1. 投資摘要
- 核心判斷一：兆龍互連是 AI 資料中心“高速銅纜 / 資料電纜 / 連線元件”的細分標的，彈性來自 112G/224G、PCIe 5.0/6.0、MCIO、400G/800G 高速線纜元件和資料中心佈線升級，不是 GPU 或光模組公司。12
- 核心判斷二：2025 年營收 21.24 億元、年增率 +15.97%，歸母淨利 2.31 億元、年增率 +51.20%，扣非歸母淨利 2.25 億元、年增率 +104.99%；獲利增速顯著高於營收，來自高附加值產品佔比提升和運營效率改善。1
- 核心判斷三：2026Q1 營收 5.08 億元、年增率 +13.47%，歸母淨利 0.485 億元、年增率 +48.96%，毛利率 21.07%，說明高階產品 mix 對獲利的拉動仍在延續。23
- 核心判斷四：公司 AI 營收未單列，本文把“支援萬兆及以上資料傳輸的 6A+ 資料線纜、專用電纜、連線產品、高速互連元件”作為 AI proxy；2025 年數字通訊電纜行業營收 20.43 億元、佔總營收 96.19%，但其中包含傳統佈線和工業通訊，不可全額等同 AI。1
- 核心判斷五：與華豐科技相比，兆龍更偏綜合佈線、資料電纜和高速線纜元件；與 Amphenol/TE/Samtec 相比，公司規模小但 A 股 AI 銅互連彈性更集中。競爭關鍵是高速、低損耗、批次交付和客戶認證。24
- 核心判斷六：估值錨為 2026-05-28 收盤 51.91 元、總股本約 3.4278 億股，對應市值約 178 億元；相對 2025 年 2.31 億元淨利，靜態 PE 約 77x，已計入高速互連從小規模走向放量的預期。5
- 核心判斷七：AI 銅互連需求與 NVIDIA/Broadcom/雲端廠機櫃架構相關，但兆龍不是 NVIDIA 直供揭露標的；應以資料電纜結構、專用電纜營收、毛利率、存貨和客戶認證驗證產業傳導。[NVDA][AVGO]
2. 公司概況與發展沿革
兆龍互連主營資料電纜、專用電纜、連線產品和佈線系統，應用於通訊、雲端運算、資料中心、AI 算力中心、智慧建築、工業互聯、汽車乙太網路、醫療、風能、船用、軌交、光伏、工業機器人、核電、航空航天等領域。6
公司歷史主線從傳統綜合佈線和資料電纜起步，逐步擴充套件到高速互連、工業通訊、專用線纜和連線元件。AI 資料中心帶來的變化，是把過去“建築與園區佈線”的需求升級為“伺服器內部 / 機櫃內 / 交換器互連 / 高速低損耗”的工程能力，產品指標從傳輸距離和可靠性，進一步轉向單通道 112Gb/s、224Gb/s、PCIe 6.0、低損耗和一致性。2
上市公司治理方面，公司為創業板上市公司，業績揭露以巨潮、交易所和年報為準。管理層要處理兩類資本配置：一是傳統資料電纜和專用電纜的穩定現金流量，二是高速互連新產品的研發、認證、擴產和客戶匯入。
3. 商業模式拆解
| 營收來源 | 2025 資料 | AI 相關性 | 邏輯 |
|---|---|---|---|
| 數字通訊電纜行業 | 20.43 億元，佔 96.19% | 中高 | 包含資料中心佈線和傳統資料電纜，不全是 AI。1 |
| 專用電纜 | 營收年增率 +210.24% | 中高 | 高附加值產品提升毛利，是 2025 獲利彈性來源。1 |
| 高速互連元件 | 未單列 | 高 | 400G/800G、112G/224G、PCIe/MCIO 是 AI proxy。2 |
| 工業 / 醫療 / 特種 | 未單列 | 中低 | 穩定基本盤，提高客戶分散度。6 |
盈利模式：線纜和連線元件的獲利來自材料配方、遮蔽、阻抗控制、低損耗設計、自動化加工、測試能力、客戶認證和規模採購。傳統資料電纜毛利率較低；高速線纜元件、專用電纜和連線模組毛利率更高，是淨利率提升的核心。
客戶結構：公司未充分揭露 AI 資料中心客戶名單和營收佔比。下游包括通訊裝置商、資料中心建設方、綜合佈線渠道、工業客戶、醫療與特種裝備客戶。對 AI 投研而言，客戶未揭露意味著必須用毛利率、存貨、應收和產品進展作為替代指標。
定價機制：傳統佈線接近成本加成和渠道價格，高速互連更接近專案認證和平台匯入後的議價。客戶對高速線纜的切換成本高於普通電纜，但低於完全定製晶片；因此視窗期毛利率改善明顯，成熟後仍會面對二供和降價。
4. AI 相關業務深度拆解
AI proxy 公式：
AI proxy revenue
= 資料中心 / AI 算力中心線纜訂單
