1. 投資摘要
- 新易盛是 AI 資料中心可插拔光模組鏈條中獲利率和海外交付彈性最突出的 A 股標的之一。2025 年營收 248.42 億元、年增率 +187.29%，歸母淨利 95.32 億元、年增率 +235.89%，經營現金流量 77.01 億元；2026Q1 營收 83.38 億元、年增率 +105.76%，歸母淨利 27.80 億元、年增率 +76.80%。12
- 公司營收幾乎由光互聯產品驅動。2025H1 點對點光模組營收 104.09 億元、毛利率 47.48%，境外點對點光模組營收 98.53 億元；2025A 公司整體毛利率 47.81%，顯著高於多數光器件/模組同業。13
- AI 相關營收不能寫成公司揭露的單獨口徑。可核驗 proxy 是“高速點對點光模組 + 境外雲端資料中心需求”：公司年報稱 400G、800G、1.6T 及更高速率產品是核心產品與業績增長引擎，廣泛應用於 AI 算力叢集、雲端資料中心和電信網路升級。1
- 估值已反映高成長。東方財富 Push2 於 2026-06-15 返回新易盛價格 506.46 元、總市值 7,061.35 億元、動態 PE 63.50x、PB 36.37x；同一介面下中際旭創總市值 12,814.05 億元、動態 PE 55.86x。新易盛 PE 溢價來自淨利率，市值折價來自規模和客戶透明度。56
- 反證閾值：若 2026H1 營收較 2025H2 季增率不增、點對點/光模組毛利率跌破 45%、前五客戶集中度升至 75% 以上、或泰國工廠高營收對應現金回款變弱，則“高獲利率 + 海外產能 + 1.6T/LPO 領先”的主線需要下修。124
2. 產業鏈位置
新易盛位於 AI 網路產業鏈的光模組封裝、測試與系統交付層，上游依賴光晶片、DSP/驅動晶片、TIA、矽光、薄膜鈮酸鋰、PCB、結構件和精密製造裝置；下游面向人工智慧算力叢集、雲端資料中心、通訊裝置商和電信網路客戶。與 Marvell、Broadcom 等晶片廠不同，新易盛不賣交換 ASIC 或 DSP 晶片，而是把光電器件、晶片、韌體、結構散熱和製造良率整合為可插拔模組、LPO/LRO、XPO、NPO、CPO 儲備和 OCS 等解決方案。1
公司在產業鏈中的價值不是“定義網路協議”，而是把雲端客戶的埠速率升級兌現為量產交付。2025 年報揭露，公司是全球少數幾家具備 800G 以上光模組規模化量產和交付能力的公司之一，是全球首批次產並交付 1.6T 光模組產品的公司，並稱其為全球首個推出並規模量產線性可插拔 LPO 光模組的廠商。1
3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）
| 口徑 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 公式 / 約束 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 40.52 億元 | 63.85 億元 | 60.68 億元 | 83.37 億元 | 83.38 億元 | 公司揭露季度營收；2026Q1 年增率 +105.76%。12 |
| 歸母淨利 | 15.73 億元 | 23.70 億元 | 23.85 億元 | 32.05 億元 | 27.80 億元 | 季度獲利表 proxy；2026Q1 年增率 +76.80%。12 |
| 經營現金流量 | 1.99 億元 | 7.54 億元 | 36.85 億元 | 30.64 億元 | 6.84 億元 | 回款季節性強，不能線性外推。12 |
| AI proxy | 光互聯需求放量 | 點對點營收 104.09 億元 | 高速產品繼續出貨 | 年度營收 248.42 億元 | 單季營收維持 83 億+ | AI proxy = 高速點對點/光互聯營收 × AI/雲端資料中心應用佔比；後者未充分揭露。13 |
| 境外交付 proxy | 未充分揭露 | 境外點對點營收 98.53 億元 | 未充分揭露 | 泰國二期已執行 | 泰國產能繼續關鍵 | 海外 AI 雲端拉貨 proxy = 境外點對點營收 + 泰國子公司交付能力，不可等同實名客戶營收。34 |
關鍵結論：公司沒有揭露 Amazon、Google、Microsoft、Meta、NVIDIA 等客戶實名營收，也沒有揭露“AI 營收”單項。因此，本頁只把高速光互聯、境外點對點營收和客戶集中度作為可計算代理，不把市場傳聞客戶名寫入營收橋。13
4. 核心產品（含營收貢獻）
| 產品/平台 | AI 用途 | 營收貢獻口徑 | 狀態 |
|---|---|---|---|
| 800G OSFP / QSFP-DD | AI 叢集 scale-out 網路、800G 乙太網路 | 2025H1 點對點光模組營收 104.09 億元的一部分 | 支援 DR4、DR8、2FR4、2LR4、FR4 等介面，已規模交付。13 |
