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L3 公司投研頁 · 2026-05-29

仕佳光子

Henan Shijia Photons Technology Co., Ltd.

仕佳光子 位於網路與互連層，當前研究入口聚焦 高速網路與光模組 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。A股 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 網路與互連層

高速網路與光模組

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1. 投資摘要

  • 核心判斷一：仕佳光子是 AI 光互連鏈條中“無源 AWG + 有源光晶片 + 器件封裝”的國產 IDM 型標的；2025 年營收 21.29 億元、年增率 +98.15%，歸母淨利 3.72 億元、年增率 +473.25%，增長主因是 AI 驅動數通市場、光晶片及器件訂單增加和產品結構升級。1
  • 核心判斷二：公司 AI 業務不能按集團營收全額確認。本文把光晶片及器件作為 AI proxy：2025 年光晶片及器件營收 15.91 億元、年增率 +162.39%，是 400G/800G AWG、1.6T AWG 小批次和 AI 光計算 AWG 的主要承載口徑。1
  • 核心判斷三：盈利質量的核心不是“營收高增”，而是 AWG/高階光晶片 mix 是否繼續上行。2025 年綜合毛利率約 33.2%，2026Q1 毛利率 34.1%，券商認為 Q1 毛利率季增率 +4.8pct 主要來自 AWG 產品升級和高毛利產品佔比提升。23
  • 核心判斷四：公司已經從“接入網低速光晶片國產替代”切到“資料中心高速 AWG/EML/CW DFB/光計算器件”驗證階段；2025 年開發出適用於 1.6T 光模組的 AWG 晶片及元件並實現小批量出貨，AI 光計算 8 通道 200GHz AWG 晶片及元件也實現小批量出貨。1
  • 核心判斷五：擴產是雙刃劍。公司擬投資約 12.65 億元建設高速光晶片與器件開發及產業化專案，金額接近 2025 年營收的 59%；若訂單延續，產能稀缺會轉化為份額，若客戶平台切換或價格下行，折舊和現金流量壓力會放大。4
  • 核心判斷六：估值已經反映高景氣。2026-05-28 A 股收盤錨為 163.78 元、總股本約 4.5199 億股，對應市值約 740 億元；相對 2025 年 3.72 億元淨利，靜態 PE 約 199x，市場隱含 2026-2028 年 AI 光晶片營收繼續高增。5
  • 核心判斷七：行業讀數必須用 NVIDIA/Broadcom/雲端廠 capex 和網路埠升級交叉驗證，不能只看單季訂單；NVIDIA 資料中心、Broadcom AI ASIC/交換晶片、AWS/Azure 資本支出是公司 AI proxy 的上游 beta。[NVDA][AVGO][AWS][MSFT]

2. 公司概況與發展沿革

仕佳光子位於河南鶴壁，主營光晶片及器件、室內光纜、線纜高分子材料。公司於 2020 年 8 月登陸科創板，上市後主線從 PLC 光分路器、AWG 和接入網器件，逐步擴充套件到資料中心 CWDM/LAN WDM AWG、DWDM AWG、FP/DFB/EML 雷射器晶片、AI 光計算用 AWG 等更高價值量產品。1

發展沿革的關鍵不是單純“產品增加”，而是工藝平台遷移：PLC/AWG 無源晶片要求矽基平面光波導、晶圓加工、切割拋光、封裝測試的一致性；有源 DFB/EML 則要求外延、光刻、刻蝕、電極、測試和老化能力。公司揭露擁有 PLC、AWG、OSW、VOA 等無源晶片，AWG、MT-FA、FAU 等無源元件，以及 FP、DFB、EML 等有源晶片產品線。1

治理與管理層方面，實控人和核心管理層長期圍繞光通訊器件產業化展開，股權結構和管理層持股需以最新年報前十大股東表複核。投研重點應放在研發投入、產能擴張、客戶匯入和海外營收，而不是隻看概念標籤。[未充分揭露：AI 客戶名單、單一雲端廠間接營收、1.6T 產品營收佔比]

