同飛股份：液體恆溫裝置純度高，但 AI 液冷仍需從儲能/電力電子溫控中拆出驗證

1. 投資摘要

• 同飛股份是工業溫控、液體恆溫和電力電子冷卻裝置公司，AI 相關彈性來自高密資料中心液冷、純水冷卻、儲能 PCS/電池熱管理和電力電子裝置冷卻。2025 年營收 28.67 億元、年增率 +32.75%，歸母淨利 2.53 億元、年增率 +64.84%，是本批公司裡業績增速最乾淨的標的之一。13(A/C)
• 分產品看，2025 年液體恆溫裝置營收 20.34 億元、佔 70.9%、毛利率 19.4%；純水冷卻單元 2.31 億元、佔 8.1%、毛利率 31.0%；電力電子裝置溫控產品按行業口徑 19.77 億元、佔 68.9%。AI 資料中心液冷營收未單列，不能把液體恆溫裝置全部視為 AI 營收。4(C)
• 2026Q1 營收 6.99 億元、年增率 +21.80%，歸母淨利 0.60 億元、年增率 -3.44%，毛利率 22.79%，OCF/營收 20.52%。營收繼續增長但獲利下滑，說明 2025 高基數後，產品 mix、費用和價格競爭開始影響彈性。23(A/C)
• 與英維克/高瀾相比，同飛的“液體恆溫裝置”營收純度更高，但毛利率 19.4% 偏低；純水冷卻單元毛利率 31.0% 更能代表高階電力電子/資料中心液冷能力，關鍵是該品類能否擴大到 5-10 億元級別。47(C/A)
• 2026-05-28 A 股前收盤錨為 89.19 元；按騰訊行情總股本約 1.71 億股，對應市值約 153 億元。若 2026E 淨利不能超過 3.2-3.5 億元，當前估值已充分反映 AI 液冷擴張預期。5(C)

免責宣告： 本頁內容僅供產業鏈研究參考，不構成任何投資建議、評等、目標價或買賣推薦；涉及估值、股價、市值和情景測算的內容均需以公司公告、交易所行情和專業研究為準。

2. 公司概況與發展沿革

同飛股份總部位於河北三河，主營工業溫控裝置，早期服務數控裝備、電力電子和工業裝置冷卻，後向儲能、資料中心、半導體及其他高功率熱管理場景擴充套件。公司 2021 年登陸創業板，募投資金推動產能擴張和產品平台化。1(A)

發展路徑是從數控裝備恆溫裝置，遷移到電力電子裝置液冷和純水冷卻，再切入資料中心/儲能等新場景。AI 時代的關鍵變化是機櫃功率密度提升導致液體恆溫裝置從“工業配套件”升級為算力基礎設施必需件，但同飛目前仍按產品/行業揭露，未給出 AI 資料中心專項營收。14(A/C)

3. 商業模式拆解

口徑	2025A	佔比	毛利率	說明
電力電子裝置溫控產品	19.77 億元	68.9%	18.7%	儲能、電力電子、資料中心液冷等共同驅動。
數控裝備溫控產品	7.85 億元	27.4%	29.3%	傳統工業底盤，毛利率更高。
液體恆溫裝置	20.34 億元	70.9%	19.4%	AI/儲能/電力電子液冷 proxy。
純水冷卻單元	2.31 億元	8.1%	31.0%	高可靠冷卻，獲利質量更好。
境內	25.91 億元	90.4%	20.9%	國內客戶為主。
境外	2.76 億元	9.6%	35.5%	海外毛利顯著更高。

商業模式是裝置銷售 + 專案交付 + 部分備件服務。定價受冷量、溫控精度、可靠性、冷卻介質、客戶認證、訂單批次和原材料影響。單位經濟上，液體恆溫裝置毛利率 19.4% 低於公司綜合 22.31%，說明當前放量業務價格競爭較強；若 AI 資料中心液冷能提高技術門檻，毛利率應向 25%+ 修復。4(C)