+ 400G/800G 高速有源 / 無源線纜元件
+ PCIe 5.0/6.0、MCIO、Gen-Z 連線元件
+ 高速連線模組
- 傳統樓宇佈線和普通工業通訊營收公司已開發單通道 112Gb/s 低損耗傳輸線纜、單通道 224Gb/s 傳輸線纜、400G/800G 高速有源產品、PCIe5.0/6.0、MCIO5.0/6.0 和聯結器等產品。2 這些產品是 AI 伺服器和高速交換網路的核心對映，但年報未揭露單項營收。
近 3-5 年：2023/2024/2025 營收分別約 15.56/18.31/21.24 億元；營運資本佔營收分別約 0.25/0.26/0.24，說明公司增長需要一定營運資金但 2025 有改善。3 2026Q1 營收 5.08 億元、淨利 0.485 億元，延續獲利高於營收的彈性。2
增長驅動：AI 超節點和 scale-up 架構提高機櫃內銅纜價值量；乙太網路 scale-out 推高交換器和伺服器埠；PCIe/CXL/MCIO 提升伺服器內部高速連線價值量；資料中心從 400G 向 800G/1.6T 升級時，對低損耗線纜和測試一致性要求更高。
天花板：銅互連受距離、功耗、熱和訊號完整性約束；更遠距離由光模組承擔。兆龍的天花板取決於能否從傳統佈線向伺服器內部和機櫃級高速元件遷移，而不是普通網線市場規模。
5. 產業鏈位置
上游包括銅材、絕緣材料、遮蔽材料、聯結器端子、塑膠件、電子元件、測試裝置和加工裝置。銅價和高分子材料價格直接影響毛利率；高速產品還受精密加工和測試裝置瓶頸影響。
下游包括資料中心、AI 算力中心、通訊裝置、雲端運算、智慧建築、工業互聯、汽車乙太網路、醫療和特種應用。AI 產業鏈座標：
GPU / ASIC / 伺服器主機板 / 交換晶片
-> 高速聯結器 / 銅纜 / AEC / DAC / MCIO / PCIe 線纜
-> AI 伺服器、超節點、機櫃和交換網路
-> 雲端廠訓練與推論叢集採購佔比、前五客戶和 AI 客戶集中度未充分揭露。若後續年報揭露前五客戶佔比上升且毛利率同步改善，說明高階客戶匯入較強；若營收增長但毛利率回落，可能是傳統佈線放量或價格競爭。
6. 競爭格局與市場份額
高速銅纜和聯結器市場全球競爭者包括 Amphenol、TE Connectivity、Molex、Samtec、Luxshare、華豐科技、沃爾核材、鼎通科技、兆龍互連等。市場份額不應按普通線纜總規模粗略外推，因為 AI 伺服器高速互連要求完全不同。
| 公司 | 環節 | 營收規模 | 毛利/獲利 | 技術 | 客戶 | 估值/特徵 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 兆龍互連 | 資料電纜/高速線纜元件 | 2025 21.24 億元 | 2026Q1 GM 21.07% | 112G/224G、PCIe、MCIO | 未揭露 AI 客戶 | 小而彈性高 |
| 華豐科技 | 高速聯結器/線模組 | 2025 25.28 億元 | 2025 淨利 3.59 億元 | 112Gbps 背板、高速線模組 | 通訊/防務/工業 | 超節點彈性更高 |
| Amphenol | 聯結器/線纜 | 全球龍頭 | 高現金流量 | 高速互連全品類 | 雲端/通訊/汽車 | 全球定價錨 |
| TE Connectivity | 聯結器/感測 | 全球龍頭 | 穩定 | 汽車/工業/資料互連 | 多元 | 週期更分散 |
| Samtec | 板對板/高速線纜 | 非上市 | 未揭露 | 高頻高速強 | 高階電子 | 技術口碑強 |
| Luxshare | 線纜/連線/整機 | 大規模 | 消費電子權重大 | 製造響應強 | 大客戶集中 | 供應鏈執行力強 |
競爭演化判斷：2026-2027 年 AI 銅互連會經歷“從海外龍頭主導到國產替代加速”的視窗。低端線纜進入壁壘低，但 112G/224G 一致性、可靠性和自動化測試難度高。兆龍若能把高速產品營收佔比拉高，估值可維持成長製造；若停留在傳統佈線，估值會向普通線纜公司迴歸。
7. 護城河
- 產品迭代：112G/224G、400G/800G、PCIe5.0/6.0、MCIO5.0/6.0 產品覆蓋高速互連主線。2
- 認證與客戶匯入：高速線纜直接影響伺服器核心效能，客戶匯入週期長；一旦進入平台，短期粘性強。
- 製造與測試：低損耗、阻抗控制、遮蔽、彎折可靠性和批次一致性是高速線纜的實際壁壘。