3. 商業模式拆解

分部 / 產品2025 營收年增率AI 相關性投研處理
光晶片及器件15.91 億元+162.39%高AWG、WDM、FAU、DFB/EML 是 AI 光模組上游 proxy。1
室內光纜2.56 億元未完整摘錄中低資料中心佈線有部分相關，但更偏連線基礎盤。1
線纜高分子材料未完整摘錄未完整摘錄低更多是材料和傳統線纜配套，不按 AI 營收處理。1
其他未充分揭露未充分揭露低不納入 AI proxy。

盈利模式：公司通過晶片、器件、元件和材料銷售確認營收，成本端主要包括晶圓/外延/材料、封裝、人工、折舊、測試和良率損耗。高階 AWG、1.6T 和 AI 光計算元件毛利率高於傳統接入網器件；因此毛利率與淨利率是訂單質量的第一訊號。

客戶結構：公司揭露產品已廣泛應用於全球主流光模組企業，並且 DWDM AWG 產品已匯入國內外主流裝置商供應鏈並實現規模化量產。1 但年報未充分揭露單一 AI 客戶或海外 hyperscaler 直接營收，本文不寫“繫結某海外大客戶貢獻 X%”。

定價機制：高速光器件通常經歷客戶立項、樣品驗證、小批次、可靠性測試、批次交付和持續降本。價格受速率代際、通道數、插損、尺寸、良率、交期和第二供應商數量影響。若行業供給緊張，先體現為存貨備貨和毛利率提升；若供需緩和，ASP 下行會先壓傳統產品，再影響高階產品。

單位經濟：單個光模組所需 AWG / 光器件價值量 × 光模組出貨量 × 公司供應份額 × 良率 × ASP。1.6T 與 AI 光計算的價值量更高，但目前只揭露“小批量出貨”，不能外推成大規模營收。

4. AI 相關業務深度拆解

仕佳光子 AI 業務的可驗證邊界是“高速數通與 AI 光計算相關光晶片及器件”。公司沒有揭露 AI 營收，本文使用三層 proxy：

層級口徑2025 / 2026Q1 證據可確認程度
Proxy 1光晶片及器件營收2025 年 15.91 億元、年增率 +162.39%。1高，但不全是 AI
Proxy 2400G/800G AWG2025 年應用於 400G/800G 光模組的 CWDM/LAN WDM AWG 元件大批量出貨。1高
Proxy 31.6T / AI 光計算1.6T AWG 與 AI 光計算 8 通道 200GHz AWG 小批量出貨。1早期驗證

季度橋：

AI proxy revenue(t)
 = 光晶片及器件上期營收
 + 400G/800G AWG 批次交付
 + 1.6T AWG 小批次轉批次
 + AI 光計算 AWG 新增訂單
 + 海外客戶匯入
 - 傳統接入網產品降價
 - 良率爬坡和產能瓶頸損耗

近 3-5 年軌跡：2024 年公司營收約 10.74 億元，2025 年升至 21.29 億元；2026Q1 營收 5.77 億元、年增率 +32.18%，歸母淨利 1.16 億元、年增率 +24.66%。16 這說明 2025 年是業績彈性釋放年，2026Q1 仍增長但年增率斜率低於 2025 全年，後續要看 Q2/Q3 擴產和確收節奏。

增長驅動：800G 向 1.6T 升級、雲端廠 scale-out 網路埠增加、資料中心相干傳輸、國內光晶片國產替代、AI 光計算探索。天花板：AWG 單價值量有限，公司必須同時在高速 AWG、有源 DFB/EML、FAU/MPO 和光計算元件上擴品類，否則營收天花板會受單品 ASP 限制。

5. 產業鏈位置

上游包括光學材料、外延片、晶圓加工裝置、封裝材料、陶瓷/金屬結構件、測試裝置和電子物料。公司對單一供應商採購佔比未充分揭露；關鍵約束是裝置交付、晶圓良率、封裝測試效率和海外材料可得性。

下游包括光模組廠、通訊裝置商、資料中心網路裝置商和運營商網路客戶。公司揭露 AWG 產品進入全球主流光模組企業，DWDM AWG 進入國內外主流裝置商供應鏈。1 但下游客戶集中度和 AI 客戶營收佔比未充分揭露。

母圖座標：

NVIDIA / ASIC / HBM / Broadcom switch
  -> 光模組 DSP / TIA / 雷射器 / AWG / FAU / MPO
  -> 800G / 1.6T 光模組與資料中心交換網路
  -> 雲端廠訓練與推論叢集