4. AI 相關業務深度拆解

公司未揭露 AI 營收。本頁 proxy：

AI liquid-cooling proxy =
  液體恆溫裝置營收中資料中心/伺服器/電力電子冷卻部分
  + 純水冷卻單元營收中資料中心/高功率電力電子部分

2025 年可量化上限是液體恆溫裝置 20.34 億元 + 純水冷卻單元 2.31 億元 = 22.65 億元；但這包括儲能、電力電子和工業場景，不能全部歸因 AI。若假設其中 25%-40% 與資料中心/AI 電力電子相關，對應 5.7-9.1 億元營收 proxy；該區間是模型估算，不是公司揭露事實。4(C)

季度橋：2025Q1/Q2/Q3/Q4 營收約 5.74/6.90/8.17/7.87 億元，歸母淨利約 0.62/0.63/0.56/0.72 億元；2026Q1 營收 6.99 億元、歸母淨利 0.60 億元。2025Q3 營收最高但獲利未同步抬升，說明高增營收中包含低毛利專案；2026Q1 獲利年增率 -3.44% 進一步提示 AI 液冷營收需要用毛利率驗證。3(C)

增長驅動：AI 高密機櫃液冷、儲能溫控、風光電力電子冷卻和工業自動化恢復。天花板：客戶認證、產能、專案毛利率、儲能價格戰和海外營收佔比。跨鏈字典上，NVIDIA 只作為高功率機櫃需求來源，財務數字應引用 [NVDA]，本頁不重抄。610(A)

5. 產業鏈位置

同飛位於“液冷裝置/液體恆溫/純水冷卻單元”環節，上游是壓縮機、泵、閥、換熱器、控制器、電氣件、銅鋁鋼材和鈑金；下游是資料中心整合商、儲能系統整合商、電力電子裝置商、數控裝備廠和工業客戶。採購佔比、資料中心客戶營收佔比未充分揭露。1(A)

與中航光電相比，同飛更像液冷裝置廠而非聯結器廠；與英維克相比，同飛機房冷源和全鏈條解決方案較窄；與高瀾相比，同飛營收規模更大、獲利更穩；與 Vertiv 相比，同飛缺少全球 power + cooling + service 全棧能力。67(A/C)

6. 競爭格局與市場份額

公司	2025 相關營收	增速	毛利率	FCF/OCF	客戶集中	技術代際	估值錨	判斷
同飛股份	液體恆溫裝置 20.34 億元	集團 +32.75%	19.4%	OCF/營收 6.6%	未充分揭露	液體恆溫 + 純水冷卻	89.19 元	液冷純度高，毛利待修復。
英維克	機房溫控 34.48 億元	+41.28%	待見既有頁	FCF 弱	前五 19.41%	冷板/CDU/冷源	既有頁	系統寬度更強。
高瀾股份	2025 營收 9.89 億元	+43.09%	Q1 30.68%	Q1 CFO 為負	專案制	大功率水冷	既有頁	小而彈性高。
中航光電	液冷解決方案 17.85 億元	未單列	18.4%	OCF/營收 7.3%	軍工/工業	快接/互連	38.99 元	聯結器壁壘強。
Vertiv	102.30 億美元	+27.7%	GM 36%+	FCF 強	全球客戶	全棧 power/cooling	既有頁	全球龍頭。
申菱環境/佳力圖	待補	待補	待補	待補	IDC/工業	精密空調/液冷	待補	傳統空調到液冷轉型。

競爭判斷：2026-2027 年同飛若要從“儲能溫控+工業溫控”重估為“AI 液冷公司”，需要揭露資料中心訂單、客戶認證或液冷裝置毛利率提升。否則市場份額只能按溫控裝置賽道估算，不能按 AI 伺服器零部件估算。4(C)

