思源電氣：AI 電力側的高質量裝置股，真正變數是海外電網與開關/變壓器產能，而非機房內部裝置

1. 投資摘要

• 思源電氣是中國輸配電一次/二次裝置龍頭，AI 產業鏈座標在“資料中心併網、電網擴容、變電站、開關和變壓器”，不是伺服器液冷或 IDC 運營。2025 年營收 215.39 億元、年增率 +39.34%，歸母淨利 31.50 億元、年增率 +53.74%，ROE 22.63%，是本批中財務質量最強的裝置公司。13(A/C)
• 分業務看，2025 年開關類業務營收 89.35 億元、佔 41.5%、毛利率 36.9%；變壓器類業務 46.33 億元、佔 21.5%、毛利率 36.4%；保護及自動化類 25.42 億元、佔 11.8%、毛利率 35.1%。這些業務直接受益於 AI 資料中心、工業電氣化和新能源併網帶來的電網投資。4(C)
• 2026Q1 營收 45.69 億元、年增率 +41.60%，歸母淨利 5.50 億元、年增率 +23.17%，毛利率 28.95%，OCF/營收 -10.56%。營收高增延續，但毛利率低於 2025A 30.77%，現金流量季節性為負，需看全年交付和回款。23(A/C)
• 海外是重估關鍵：2025 年海外地區營收 58.03 億元、佔 26.9%、毛利率 35.2%，高於多數國內區域。全球資料中心用電和電網裝置短缺背景下，海外開關/變壓器訂單可能比國內 AI 主題更能解釋估值溢價。46(C/A)
• 2026-05-28 前收盤錨為 204.90 元；按總股本約 7.82 億股，對應市值約 1,602 億元。當前約對應 2026E 40 億元淨利的 40x，市場已把海外高增和電網裝置景氣給了較高溢價。5(C)

2. 公司概況與發展沿革

思源電氣成立於 1993 年，2004 年在深交所上市，主營高壓開關、變壓器、繼電保護及自動化、電力電子、儲能系統及 EPC 等。公司從輸配電裝置起家，逐步擴充套件到海外電網、新能源併網、儲能和電力電子。1(A)

AI 時代對思源的影響是間接但硬：大型資料中心園區需要變電站、開關櫃、變壓器、保護控制、無功補償和電能質量裝置；當 NVIDIA/AWS/Microsoft 等雲端廠商擴大 AI capex 時，資料字典中的 MSFT/AWS/NVIDIA 財務只能按 [ref:] 引用，本頁只使用其作為需求背景，不重抄財務數。610(A)

3. 商業模式拆解

口徑	2025A	佔比	毛利率	AI 電力相關性
開關類業務	89.35 億元	41.5%	36.9%	資料中心變電站/電網擴容核心裝置。
變壓器類業務	46.33 億元	21.5%	36.4%	AI 園區和公用事業擴容瓶頸。
保護及自動化類業務	25.42 億元	11.8%	35.1%	併網保護、排程與自動化。
EPC 類業務	23.32 億元	10.8%	11.8%	專案總包，營收大但毛利低。
儲能系統及元件	15.31 億元	7.1%	11.7%	AI 電力側儲能可選項，但毛利低。
電力電子類業務	15.25 億元	7.1%	18.9%	無功補償、電能質量和新能源併網。
海外地區	58.03 億元	26.9%	35.2%	全球電網裝置短缺和資料中心需求雙驅動。

公司營收來自裝置銷售、專案 EPC、備件服務和海外工程。客戶包括國家電網/南方電網、發電集團、新能源業主、工業客戶、海外電力公司和資料中心相關電力工程方；資料中心客戶佔比未充分揭露。定價機制取決於招投標、技術等級、交期、海外認證、原材料和匯率。14(A/C)