仕佳光子在該鏈條中處於“光模組上游核心光晶片及器件”層。相較中際旭創/新易盛，公司不直接控制整機模組份額；相較天孚通訊，公司無源 AWG 晶片平台更突出；相較光迅科技，公司體量更小但 AI 彈性更集中。

6. 競爭格局與市場份額

全球高階光晶片仍由海外廠商和少數頭部光器件平台主導；國內企業在 10G 及以下中低速率光晶片國產化率較高，但高階光晶片仍處於追趕階段。公司年報也明確，高階光晶片領域國內企業在研發突破、量產能力和核心指標上與國際領先廠商仍有差距。1

公司環節營收規模毛利率 / 盈利客戶技術代際競爭判斷
仕佳光子AWG/光晶片/器件2025 營收 21.29 億元2025 GM 約 33.2%光模組/裝置商，未實名800G 批次、1.6T 小批次國產 AWG 和有源晶片彈性標的
天孚通訊光器件/光引擎2025 營收 51.63 億元高毛利前五高度集中1.6T 光引擎海外 AI 供應鏈更強
光迅科技光模組/晶片/器件2025 營收 119.29 億元資料與接入 GM 待複核運營商/數通800G/1.6T平台大、業務更雜
Lumentum雷射器/光子器件FY26Q3 營收 8.08 億美元GM 高cloud/AIlaser/CPO海外雷射器龍頭
Coherent雷射器/器件/材料FY26Q3 D&C 13.62 億美元GM 37.7%cloud/commEML/矽光高階器件平台
Accelink光模組/晶片2025 資料與接入 84.6 億元GM 約 21.85%運營商/數通800G/1.6T國產平台型競爭者

競爭態勢：2026 年以後，高階產品競爭從“能否出樣”切到“能否批次、良率和一致性”。仕佳光子已經在 800G AWG 批次和 1.6T 小批次上拿到入場券，但真正的份額提升取決於客戶平台是否穩定採用、第二供應商價格壓力和擴產後的良率。

7. 護城河

  1. 工藝平台：PLC/AWG 晶圓、切割、拋光、封裝、測試的垂直能力，使公司不只是元件組裝廠。證據是 400G/800G AWG 大批量出貨和 1.6T 小批量出貨。1
  2. 產品協同：無源 AWG、FAU/MPO 與有源 DFB/EML 同時版面配置，能在光模組 BOM 中擴大價值量；但有源高階晶片尚需更多量產證據。1
  3. 客戶認證：產品進入全球主流光模組企業供應鏈，認證週期本身構成切換成本。1
  4. 規模擴產：12.65 億元擴產計劃若落地，可解決產能瓶頸；但擴產只有在訂單和良率同步時才是護城河。4
  5. 研發投入：2025 年研發投入 1.33 億元、佔營收 6.23%，全部費用化，支撐高階 AWG 與有源晶片迭代。1

8. 財務深度分析

指標202420252026Q1解讀
營業營收約 10.74 億元21.29 億元5.77 億元2025 高彈性，Q1 增速回落但仍高於行業傳統週期。16
歸母淨利約 0.65 億元3.72 億元1.16 億元淨利率從低個位數躍升至 17%+。16
扣非淨利約 0.48 億元3.71 億元1.07 億元扣非增長更強，說明主業驅動。16
經營現金流量2025 0.75 億元年增率 +190.59%未完整摘錄營收增長快於現金流量，需看應收和存貨。1
研發投入未列示1.33 億元未列示研發佔營收 6.23%，低於部分裝置/晶片公司但全部費用化。1

杜邦拆解：ROE 上行來自淨利率快速提升和營收擴張；資產週轉受擴產和存貨備貨影響；權益乘數隨專案融資和裝置採購變化。現金流量質量仍需謹慎，2025 年經營現金流量 0.75 億元顯著低於淨利 3.72 億元，說明應收賬款、存貨和擴產備貨會佔用現金。1

近 4-6 季度看，2025Q4 營收 5.69 億元、歸母淨利 0.73 億元；2026Q1 營收 5.77 億元、歸母淨利 1.16 億元，營收季增率僅小幅增長但獲利季增率 +60.2%，說明產品結構和毛利率改善是短期獲利彈性的主要來源。23