7. 護城河

1. 產品平台護城河：液體恆溫、純水冷卻、電氣箱恆溫和特種換熱器覆蓋多行業，降低單一客戶週期。4(C)
2. 高階品類護城河：純水冷卻單元毛利率 31.0%，高於液體恆溫裝置 19.4%，說明高可靠產品具備更好定價。4(C)
3. 海外毛利護城河：境外營收 2.76 億元、毛利率 35.5%，顯著高於境內 20.9%，海外擴張可改善獲利結構。4(C)
4. 現金流量修復：2026Q1 OCF/營收 20.52%，較 2025 前三季度為負明顯修復。3(C)
5. 反證：若液體恆溫裝置毛利率長期低於 20%，說明放量更像專案競爭而非技術溢價。4(C)

8. 財務深度分析

期間	營收	年增率	毛利率	歸母淨利	淨利率	OCF/營收	判斷
2024A	21.60 億元	+17.07%	22.06%	1.53 億元	7.08%	5.15%	低基數恢復。
2025Q1	5.74 億元	+109.02%	25.45%	0.62 億元	10.80%	-12.07%	高增高利但現金流量負。
2025H1	12.64 億元	+58.04%	23.65%	1.25 億元	9.89%	-7.97%	增長強。
2025Q1-Q3	20.81 億元	+51.50%	22.29%	1.80 億元	8.65%	-1.98%	毛利回落。
2025A	28.67 億元	+32.75%	22.31%	2.53 億元	8.82%	6.61%	全年兌現增長。
2026Q1	6.99 億元	+21.80%	22.79%	0.60 億元	8.56%	20.52%	營收增、獲利微降。

杜邦看，2025 ROE 12.77%，高於 2024 的 8.48%，來自淨利率提升和營收擴張；2026Q1 ROE 2.83%，資產負債率 21.69%，資產負債表較健康。財務拐點在毛利率能否重回 24%-25%、OCF 能否連續為正。3(C)

9. 業績傳導路徑

AI / 儲能 / 電力電子高功率化
  -> 液體恆溫裝置與純水冷卻單元需求
  -> 訂單排產與交付
  -> 營收增長
  -> 產品 mix 決定毛利率
  -> 回款決定 OCF
  -> EPS × 主題估值

彈性測算：若 2026E 液體恆溫裝置營收 25 億元、毛利率 21%、淨利率 8%，淨利貢獻約 2.0 億元；若純水冷卻單元營收 4 億元、毛利率 32%、淨利率 12%，淨利貢獻 0.48 億元。AI 上行情景需要純水/資料中心液冷營收佔比提升，而不是單純液體恆溫裝置低毛利放量。4(C)

10. 估值

情景	2026E 淨利	倍數	情景市值	股權價值敏感性	條件
熊	2.4 億元	35x	84 億元	49 元	毛利率低於 21%，AI 未單列。
中	3.2 億元	45x	144 億元	84 元	營收 34-36 億元，毛利率 23%。
牛	4.2 億元	55x	231 億元	135 元	資料中心液冷明確放量，海外高毛利提升。

上述數值僅用於估值敏感性拆解，不構成目標價、評等或交易建議。當前 89.19 元前收盤對應約 153 億元市值，略高於中性情景。隱含 2026E 淨利約 3.4 億元並給 45x，或 3.0 億元並給 50x。若 2026H1 淨利低於 1.3 億元，情景估值假設需下修。35(C)

11. 催化因素

1. [已發生] 2026-04-01，公司釋出 2025 年報，營收 28.67 億元、歸母淨利 2.53 億元。13(A/C)
2. [已發生] 2026-04-24，公司釋出 2026Q1，營收 6.99 億元、歸母淨利 0.60 億元。23(A/C)
3. [行業預測] AI 高密機櫃液冷滲透率提升，利好液體恆溫和純水冷卻裝置。6(A)
4. [供應鏈估算] 2026H2 若資料中心液冷客戶認證落地，純水冷卻單元有望擴品類；非公司揭露。
5. [已發生] 2026-05-28 前收盤 89.19 元，市場已反映較高成長預期。5(C)

