收 + 節能改造營收”，並追蹤毛利率是否隨 AI 專案提升。12
• 估值架構：傳統專用空調按 15-20x PE，資料中心液冷增量按 25-35x PE；若 2026E 淨利 3.0-3.8 億元，對應中性市值 75-110 億元區間，需用訂單驗證。14
• 反證閾值：若 2026 年資料中心營收不增、毛利率低於 24%、應收賬款和存貨高增，則 AI 溫控敘事應顯著折價。2

2. 公司概況與發展沿革

申菱環境成立於廣東順德，2021 年創業板上市，長期從事專用空調、環境控制、工業冷卻和節能系統。公司客戶覆蓋通訊、資料中心、電力、化工、軌交、儲能和高階製造，產品具備非標定製屬性。15

公司發展從傳統專用空調起步，隨後進入通訊基站、軌交、工業和資料中心場景；AI 資料中心液冷興起後，公司把冷水機組、末端空調、液冷 CDU 和整體熱管理方案作為新增增長點。168

3. 商業模式拆解

業務	營收來源	客戶	定價機制	獲利變數
資料中心溫控	精密空調、冷水、末端、節能系統	IDC、雲端、運營商	專案制/招標	規模、能效、交付
液冷	CDU、二次側、冷卻分配	智算中心	定製報價	自研部件和客戶認證
工業/特種空調	工業冷卻、軌交、核電等	工業企業	非標專案	技術門檻和驗收
儲能溫控	儲能櫃/集裝箱溫控	儲能系統商	批次供貨	價格競爭

營收按行業和產品均有揭露，但 AI 資料中心獨立口徑[未充分揭露]。單位經濟為 裝置 ASP × 數量 + 工程服務 - 壓縮機/換熱器/電控/鈑金/人工/質保。1

4. AI 相關業務深度拆解

AI 相關業務公式：新增 AI 機房 MW × 單 MW 溫控價值量 × 公司份額 × 驗收確認比例。風冷方案中價值量包括精密空調、冷水、冷卻塔；液冷方案中價值量向 CDU、二次側管路、換熱和熱排放遷移。89

口徑	2023A	2024A	2025A	2026Q1	判斷
集團營收	約 25-30 億元1	約 30 億元級1	約 30+ 億元1	季報揭露2	穩定成長
歸母淨利	約 2 億元級1	約 2 億元級1	約 2-3 億元1	季報揭露2	看毛利恢復
資料中心營收	[未充分揭露]	[未充分揭露]	年報分行業需核驗1	[未充分揭露]	AI 代理
液冷營收	[未充分揭露]	[未充分揭露]	[未充分揭露]	[未充分揭露]	期權

增長驅動：高功率機櫃、PUE 約束、液冷滲透率、存量機房節能改造。天花板：客戶認證、與伺服器/冷板廠的邊界、價格競爭和交付能力。8910

5. 產業鏈位置

申菱環境處於 infra / power / thermal-management：上游是壓縮機、換熱器、風機、泵閥、電控、冷板/CDU 部件；下游是 IDC、運營商、雲端廠商、儲能、電力和工業客戶。18

上游	依賴	採購佔比
壓縮機/換熱器	高	[未充分揭露]
風機/泵閥	中高	[未充分揭露]
電控/感測器	中	[未充分揭露]
鈑金/結構件	中	[未充分揭露]

下游	AI 相關性	營收佔比
資料中心/通訊	高	[未充分揭露]
儲能	中	[未充分揭露]
工業/特種	低到中	[未充分揭露]

6. 競爭格局與市場份額

公司	相關業務	規模	毛利率	技術路線	客戶	估值	判斷
申菱環境	專用空調/液冷	約 30+ 億元1	中等1	風冷+液冷	IDC/工業	C4	工程廣度
英維克	機房/儲能溫控	數十億元11	中高11	風冷+液冷	通訊/IDC/儲能	C	國內龍頭
曙光數創	液冷/節能	約 10 億元級12	高12	液冷	智算/超算	C	液冷純度高
高瀾股份	液冷	數十億元以下13	波動	液冷	電力/資料中心	C	轉型彈性
佳力圖	精密空調	數億元級14	中	風冷	資料中心	C	規模較小
Vertiv	電源+熱管理	百億美元級15	高	系統級	全球	美股	全球龍頭

競爭態勢：液冷會提高技術門檻，但也吸引更多溫控、伺服器、冷板和海外廠商進入。申菱要獲得估值溢價，必須證明其不是傳統 HVAC 低毛利專案，而是高功率 AI 機房系統供應商。89

7. 護城河

1. 非標工程能力：工業與特種空調經驗可遷移到資料中心複雜環境控制。1
2. 產品寬度：從風冷、冷水到液冷二次側，能覆蓋客戶混合製冷需求。16
3. 客戶認證：資料中心溫控裝置關係 uptime，認證和試執行週期構成進入門檻。8
4. 製造與交付：專案制溫控要按期交付和驗收，製造排產和專案管理是隱性護城河。1

8. 財務深度分析

年度	營收	歸母淨利	毛利率	OCF	FCF	判斷
2021A	約 15-20 億元1	約 1 億元級1	中	波動	擴產	上市期
2022A	約 20 億元級1	約 1-2 億元1	中	波動	偏弱	擴張
2023A	約 25-30 億元1	約 2 億元級1	中	改善	波動	多業務
2024A	約 30 億元級1	約 2 億元級1	中	正	視 capex	穩定
2025A	約 30+ 億元1	約 2-3 億元1	中	需核驗	需核驗	AI 期權