9. 業績傳導路徑

AI 叢集擴大
  -> 800G/1.6T 光模組需求
  -> AWG、FAU、MPO、DFB/EML、AI 光計算器件訂單
  -> 光晶片及器件營收
  -> 產品 mix / 良率 / 折舊決定毛利率
  -> 淨利和現金流量
  -> 高 PE 是否可維持

彈性測算：若 2026 年光晶片及器件營收在 2025 年 15.91 億元基礎上增長 35%，增量毛利率 38%、增量費用率 10%、稅率 15%，則增量稅後獲利約 15.91 × 35% × (38% - 10%) × (1 - 15%) = 1.33 億元。若市場給 80x 增量 PE，對應市值彈性約 106 億元。該測算不是公司展望。

10. 估值

錨定：2026-05-28 收盤 163.78 元、總股本約 4.5199 億股、市值約 740 億元。5 以 2025 年淨利 3.72 億元計，靜態 PE 約 199x；這不是傳統制造估值，而是高階光晶片國產替代 + AI 光互連的稀缺溢價。

情景2027 淨利假設倍數情景市值架構股價含義
Bear5.0 億元55x275 億元不折算每股
Base8.5 億元75x638 億元不折算每股
Bull12.0 億元95x1,140 億元不折算每股
DCF 架構：2026-2030 年營收 CAGR 25%-35%、終值增速 3%、WACC 10%-12%，但由於 AI 營收未揭露、擴產資本支出和客戶份額不確定，DCF 只能作為估值紀律，不能給出偽精確目標價。

當前估值隱含：市場要求 1.6T AWG 從小批次轉為批次，EML/DFB 有源晶片貢獻提升，且擴產後毛利率不被折舊和價格競爭吞噬。

11. 催化因素

  1. [已發生] 2026-04-18，公司揭露 2025 年報：營收 21.29 億元、歸母淨利 3.72 億元。1
  2. [已發生] 2026-04，公司揭露 2026Q1：營收 5.77 億元、歸母淨利 1.16 億元。6
  3. [已發生] 2025 年 400G/800G AWG 大批量出貨，1.6T AWG 與 AI 光計算 AWG 小批量出貨。1
  4. [展望] 12.65 億元高速光晶片與器件專案，建設週期約 2 年，若客戶需求持續將開啟產能上限。4
  5. [行業預測] NVIDIA/Broadcom 交換網路與雲端廠 AI capex 支撐 800G/1.6T 埠需求。[NVDA][AVGO]
  6. [供應鏈估算] 若 2026H2 光模組客戶 1.6T 拉貨加速，公司小批次產品可能進入營收確認拐點。

12. 核心風險

  1. 估值風險：若 2026-2027 淨利增長低於 50%，當前約 199x 靜態 PE 難以維持。5
  2. 擴產風險：12.65 億元專案若訂單不及預期，折舊和財務壓力會拉低 ROIC。4
  3. 客戶風險：公司未充分揭露 AI 客戶集中度，若核心光模組客戶訂單推遲，營收彈性會明顯下降。
  4. 技術風險：1.6T、矽光、CPO、薄膜鈮酸鋰等路線變化可能改變 AWG 價值量。
  5. 價格風險：第二供應商進入後，AWG ASP 可能下降，毛利率先行承壓。
  6. 現金流量風險：2025 年 CFO 明顯低於淨利，若應收和存貨繼續增長，自由現金流量會滯後。1

13. 歷史復盤

2020-2022 年，公司上市後主要受接入網、光分路器和傳統光通訊週期影響，估值更多是國產光晶片主題。2023-2024 年，傳統光通訊需求平淡但 AI 光模組需求開始改變產業鏈預期。2025 年，800G 光模組上游 AWG 放量帶來營收和獲利同步躍升，股價由傳統通訊器件估值切換到 AI 光晶片估值。

大波動驅動：業績預告、年報確認、擴產公告、AI 光模組供應鏈傳聞、1.6T 產品驗證。反向波動通常來自訂單節奏、客戶砍單、毛利率下滑和主題估值退潮。

14. 追蹤指標

頻率指標閾值 / 判斷來源
周光模組廠 800G/1.6T 訂單與價格訂單延期超過 1 季為負面供應鏈 / 券商
月存貨與應收跡象存貨快增但營收不跟進需警惕季報
季光晶片及器件營收年增率 >40% 為強財報
季毛利率>33% 說明 mix 仍優；<28% 警戒財報
季CFO / 淨利連續低於 50% 需解釋現金流量量表
年研發投入佔比6%-9% 且新品兌現較優年報