| 1.6T OSFP | 1.6T 乙太網路、AI 算力叢集上聯 | 未單列 | 公司稱首批次產並交付 1.6T 產品；支援 DR8、DR8-2、2xFR4、DR4。1 |
| LPO / LRO | 降低光模組功耗和鏈路延遲 | 未單列 | 年報稱已規模量產線性可插拔 LPO，且版面配置 1.6T LRO/LPO。1 |
| XPO / NPO | 面向板級/近封裝光互聯升級 | 未單列，早期產品和驗證口徑 | 2026 年 3 月釋出 6.4T NPO、12.8T XPO 等面向 AI 資料中心的新產品。1 |
| OCS / CPO 儲備 | AI 叢集光路交換、近封裝光學 | 未單列 | 年報稱已推出搭載自研 MEMS 晶片的 OCS，並在 CPO 有技術儲備。1 |
| 相干光模組 | 資料中心互聯、長距/城域鏈路 | 未單列 | 覆蓋 400G/800G ZR/ZR+ 與相干系列，補充資料中心互聯場景。1 |
5. 上游供應商 / 下游客戶
| 型別 | 名稱/類別 | 暴露 | 投研處理 |
|---|---|---|---|
| 光晶片與器件 | EML、VCSEL、SiPh、TFLN、雷射器、探測器 | 影響 800G/1.6T 良率、成本和供給彈性 | 用毛利率、存貨、預付款和供應商集中度驗證。12 |
| 電晶片 | DSP、driver、TIA、CDR/retimer | LPO/LRO 降低部分 DSP 依賴，但系統互通更難 | 追蹤 200G/lane、400G/lane 與線性方案驗證進度。110 |
| 製造基地 | 成都、泰國等 | 泰國工廠是海外客戶認證、關稅和交付彈性的核心變數 | 泰國新易盛 2025 年未經審計營收 219.09 億元、淨利 14.09 億元，不與合併營收重複加總。4 |
| 下游客戶 | AI 算力叢集、雲端資料中心、通訊裝置商、電信網路客戶 | 公司不揭露前五客戶實名 | 只使用匿名集中度：2025 年前五客戶 179.71 億元、佔 72.34%。1 |
| 競爭客戶生態 | 北美雲端廠、交換器廠、模組整合商 | 產品認證週期長，客戶份額變化會放大季度營收波動 | 不使用未經公司公告確認的客戶名作為營收證據。1 |
6. 同業硬指標對比表
| 公司 | 相關業務營收 | 年增率 | 毛利率 | FCF margin | 客戶集中度 | 技術代際 | 估值 | 資產負債 | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 新易盛 | 2025A 營收 248.42 億元；2026Q1 83.38 億元 | 2025A +187.29%；2026Q1 +105.76% | 2025A 47.81%；2025H1 點對點 47.48% | 2025A CFO/營收 31.0%；capex 口徑以年報現金流量附註核對 | 前五 72.34%；第一大匿名客戶 22.97% | 800G 規模交付、1.6T 量產交付、LPO 規模量產 | 2026-06-15 動態 PE 63.50x | 2025A 負債 78.17 億元、資產負債率約 30.2%；泰國子公司 86.39% | 12345 |
| 中際旭創 | 2025A 營收 382.40 億元；光通訊收發模組 374.57 億元 | 2025A +60.25% | 2025A 模組 42.61% | 2025A CFO/營收 28.5% | 前五 75.98% | 800G 龍頭、1.6T OSFP/3nm 方案展示 | 2026-06-15 動態 PE 55.86x | 2025A 負債 136.68 億元 | 56 |
| Coherent | FY2026Q3 營收 18.06 億美元 | 年增率增長，季度季增率提升 | GAAP GM 37.7% | 公司未在新聞稿單列統一 FCF margin | photonics/Datacom 客戶集中度需看 10-Q | 800G/1.6T 光器件、雷射器、SiPh、CPO 生態 | 美股市場口徑波動大 | SEC companyfacts 可核營收 | 712 |
| Lumentum | FY2026Q3 營收 8.08 億美元 | FY2025Q3 為 4.25 億美元 | GAAP GM 44.2% | 新聞稿未單列統一 FCF margin | 雲端網路客戶集中 | 雷射器、Cloud & Networking、CPO/矽光生態 | 美股市場口徑波動大 | SEC companyfacts 可核歷史營收 | 813 |
| 光迅科技 | 2024A 營收 74.71 億元 | 2025A 未在本頁統一納入 | 未充分揭露到同一時點 | 未統一 | 電信+數通客戶 | 電信底盤更厚，AI 數通彈性低於新易盛/中際 | A 股估值不直接可比 | 口徑差異較大 | 11 |
7. 護城河
- 量產視窗：800G 以上光模組不是單個 BOM 採購問題，而是光晶片、散熱、韌體、誤位元速率、良率、自動化測試和客戶系統互通的綜合能力。公司稱其具備 800G 以上規模化量產和交付能力，並已量產交付 1.6T。1