4. AI 相關業務深度拆解

公司未揭露 AI 資料中心營收。本頁 proxy：

AI power proxy =
  開關類業務中資料中心/電網擴容相關部分
  + 變壓器類業務中資料中心/公用事業擴容相關部分
  + 保護及自動化、電力電子中併網與電能質量相關部分

可核驗上限是開關 + 變壓器 + 保護自動化 + 電力電子合計 176.35 億元，佔主營約 81.9%；但其中大部分來自傳統電網、新能源和海外公用事業，不可全部歸因 AI。若以 5%-15% 資料中心/AI 電力相關佔比估算，對應 8.8-26.5 億元 revenue proxy，該區間為情景估算。4(C)

季度橋：2025Q1/Q2/Q3/Q4 營收約 32.27/52.70/53.30/77.12 億元，歸母淨利約 4.46/8.46/8.99/9.59 億元；2026Q1 營收 45.69 億元、歸母淨利 5.50 億元。Q4 交付明顯集中，Q1 營收年增率高增但淨利率 12.04% 低於 2025A 14.62%，說明專案 mix 或費用影響短期獲利率。3(C)

增長驅動：全球電網投資、變壓器和高壓開關交期緊張、海外訂單、國內新能源併網、資料中心接入。天花板：產能、海外認證、原材料、匯率、EPC 低毛利佔比。146(A/C)

5. 產業鏈位置

發電 / 電網 / 輸變電
  -> 變壓器、GIS/HGIS/開關、保護自動化、電力電子
  -> 資料中心園區變電站與併網
  -> UPS / PDU / 機櫃 / AI伺服器

思源電氣位於 AI 資料中心的電網接入和輸配電裝置層。上游是矽鋼片、銅、鋁、絕緣材料、套管、電子元件、感測器和機械加工；採購佔比未充分揭露。下游是電網公司、新能源業主、海外公用事業、工業客戶和資料中心電力工程方；資料中心專項營收未充分揭露。1(A)

與國電南瑞相比，思源更偏一次裝置和海外市場，國電南瑞更偏電網自動化/排程軟體；與 Eaton/Schneider 相比，思源全球品牌和渠道較弱但中國製造成本與交付能力強；與 Vertiv 相比，思源在機房上游電網側，不覆蓋 UPS/液冷/服務全棧。67(A/C)

6. 競爭格局與市場份額

公司	2025/最新相關營收	增速	毛利率	OCF/營收	客戶/區域	技術代際	估值錨	判斷
思源電氣	開關+變壓器 135.68 億元	集團 +39.34%	36%+	10.37%	海外 26.9%	高壓開關/變壓器	204.90 元	高質量電網裝置龍頭。
國電南瑞	電網智慧 334.22 億元	+15.73%	30.12%	待複核	國網生態	排程/自動化	既有頁	軟體/自動化更強。
許繼電氣	待補	待補	待補	待補	國網	特高壓/保護	待補	國內一次/二次裝置。
平高電氣	待補	待補	待補	待補	國網	高壓開關	待補	開關同業。
Eaton	既有頁	資料中心強	高	強	全球分散	electrical	既有頁	全球電氣龍頭。
Schneider	既有頁	organic +8.9%	adj EBITA 18.7%	強	全球	energy management	既有頁	資料中心電氣全棧。

競爭態勢：全球 AI 資料中心帶來的不是單一裝置暴漲，而是電網側開關、變壓器、保護、無功補償和自動化的長週期景氣。思源的相對優勢是高毛利開關/變壓器 + 海外營收；風險是估值已接近全球電氣龍頭的成長溢價。46(C/A)

7. 護城河

1. 產品組合護城河：開關、變壓器、保護自動化、電力電子和儲能覆蓋輸配電關鍵節點，2025 年高毛利開關/變壓器合計 135.68 億元。4(C)
2. 海外護城河：海外營收 58.03 億元、毛利率 35.2%，說明公司具備海外認證、交付和渠道能力。4(C)
3. 毛利率護城河：開關、變壓器、保護自動化毛利率均在 35%上下，顯著高於 EPC/儲能低毛利業務。4(C)
4. 規模護城河：2025 營收 215.39 億元、淨利 31.50 億元，遠高於多數 A 股電力裝置細分公司。3(C)
5. 反證：若 EPC/儲能低毛利營收佔比上升，綜合毛利率可能從 30%+ 下移。4(C)