- 應用分散：通訊、資料中心、工業、醫療、特種等多領域降低單一週期風險。6
- 盈利改善證據：2025 扣非淨利年增率 +104.99%，2026Q1 淨利年增率 +48.96%，說明 mix 改善已進入財務報表。12
8. 財務深度分析
| 指標 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026Q1 |
|---|---|---|---|---|
| 營收 | 15.56 億元 | 18.31 億元 | 21.24 億元 | 5.08 億元 |
| 歸母淨利 | 未列示 | 約 1.53 億元 | 2.31 億元 | 0.485 億元 |
| 扣非淨利 | 未列示 | 約 1.10 億元 | 2.25 億元 | 0.476 億元 |
| CFO | 未列示 | 約 1.39 億元 | 2.66 億元 | 0.524 億元 |
| 毛利率 | 未列示 | 約 16%-17% | 22.09% | 21.07% |
杜邦拆解：淨利率提升是 2025-2026Q1 的主要變數；資產週轉受存貨和應收影響；權益乘數因再融資和擴產可能變化。現金流量質量較好，2025 CFO 2.66 億元高於歸母淨利 2.31 億元，說明獲利有現金支援。1
近 4-6 季度：2025Q4 毛利率 26.21%，年增率 +8.58pct、季增率 +5.29pct；2026Q1 毛利率 21.07%，較 Q4 回落但年增率改善。13 這提示高階產品出貨可能存在季度波動，不能用單季毛利率外推全年。
資產負債健康：2026Q1 末存貨較上年末增加 29.21%，佔總資產比重上升 2.86pct；若 Q2-Q3 能轉化為營收，屬積極備貨，若不能轉化則需警惕需求錯配。2
9. 業績傳導路徑
AI 伺服器 / 超節點 / 交換器需求
-> 高速銅纜、資料電纜、連線元件用量提升
-> 兆龍高速互連訂單
-> 高附加值產品 mix 提升
-> 毛利率和淨利率上行
-> EPS 增長
-> PE 是否維持高位彈性測算：若高速互連相關營收增加 3 億元，增量毛利率 28%、增量費用率 8%、稅率 15%，則稅後獲利增量約 3 × (28% - 8%) × (1 - 15%) = 0.51 億元。相對 2025 年淨利 2.31 億元，增量彈性約 22%。
10. 估值
估值錨：2026-05-28 收盤 51.91 元、總股本約 3.4278 億股、市值約 178 億元。5
| 情景 | 2027 淨利 | 倍數 | 情景市值架構 | 股價 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 2.8 億元 | 35x | 98 億元 | 不折算每股 |
| Base | 4.0 億元 | 45x | 180 億元 | 不折算每股 |
| Bull | 5.5 億元 | 60x | 330 億元 | 不折算每股 |
| 可比估值：Amphenol/TE 更適合全球聯結器龍頭 PE/EV-EBITDA；華豐科技享受超節點線模組更高彈性；兆龍應在“傳統線纜 20-30x + 高速互連 45-60x”之間做 SOTP，而不是全公司套 AI 龍頭倍數。 |
當前估值隱含：高速互連營收佔比繼續提升、毛利率穩定在 20%+、CFO 不低於淨利、客戶認證持續推進。
11. 催化因素
- [已發生] 2026-04-27，公司釋出 2025 年報，營收 21.24 億元、歸母淨利 2.31 億元。1
- [已發生] 2026-04，公司揭露 2026Q1 營收 5.08 億元、歸母淨利 0.485 億元。2
- [已發生] 高速產品覆蓋 112G/224G、400G/800G、PCIe5.0/6.0、MCIO5.0/6.0。2
- [展望] 若 2026 年資料中心和 AI 算力中心訂單延續，專用電纜和高速連線元件佔比可能繼續提升。
- [行業預測] 超節點和 scale-up 機櫃提高短距銅互連價值量。
- [供應鏈估算] 存貨 Q1 增長若轉為 Q2/Q3 營收，可能驗證備貨邏輯。2
12. 核心風險
- 產品結構風險：數字通訊電纜營收佔比高，其中傳統佈線可能稀釋 AI 彈性。1
- 毛利率風險：2025Q4 毛利率高點後 2026Q1 回落，若後續低於 18%，說明高階 mix 或價格不及預期。13
- 客戶認證風險：高速線纜需長期驗證，匯入慢於預期會拖累估值。