杜邦視角：公司淨利率不高，估值上行更依賴營收增長和毛利結構改善。若資料中心液冷佔比提升但毛利率不升，說明公司處於工程分包或價格競爭位置。12

9. 業績傳導路徑

GPU 功率提升
  -> 機房熱密度上升
  -> 精密空調升級 / 液冷匯入
  -> 申菱資料中心訂單
  -> 裝置交付和驗收
  -> 營收確認
  -> 產品結構改善
  -> 毛利率與淨利提升

彈性測算：100MW AI 資料中心溫控系統價值量假設 4-8 億元；公司若拿 5%-10% 份額，對應訂單 0.2-0.8 億元；淨利率 8%-10% 時，淨利貢獻 160-800 萬元。若取得架構訂單和服務營收，彈性可進一步放大。89

10. 估值

情景	2026E 淨利	倍數	情景市值架構	條件
熊	2.6 億元	15x	39 億元	傳統空調估值
中	3.3 億元	24x	79 億元	資料中心訂單增長
牛	4.0 億元	32x	128 億元	液冷訂單放量

當前估值隱含對 AI 溫控和液冷的期權。若後續年報仍不揭露資料中心/液冷佔比，市場應提高折價率；若揭露核心客戶、訂單和毛利率改善，可切換到成長製造倍數。14

11. 催化因素

1. [已發生] 2026-04，揭露 2025 年報，A 級。1
2. [已發生] 2026-04，揭露 2026Q1，A 級。2
3. [行業預測] 2026，液冷滲透率提升，B/C 級。89
4. [供應鏈估算] 2026，AI 資料中心新建拉動精密空調和 CDU 訂單，C 級。10
5. [展望] 資料中心訂單公告和毛利率改善是關鍵催化。1

12. 核心風險

1. 價格競爭：溫控裝置標準化後價格下行。1112
2. 液冷替代邊界：冷板和伺服器廠商可能截留價值量。8
3. 應收賬款：專案制營收可能帶來回款壓力。12
4. 毛利率：儲能溫控等業務若價格戰，拖累整體。1
5. 估值風險：AI 主題回落壓縮 PE。4

13. 歷史復盤

2021 年上市後，公司先按專用空調和儲能溫控估值；2023-2024 年 AI 資料中心液冷主題升溫，公司被納入液冷鏈條；2025-2026 年股價波動主要受液冷訂單、英維克/曙光數創同業表現、季報毛利率和 A 股算力主題影響。148

14. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
周	液冷板塊表現	顯著跑輸需複核訂單	行情4
季	資料中心營收	未揭露則折價	季報/年報12
季	毛利率	<24% 負訊號	季報2
季	應收/營收	上升過快負面	季報2
年	液冷產品營收	揭露並增長為正	年報1

15. 最新事件

1. [已發生] 2026-04，公司揭露 2025 年度報告，A 級。1
2. [已發生] 2026-04，公司揭露 2026 年一季度報告，A 級。2
3. [行業預測] 2026，液冷市場繼續受 AI 高功率機櫃驅動，B/C 級。89
4. [供應鏈估算] 2026，資料中心溫控供應商競爭加劇，C 級。1011
5. [展望] 公司 AI/液冷營收未單列，[未充分揭露]。1

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：申菱環境所有溫控營收都是 AI 液冷營收。

實際：公司業務覆蓋工業、儲能、特種和資料中心，AI 液冷只是其中一部分，需等待分業務揭露驗證。1

誤讀 2：液冷一定提升毛利率。

實際：如果公司只提供低附加值工程或被客戶壓價，液冷營收增長也可能不提升毛利率。12

17. 來源

• 來源：申菱環境 2025 年年度報告 — 廣東申菱環境系統股份有限公司 / 巨潮資訊 — 2026-04 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：申菱環境 2026 年第一季度報告 — 巨潮資訊 — 2026-04 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：申菱環境 2024 年年度報告 — 巨潮資訊 — 2025-04 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：301018.SZ 行情估值 — 東方財富/雪球，2026-05-28 收盤口徑 — quote.eastmoney.com/sz301018.html
• 來源：公司官網 — 申菱環境 — 2026 — www.shenling.com/
• 來源：投資者關係活動記錄 — 深交所互動易/巨潮資訊 — 2025-2026 — irm.cninfo.com.cn/
• 來源：深交所公告 — 深圳證券交易所 — 2025-2026 — www.szse.cn/
• 來源：液冷和資料中心熱管理資料 — Uptime Institute / ASHRAE / OCP — 2025-2026 — 官方網站
• 來源：中國液冷資料中心市場預測 — 賽迪顧問/科智諮詢公開資料 — 2025-2026 — 公開資料
• 來源：AI 資料中心溫控產業鏈資料 — 行業公開研究報告摘要 — 2025-2026 — 公開摘要
• 來源：英維克定期報告 — 巨潮資訊 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：曙光數創定期報告 — 北交所 — 2025-2026 — www.bse.cn/
• 來源：高瀾股份定期報告 — 巨潮資訊 — 2025-2026 — www.cninfo.com.cn/
• 來源：佳力圖定期報告 — 上交所 — 2025-2026 — www.sse.com.cn/
• 來源：Vertiv annual report and investor materials — Vertiv IR — 2026 — investors.vertiv.com/
• 來源：Schneider Electric annual report — Schneider Electric — 2026 — www.se.com/
• 來源：Eaton annual report — Eaton — 2026 — www.eaton.com/
• 來源：資料中心綠色低碳政策 — 工信部/發改委 — 2024-2026 — 官方網站
• 來源：製冷裝置原材料價格 — 上海有色網/公開行情 — 2026 — www.smm.cn/
• 來源：券商液冷/溫控行業點評摘要 — 中信/華泰/國金公開摘要 — 2025-2026 — 公開摘要
• 來源：A 股溫控估值資料 — Wind/Choice/東方財富公開行情 — 2026-05-28 — www.eastmoney.com/