8. 財務深度分析

期間	營收	年增率	毛利率	歸母淨利	淨利率	OCF/營收	判斷
2024A	154.58 億元	+24.06%	31.25%	20.49 億元	13.25%	15.93%	高質量增長。
2025Q1	32.27 億元	+21.41%	30.31%	4.46 億元	13.82%	-17.32%	季節性現金流量負。
2025H1	84.97 億元	+37.80%	31.74%	12.93 億元	15.22%	-8.39%	營收獲利強。
2025Q1-Q3	138.27 億元	+32.86%	32.32%	21.91 億元	15.85%	3.12%	毛利高點。
2025A	215.39 億元	+39.34%	30.77%	31.50 億元	14.62%	10.37%	ROE 22.63%。
2026Q1	45.69 億元	+41.60%	28.95%	5.50 億元	12.04%	-10.56%	增長強，獲利率回落。

杜邦看，2025 ROE 22.63% 來自 14.62% 淨利率、高週轉和適度槓桿；2026Q1 資產負債率未在表中展開，但 OCF 為負屬於專案季節性，需要 Q2-Q4 交付回款驗證。財務異常是 2026Q1 毛利率較 2025A 低 1.82pct，需判斷是否 mix 暫時性。3(C)

9. 業績傳導路徑

AI 資料中心與新能源負荷增長
  -> 電網擴容/變電站/電能質量需求
  -> 開關、變壓器、保護自動化、電力電子訂單
  -> 產能與交付
  -> 營收確認
  -> 高毛利一次裝置佔比決定獲利
  -> 海外訂單和匯率決定估值溢價

彈性測算：若 2026E 開關營收 115 億元、毛利率 36%，毛利 41.4 億元；變壓器營收 62 億元、毛利率 35%，毛利 21.7 億元；保護自動化 30 億元、毛利率 34%，毛利 10.2 億元。若期間費用率和稅率穩定，集團淨利可向 40 億元靠近；若綜合毛利率下滑到 28%，同等營收下毛利少約 4-5 億元。4(C)

10. 估值

情景	2026E 淨利	倍數	情景市值架構	目標股價	條件
熊	34 億元	28x	952 億元	122 元	海外降速，毛利率低於 29%。
中	40 億元	36x	1,440 億元	184 元	營收 +25%，毛利率約 30%。
牛	48 億元	42x	2,016 億元	258 元	海外/資料中心電力訂單持續高增。

當前約 1,602 億元市值，高於中性、低於牛市，隱含 2026E 淨利 40 億元且給予 40x。SOTP：開關/變壓器高毛利裝置按 2026E 淨利 30 億元、40x 給 1,200 億元；保護自動化/電力電子按淨利 8 億元、30x 給 240 億元；儲能/EPC 按淨利 2 億元、20x 給 40 億元；合計約 1,480 億元，當前需要海外上行驗證。35(C)

11. 催化因素

1. [已發生] 2026-04-18，公司釋出 2025 年報，營收和淨利分別年增率 +39.34%/+53.74%。13(A/C)
2. [已發生] 2026-04-25，公司釋出 2026Q1，營收年增率 +41.60%。23(A/C)
3. [行業預測] 全球 AI 資料中心推高電網接入和變壓器需求，chain-power 總覽將電網與變壓器列為關鍵瓶頸。6(A)
4. [供應鏈估算] 若海外高壓開關/變壓器交期維持緊張，公司海外營收有望繼續高於集團增速。
5. [已發生] 2026-05-28 前收盤 204.90 元，市場已給電力裝置高景氣溢價。5(C)