- 路線完整度：公司同時覆蓋傳統可插拔、LPO/LRO、XPO、NPO、CPO 儲備和 OCS，能在客戶從 800G DSP 向 1.6T、線性方案和近封裝方案遷移時保留產品選項。1
- 海外製造：泰國新易盛 2025 年未經審計營收 219.09 億元、淨利 14.09 億元，說明海外基地已進入規模交付階段；這對北美客戶認證、關稅風險和交期管理有戰略價值。4
- 獲利率：2025A 公司整體毛利率 47.81%，2025H1 點對點毛利率 47.48%，高於中際旭創 2025A 光通訊收發模組 42.61%，說明產品結構、成本控制和海外客戶結構帶來獲利率溢價。136
- 現金轉化：2025A 經營現金流量 77.01 億元，CFO/營收 31.0%；即使 2026Q1 經營現金流量因季節性降至 6.84 億元，年度資金能力仍支援產能擴張和研發投入。12
8. 財務質量（近 4-6 季度）
| 季度 | 營收 | 歸母淨利 | 經營現金流量 | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 40.52 億元 | 15.73 億元 | 1.99 億元 | 營收開始放量，現金流量尚處低位。1 |
| 2025Q2 | 63.85 億元 | 23.70 億元 | 7.54 億元 | 2025H1 點對點營收 104.09 億元、毛利率 47.48%。13 |
| 2025Q3 | 60.68 億元 | 23.85 億元 | 36.85 億元 | 回款顯著改善，驗證大客戶訂單轉現金能力。1 |
| 2025Q4 | 83.37 億元 | 32.05 億元 | 30.64 億元 | 年末營收和現金流量均強，全年 CFO 達 77.01 億元。1 |
| 2025A | 248.42 億元 | 95.32 億元 | 77.01 億元 | 淨利率 38.37%，CFO/營收 31.0%，毛利率 47.81%。1 |
| 2026Q1 | 83.38 億元 | 27.80 億元 | 6.84 億元 | 營收年增率 +105.76%，但財務費用 5.22 億元，匯率和融資因素開始影響獲利表。2 |
質量結論：財務質量強在毛利率和淨利率，弱點是季度現金流量波動、客戶集中和海外子公司槓桿。2026Q1 期末貨幣資金 79.17 億元，應收賬款 55.67 億元，存貨規模繼續隨訂單和備貨上行，需要用後續現金流量驗證高增長質量。2
9. 業績傳導路徑
AI capex 增長先傳導為 GPU 叢集埠數、交換器埠速率、東西向流量和資料中心互聯需求，再傳導到 800G/1.6T 光模組訂單、上游光電晶片採購、泰國/成都產線排產、營收確認和現金回款。公司營收的可用公式為：
營收 = 800G 出貨量 × 800G ASP + 1.6T 出貨量 × 1.6T ASP + 相干/電信/其他模組營收
毛利 = 營收 × 產品結構毛利率 - 良率爬坡損耗 - 價格年降影響
歸母淨利 = 毛利 - 研發/銷售/管理費用 ± 匯兌損益 - 所得稅
2025A 的實證橋是：營收 248.42 億元 × 淨利率 38.37% = 歸母淨利 95.32 億元；2026Q1 的實證橋是：營收 83.38 億元 × 淨利率 33.34% = 歸母淨利 27.80 億元。淨利率從 2025A 的 38.37%降至 2026Q1 的 33.34%，主要需要關注財務費用、匯率、價格年降和新產品良率，而不是隻看營收增長。12
10. SOTP 估值表
| 情景 | 高速 AI 光互聯營收 | 其他通訊/電信營收 | 淨利率 | PE | 情景市值架構 | 對應判斷 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 2025A 營收 248 億元，2026 增速降至 20% | 維持低個位數佔比 | 30% | 35x | 約 3,130 億元 | 800G 價格年降快、1.6T 放量慢、毛利率跌破 45%。 |
| Base | 2025A 營收 248 億元，2026 增速 40% | 維持低個位數佔比 | 34% | 45x | 約 5,320 億元 | 800G 穩定、1.6T 批次提升、淨利率較 2025 回落但仍高於同業。 |
| Bull | 2025A 營收 248 億元，2026 增速 60% | 維持低個位數佔比 | 37% | 55x | 約 8,090 億元 | 1.6T/LPO 多客戶放量、泰國產能順利釋放、毛利率維持高位。 |
估值錨：2026-06-15 東方財富 Push2 返回新易盛總市值 7,061.35 億元，介於 Base 與 Bull 之間，更接近市場在交易 2026 年 1.6T/LPO 順利放量和高淨利率延續。若後續只兌現 Base 營收和淨利率，估值需要通過時間消化。5
11. 催化（帶時點）