12. 核心風險

1. AI 營收不可見：資料中心液冷營收未單列，液體恆溫裝置包含儲能/工業場景。4(C)
2. 毛利率風險：液體恆溫裝置毛利率 19.4%，若放量業務低毛利，淨利彈性有限。4(C)
3. 儲能價格戰：電力電子裝置溫控營收佔 68.9%，儲能客戶降價會傳導到毛利。4(C)
4. 估值風險：若 PE 回到 35x，按 2026E 3 億元淨利僅 105 億元市值，低於當前約 31%。5(C)
5. 客戶認證風險：資料中心液冷要求長期可靠性和漏液控制，認證延後會影響營收確認。1(A)

13. 歷史復盤

2024 年公司營收 21.60 億元、淨利 1.53 億元，市場按工業溫控成長股定價；2025 年營收和淨利顯著提速，估值切向儲能/AI 液冷；2026Q1 營收繼續增但淨利年增率下降，股價後續對毛利率和 AI 訂單揭露更敏感。3(C)

14. 追蹤指標

頻率	指標	閾值	來源
季度	營收年增率	低於 15% 為降速	季報
季度	毛利率	低於 21% 為負訊號	季報
半年	液體恆溫裝置營收	年化高於 25 億元為強	半年報
半年	純水冷卻單元營收	高於 2 億元/半年為上行	半年報
季度	OCF/營收	連續為正為質量改善	現金流量量表

15. 最新事件

1. [已發生] 2026-04-01，同飛股份揭露 2025 年報。1(A)
2. [已發生] 2026-04-24，公司揭露 2026Q1 報告。2(A)
3. [已發生] 2025 年，液體恆溫裝置營收 20.34 億元、毛利率 19.4%。4(C)
4. [行業預測] 2026 年 AI 液冷滲透提高，但公司未單列資料中心營收。6(A)
5. [行情快照] 騰訊行情欄位顯示 300990 前收盤 89.19 元。5(C)

16. 誤讀糾偏

誤讀 1：液體恆溫裝置營收就是 AI 液冷營收。

實際：液體恆溫裝置包括儲能、電力電子、工業裝置等多場景，2025 年 20.34 億元只能作為 AI 上限 proxy。4(C)

誤讀 2：2025 高增長能直接線性外推。

實際：2026Q1 營收年增率 +21.80%，但歸母淨利年增率 -3.44%，說明高基數後獲利彈性已經弱於營收。3(C)

17. 來源

• 來源：同飛股份 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 / 同飛股份 — 2026-04-01 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-01/1225066351.PDF
• 來源：同飛股份 2026 年一季度報告 — 巨潮資訊 / 同飛股份 — 2026-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-24/1225158669.PDF
• 來源：東方財富 F10 財務指標，300990.SZ — 東方財富 — 2026-05-29 訪問 — emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/NewFinanceAnalysis/ZYZBAjaxNew?type=0&code=SZ300990
• 來源：東方財富 F10 經營分析，300990.SZ — 東方財富 — 2026-05-29 訪問 — emweb.securities.eastmoney.com/PC_HSF10/BusinessAnalysis/PageAjax?code=SZ300990
• 來源：騰訊證券行情介面，sz300990 — 騰訊證券 — 2026-05-29 訪問，前收盤欄位用於 2026-05-28 錨 — qt.gtimg.cn/q=sz300990
• 來源：電力散熱模組總覽 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/v2/chain-power/module-overview.mdx (A/B/C 彙編)
• 來源：英維克 / 高瀾股份既有公司頁 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28/29 — _codex_output/v2/chain-power/company/ (A/B/C 彙編)
• 來源：中航光電 2025 年年度報告 — 巨潮資訊 / 中航光電 — 2026-03-28 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-28/1225044952.PDF
• 來源：跨鏈公共資料字典 V1 — ai-industry-chain-study — 2026-05-28 — _codex_output/data-dictionary-v1.md
• 來源：同飛股份公告檢索結果 — 巨潮資訊 — 2026-05-29 訪問 — www.cninfo.com.cn/new/hisAnnouncement/query