12. 核心風險

1. 估值過高風險：當前已接近牛市情景中段，若 2026E 淨利低於 38 億元，估值壓縮明顯。5(C)
2. 毛利率風險：2026Q1 毛利率 28.95%，低於 2025A 30.77%。3(C)
3. 低毛利業務佔比風險：EPC 和儲能毛利率分別約 11.8%/11.7%，佔比上升會稀釋獲利。4(C)
4. 海外執行風險：海外營收佔 26.9%，匯率、貿易政策和專案交付影響更大。4(C)
5. AI 歸因風險：公司沒有揭露資料中心專項營收，不能把電網裝置增長全部歸因 AI。1(A)

13. 歷史復盤

2024 年公司已處高增長週期，營收 154.58 億元、淨利 20.49 億元；2025 年海外和電網裝置景氣共振，淨利增速超過營收增速，估值顯著抬升；2026Q1 營收繼續高增但毛利率回落，市場從“景氣確認”轉入“高估值兌現”階段。3(C)

14. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
季度	營收年增率	高於 30% 為強	季報
季度	毛利率	低於 29% 為負訊號	季報
半年	海外營收	年化高於 70 億元為強	半年報/年報
半年	開關+變壓器營收	佔比維持 60%+ 為優	年報/半年報
季度	OCF/營收	全年低於 8% 為回款風險	現金流量量表

15. 最新事件

1. [已發生] 2026-04-18，思源電氣釋出 2025 年報。1(A)
2. [已發生] 2026-04-25，公司釋出 2026Q1 報告。2(A)
3. [已發生] 2025 年，海外營收 58.03 億元、毛利率 35.2%。4(C)
4. [行業預測] AI 資料中心電力需求強化變壓器、開關和電網自動化需求。6(A)
5. [行情快照] 騰訊行情欄位顯示 002028 前收盤 204.90 元。5(C)

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：思源電氣是 AI 機房裝置公司。

實際：公司在電網/變電站/輸配電裝置側，受益於 AI 資料中心用電和併網，不提供機櫃液冷或 IDC 託管。14(A/C)

誤讀 2：所有增長都來自 AI 資料中心。

實際：2025 年增長還來自海外電網、新能源併網、傳統電網投資和電力電子需求；資料中心專項營收未揭露。4(C)

17. 來源

• 來源：思源電氣 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 / 思源電氣 — 2026-04-18 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-18/1225117829.PDF
• 來源：思源電氣 2026 年一季度報告 — 巨潮資訊 / 思源電氣 — 2026-04-25 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-25/1225177123.PDF
• 來源：東方財富 F10 財務指標，002028.SZ — 東方財富 — 2026-05-29 訪問 — emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/NewFinanceAnalysis/ZYZBAjaxNew?type=0&code=SZ002028
• 來源：東方財富 F10 經營分析，002028.SZ — 東方財富 — 2026-05-29 訪問 — emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/BusinessAnalysis/PageAjax?code=SZ002028
• 來源：騰訊證券行情介面，sz002028 — 騰訊證券 — 2026-05-29 訪問，前收盤欄位用於 2026-05-28 錨 — qt.gtimg.cn/q=sz002028
• 來源：電力散熱模組總覽 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/v2/chain-power/module-overview.mdx (A/B/C 彙編)
• 來源：國電南瑞既有公司頁 — ai-industry-chain-study — 2026-05-29 — _codex_output/v2/chain-power/company/nari-tech.mdx (A/B/C 彙編)
• 來源：Eaton / Schneider Electric / Vertiv 既有公司頁 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28/29 — _codex_output/v2/chain-power/company/ (A/B/C 彙編)
• 來源：跨鏈公共資料字典 V1 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/data-dictionary-v1.md
• 來源：思源電氣公告檢索結果 — 巨潮資訊 — 2026-05-29 訪問 — www.cninfo.com.cn/new/hisAnnouncement/query