- [已發生] 2026-03：公司在行業內釋出面向 AI 資料中心算力互聯的新產品，包括基於單波 400G IMDD 技術的 1.6T DR4 光模組、6.4T NPO 解決方案和 12.8T XPO 可插拔光模組。1
- [已發生] 2026-04-24：揭露 2025 年報，確認 2025A 營收 248.42 億元、歸母淨利 95.32 億元、經營現金流量 77.01 億元。1
- [已發生] 2026-04-24：揭露 2026Q1，營收 83.38 億元、歸母淨利 27.80 億元、經營現金流量 6.84 億元。2
- [已發生] 2026-04-24：揭露新增擔保公告，泰國新易盛 2025 年未經審計營收 219.09 億元、淨利 14.09 億元，並新增 35.00 億元擔保額度。4
- [展望觀察] 2026H1/H2：半年報將驗證 2026Q2 是否在 2025Q4 與 2026Q1 高基數上繼續增長，同時觀察毛利率是否維持 45% 以上。12
- [行業觀察] 2026H2：AI 光互連需求繼續擴張時，1.6T、LPO/LRO、NPO/XPO 若從釋出和驗證進入營收貢獻，將決定 PE 溢價能否維持。1910
12. 核心風險（帶情景）
- 客戶集中風險：2025 年前五客戶營收 179.71 億元、佔 72.34%，第一大匿名客戶 57.07 億元、佔 22.97%。若第一大客戶訂單延後一個季度，營收、產能利用率和現金流量都會被放大波動。1
- 毛利率風險：2025A 毛利率 47.81%是估值核心。若 800G 年降、1.6T 良率爬坡或競爭報價導致毛利率低於 45%，高 PE 的獲利率支撐會減弱。13
- 匯率和財務費用風險：2026Q1 財務費用 5.22 億元，而上年同期為 -0.33 億元；如果人民幣、泰銖、美元結算錯配繼續擴大，淨利率可能低於營收增長所暗示的水平。2
- 海外產能槓桿風險：泰國新易盛 2025 年末未經審計資產負債率 86.39%，且新增擔保額度 35.00 億元。若海外訂單波動或關稅政策變化，子公司槓桿會放大資產負債表壓力。4
- 技術路線風險：LPO/LRO、NPO、CPO 對主機 SerDes、FEC、鏈路預算、運維可觀測性和多供應商互通要求更高；如果線性方案認證慢於預期，1.6T DSP 可插拔仍會佔主導。110
- 估值擁擠風險：2026-06-15 市值 7,061.35 億元對應 2025A 營收約 28.4x PS、歸母淨利約 74.1x 靜態 PE；若 2026 營收增速降至 30%以下，估值壓縮會先於基本面惡化。15
13. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 來源 |
|---|---|---|---|
| 每季度 | 營收季增率與年增率 | 單季營收維持 80 億元以上且年增率高增為強；季增率連續下降需警惕 | 季報/半年報 |
| 每季度 | 毛利率 | >45% 支撐高獲利率邏輯；<43% 說明價格或良率壓力加大 | 定期報告 |
| 每季度 | 經營現金流量 / 營收 | 年度維度 >25% 為強；單季低位需結合回款季節性 | 現金流量量表 |
| 每半年 | 點對點/高速光模組營收 | 佔比接近全部營收且毛利率維持高位為強 | 半年報/年報 |
| 每年 | 前五客戶集中度 | <70% 改善；>75% 風險上升 | 年報客戶章節 |
| 每年/公告 | 泰國子公司營收、淨利、資產負債率、擔保額度 | 營收增長同時資產負債率下降為強；高槓杆擴張需折價 | 擔保公告/年報 |
| 事件驅動 | 1.6T、LPO/LRO、NPO/XPO、OCS 客戶匯入 | 從釋出、送樣進入批次營收才是硬催化 | 年報、半年報、投資者交流 |
| 周度 | 新易盛/中際旭創 PE 與市值比 | PE 溢價擴大但營收份額不升，說明交易擁擠 | 東方財富/交易所行情 |
14. 最新事件
- [已發生] 2026-03：公司釋出 1.6T DR4、6.4T NPO、12.8T XPO 等面向 AI 資料中心算力互聯的新產品。1
- [已發生] 2026-04-24：揭露 2025 年報，2025A 營收 248.42 億元、歸母淨利 95.32 億元、經營現金流量 77.01 億元，泰國工廠二期已於 2025 年初正式執行。1
- [已發生] 2026-04-24：揭露 2026Q1，營收 83.38 億元、歸母淨利 27.80 億元，財務費用 5.22 億元。2
- [已發生] 2026-04-24：揭露授信擔保公告，泰國新易盛 2025 年未經審計營收 219.09 億元、淨利 14.09 億元，新增擔保額度 35.00 億元。4
- [已發生] 2026-05-05：Lumentum 揭露 FY2026Q3 營收 8.08 億美元、GAAP 毛利率 44.2%，驗證 AI 光網路同業景氣仍強。8
- [已發生] 2026-05-06：Coherent 揭露 FY2026Q3 營收 18.06 億美元、GAAP 毛利率 37.7%，光器件/模組同業繼續受 AI 資料中心需求拉動。7