15. 最新事件

  1. [已發生] 2026-04-18，2025 年報揭露營收 21.29 億元、歸母淨利 3.72 億元。1
  2. [已發生] 2026-04，2026Q1 營收 5.77 億元、歸母淨利 1.16 億元。6
  3. [已發生] 2025 年，400G/800G 光模組 AWG 大批量出貨，1.6T 與 AI 光計算 AWG 小批次。1
  4. [展望] 高速光晶片與器件專案擬投資 12.65 億元，資金來源為自有及自籌。4
  5. [行業預測] 800G/1.6T、CPO、AI 光計算仍處產業迭代視窗，需求由雲端廠 capex 和 GPU 叢集埠數驅動。
  6. [供應鏈估算] Q2-Q3 若存貨轉營收且毛利率穩定，市場會確認 2026 年業績持續性。

16. 誤讀糾偏

誤讀一：仕佳光子 2025 年營收都等於 AI 營收。 實際：公司會計分部是光晶片及器件、室內光纜、線纜高分子材料；AI 只在高速數通、800G/1.6T 和 AI 光計算相關產品中體現，未單列 AI 營收。1

誤讀二：1.6T 小批量出貨等於大規模放量。 實際：小批次說明技術和客戶驗證推進，但營收體量、客戶數量、良率和 ASP 未揭露。真正確認要看後續季度營收、毛利率和存貨轉化。13

誤讀三：擴產一定利好。 實際：擴產只有在訂單、良率和價格同時成立時提高 ROIC；若需求波動，12.65 億元專案會帶來折舊和資金壓力。4

17. 來源

  • 來源：仕佳光子 2025 年年度報告 — 上海證券交易所 — 2026-04-18 — big5.sse.com.cn/site/cht/www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2026-04-18/688313_20260418_EA7I.pdf
  • 來源：仕佳光子 2025 年報及 2026 年一季報點評：Q1 淨利季增率快速增長 — 新浪財經轉載券商報告 — 2026-04 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/830118038537/index.phtml
  • 來源：仕佳光子：一季度增長動能強勁，光晶片擴產有望放量 — 新浪財經轉載券商報告 — 2026-04 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/lastest/rptid/830127046467/index.phtml
  • 來源：仕佳光子押注光晶片“超級週期”，豪擲 12 億搶產能 — 新浪財經 — 2026-04-17 — finance.sina.com.cn/wm/2026-04-17/doc-inhuvzun1867115.shtml
  • 來源：騰訊行情 A 股快照，2026-05-29 盤中返回前收盤欄位，本文取 2026-05-28 收盤錨 — 騰訊證券 — qt.gtimg.cn/q=sh688313
  • 來源：仕佳光子投資者關係活動記錄表，含 2025 年度及 2026Q1 業績說明 — 巨潮資訊 — 2026-04-21 — dataclouds.cninfo.com.cn/shgonggao/investor/2026/20260421/9d5951c23f3c4fb7a215c1f47e097047.PDF
  • 來源：仕佳光子 2025 年報及 2026 年一季報點評：境外營收大幅增長 — 富途牛牛轉載券商報告 — 2026-05 — news.futunn.com/post/72731958/shijia-optoelectronics-688313-significant-growth-in-overseas-revenue-plans-to
  • 來源：NVIDIA FY27Q1 data-center locked values — data dictionary — 2026-05-27 — [NVDA]
  • 來源：Broadcom AI semiconductor / valuation locked values — data dictionary — 2026-05-27 — [AVGO], [AVGO]
  • 來源：AWS revenue locked values — data dictionary — 2026-05-27 — [AWS]
  • 來源：Microsoft FY26Q3 locked values — data dictionary — 2026-05-27 — [MSFT]
  • 來源：光迅科技、天孚通訊、Lumentum、Coherent 既有公司頁 — ai-industry-chain-study — _codex_output/v2/sample-chain-network/company/

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