- 銅價和材料風險：銅和高分子材料上漲會壓縮毛利率。
- 技術替代風險：長距離由光互連替代，銅纜價值量受機櫃架構約束。
- 估值風險：若按普通線纜 25-30x PE 定價，股價下行空間明顯。5
13. 歷史復盤
2021-2023 年，公司更多按傳統綜合佈線和工業線纜公司定價，營收增速溫和。2024-2025 年，AI 資料中心和高速互連敘事抬升，專用電纜與高速產品帶動獲利彈性，估值從傳統制造向 AI 聯結器鏈切換。2026Q1 的關鍵是獲利繼續高增，但營收增速不高，說明市場會更關注結構和毛利率。
14. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 |
|---|---|---|
| 周 | AI 超節點、伺服器線纜方案新聞 | 銅纜價值量提高為正 |
| 季 | 營收年增率 | >20% 強，<10% 警戒 |
| 季 | 毛利率 | >21% 強，<18% 警戒 |
| 季 | 存貨 | 快增後 1-2 季需營收兌現 |
| 季 | CFO / 淨利 | >80% 較健康 |
| 年 | 高速互連產品揭露 | 單列營收是重大正訊號 |
15. 最新事件
- [已發生] 2025 年報：營收 21.24 億元、歸母淨利 2.31 億元、CFO 2.66 億元。1
- [已發生] 2026Q1：營收 5.08 億元、歸母淨利 0.485 億元。2
- [已發生] 2025 年專用電纜營收年增率 +210.24%，推動毛利改善。1
- [行業預測] AI 算力中心和高速互連需求推動 112G/224G、PCIe/MCIO 需求。
- [供應鏈估算] 2026H2 若 800G/超節點出貨提升，高速線纜元件可能成為營收增量。
16. 誤讀糾偏
誤讀一：兆龍互連是純 AI 銅纜股。 實際：2025 年數字通訊電纜行業營收佔 96.19%，但裡面包含傳統資料電纜、佈線和工業通訊；AI 只是高速互連部分。1
誤讀二：營收增速不高說明 AI 邏輯弱。 實際：2025 和 2026Q1 獲利增速顯著高於營收，說明結構改善正在發生；但這也要求後續毛利率持續驗證。12
17. 來源
- 來源：兆龍互連 2025 年報摘要與財報快遞 — 證券之星 / 新浪財經 — 2026-04-27 — stock.stockstar.com/RB2026042700044331.shtml
- 來源：兆龍互連 2026 年一季報簡析 — 證券之星 — 2026-04-29 — wap.stockstar.com/detail/RB2026042900028208
- 來源：兆龍互連 2026 年第一季度淨利 4854.88 萬元 — 東方財富 — 2026-05-01 — finance.eastmoney.com/a/202605013727382733.html
- 來源：兆龍互連 2025 年一季度投資者關係活動記錄表 — 巨潮資訊 — 2025-05-29 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-05-29/1223716573.PDF
- 來源：騰訊行情 A 股快照，2026-05-29 盤中返回前收盤欄位，本文取 2026-05-28 收盤錨 — 騰訊證券 — qt.gtimg.cn/q=sz300913
- 來源：兆龍互連主營業務與半年報新聞 — 證券時報 — 2025-08-28 — www.stcn.com/article/detail/3304724.html
- 來源：兆龍互連 F10 / 業務資料 — 同花順 — 2026-05 — basic.10jqka.com.cn/300913/
- 來源：NVIDIA FY27Q1 locked values — data dictionary — [NVDA]
- 來源：Broadcom AI revenue locked values — data dictionary — [AVGO]
- 來源：Microsoft / AWS cloud capex demand dictionary — [MSFT], [AWS]
- 來源：華豐科技、Amphenol、TE Connectivity 既有公司頁 — ai-industry-chain-study —
_codex_output/v2/sample-chain-network/company/