- [行情] 2026-06-15：東方財富 Push2 返回新易盛價格 506.46 元、總市值 7,061.35 億元、動態 PE 63.50x；該估值已處於高預期狀態。5
15. 來源
- 來源：成都新易盛通訊技術股份有限公司 2025 年年度報告 — 新易盛/巨潮資訊 — 2026-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-24/1225172598.PDF
- 來源：成都新易盛通訊技術股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 新易盛/巨潮資訊 — 2026-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-24/1225172606.PDF
- 來源：成都新易盛通訊技術股份有限公司 2025 年半年度報告 — 新易盛/巨潮資訊 — 2025-08-26 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-26/1224571129.PDF
- 來源：成都新易盛通訊技術股份有限公司關於向銀行申請綜合授信額度並提供擔保的公告 — 新易盛/深交所 — 2026-04-24 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-24/8d55e727-9cea-4961-8646-c87b5dcd14b8.PDF
- 來源：300502/300308/002281 行情欄位 f2/f9/f20/f23/f115 — 東方財富 Push2 API — 2026-06-15 訪問，人民幣，市值與 PE 為行情欄位口徑 — push2.eastmoney.com/api/qt/ulist.np/get?secids=0.300502,0.300308,0.002281
- 來源：中際旭創股份有限公司 2025 年年度報告 — 中際旭創/巨潮資訊 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225056459.PDF
- 來源：Coherent Corp. Reports Third Quarter Fiscal 2026 Results — Coherent — 2026-05-06 — www.coherent.com/news/press-releases/third-quarter-fiscal-year-2026-results
- 來源：Lumentum Announces Third Quarter of Fiscal Year 2026 Financial Results — Lumentum — 2026-05-05 — investor.lumentum.com/financial-news-releases/news-details/2026/Lumentum-Announces-Third-Quarter-of-Fiscal-Year-2026-Financial-Results/default.aspx
- 來源：AI creates a new wave in demand for optical transceivers and accelerates CPO adoption — LightCounting — 2026-01 — www.lightcounting.com/newsletter/en/january-2026-optics-for-ai-clusters-366
- 來源：OIF CEI Demo OFC 2024: CEI-224G and Linear Optics Work — OIF — 2024 — www.oiforum.com/wp-content/uploads/OIF_CEI_Demo_OFC2024_Final.pdf
- 來源：武漢光迅科技股份有限公司 2024 年年度報告 — 光迅科技/巨潮資訊 — 2025-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-24/1223234851.PDF
- 來源：Coherent Corp. companyfacts — SEC XBRL API / CIK0000820318 — 2026-06-15 訪問 — data.sec.gov/api/xbrl/companyfacts/CIK0000820318.json
- 來源：Lumentum Holdings Inc. companyfacts — SEC XBRL API / CIK0001633978 — 2026-06-15 訪問 — data.sec.gov/api/xbrl/companyfacts/CIK0001633978.json