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L3 公司投研頁 · 2026-06-15

中際旭創

Zhongji Innolight

中際旭創 位於網路與互連層，當前研究入口聚焦 高速網路與光模組 的產業鏈位置、財務質量、上下游約束與反證指標。未上市 資料只作研究參考，不構成投資建議。

研究定位 網路與互連層

高速網路與光模組

訂閱這家公司變化新觀點 / 硬資料進信箱

1. 投資摘要

  • 中際旭創是 AI 資料中心光互連鏈條裡的高速光模組龍頭，主業是高階光通訊收發模組的研發、封裝、測試和銷售；2025 年營收 382.40 億元、年增率 +60.25%，歸母淨利 107.97 億元、年增率 +108.78%，經營現金流量 108.96 億元。1
  • AI 相關營收不能直接寫成“全部營收都是 AI”，公司公告沒有單列 AI 營收、800G 營收或 1.6T 營收；更穩健的 proxy 是光通訊收發模組營收、境外模組營收、高階速率產品描述和客戶資本支出表述。2025 年光通訊收發模組營收 374.57 億元、佔總營收 97.95%，模組毛利率 42.61%。1
  • 2026Q1 營收 194.96 億元、年增率 +192.12%，歸母淨利 57.35 億元、年增率 +262.28%，經營現金流量 33.68 億元；單季營收已經達到 2025Q4 的 1.47 倍，說明 800G 需求與 1.6T 迭代在 2026 年初仍在上行。3
  • 投資主線不是“有無需求”，而是“800G 年降壓力能否被 1.6T、矽光、相干與海外供貨資格抵消”。反證閾值：2026H1 模組毛利率低於 38%、第一大客戶營收佔比超過 30%、或經營現金流量連續兩個報告期顯著低於淨利，估值需要下修。123
  • 截至 2026-06-12，公開行情頁顯示 300308.SZ 收盤 1,149.00 元，市值約 1.28 萬億元、TTM PE 約 85.7x、PB 約 36.0x；這個價格已經把 2026-2027 年 1.6T 放量和海外交付順利計入較多。18

2. 產業鏈位置

中際旭創位於 AI 資料中心網路的光模組製造與系統交付層：上游是 DSP、EML/矽光 PIC、TIA、Driver、CDR、PCB、結構件、散熱和測試裝置；下游是雲端資料中心客戶、通訊裝置商、DCI 與電信網路客戶。公司不銷售 GPU、交換器 ASIC 或交換器整機，而是把電晶片、光晶片、封裝、韌體、測試和客戶認證整合成交付件，價值量隨埠速率從 400G/800G 向 1.6T/3.2T 遷移而提升。12

公司 2025 年報揭露產品服務於雲端運算資料中心、資料通訊和電信傳輸，覆蓋 100G、200G、400G、800G 和 1.6T；OFC2025 展示 3nm 1.6T OSFP 2xFR4 光模組和 800G LR2 OSFP 相干精簡型光模組。產業鏈讀數上，中際旭創的核心位置是“高階光模組量產平台”，不是單一器件供應商。1

3. AI 相關營收拆解（季度橋 + 公式）

公式：AI 光互連 proxy = 光通訊收發模組營收 × 高速率產品佔比 × 雲端資料中心/境外客戶佔比。公司只揭露模組總營收、境外模組營收、產品速率和客戶集中度，不揭露 AI 營收分項，因此本頁採用 proxy，不把 100% 模組營收等同於 AI。

口徑2024A2025H12025A2026Q1公式 / 約束
集團營收238.62 億元147.89 億元382.40 億元194.96 億元公司揭露營業營收。1234
光通訊收發模組營收228.86 億元144.32 億元374.57 億元未單列模組營收為 AI proxy 主體，2025 佔總營收 97.95%。124
境外營收 / 境外模組營收境外總營收 207.16 億元境外模組 127.69 億元境外總營收 346.37 億元未單列北美、歐洲等雲端客戶需求的近似代理。124
模組銷量1,459 萬隻905 萬隻2,109 萬隻未單列產銷資料，不等於 800G/1.6T 單獨銷量。124
模組 ASP1,568 元/只1,595 元/只1,776 元/只未單列模組營收 / 模組銷量，反映速率結構和產品組合。124
模組毛利率34.65%39.96%42.61%未單列高階產品佔比、良率和成本控制的綜合結果。124
單季營收橋Q1 66.74 / Q2 81.15 / Q3 102.16 / Q4 132.35 億元不適用逐季走高194.96 億元2026Q1 季增率 2025Q4 +47.31%，年增率 +192.12%。13

4. 核心產品（含營收貢獻）

產品 / 平台AI 用途營收貢獻口徑狀態
800G OSFP / QSFP-DD 光模組AI 叢集 scale-out 網路主力埠公司未單列 800G 營收；納入光通訊收發模組 374.57 億元2024-2025 已規模體現，年報稱高速光模組佔比持續提高。14
1.6T OSFP224 / LPO / 2xFR4下一代 200G/lane 埠，面向更高 radix 交換與 AI 訓練網路未單列；納入模組營收OFC2025 展示 3nm 1.6T OSFP 2xFR4，公司計劃加大 1.6T 交付能力和出貨量。12
矽光模組降低高速率模組功耗和封裝複雜度未單列；與 800G/1.6T 產品組合共同體現年報把矽光列為繼續投入方向。1
相干光模組 / DCI 模組資料中心互聯與長距傳輸未單列公司展示 800G LR2 OSFP 相干精簡型光模組，補足雲端間互聯場景。1
傳統電信、接入和汽車光電子費用吸收和非 AI 基座2025 非模組營收約 7.83 億元對估值貢獻較小，但影響產能、人員和現金流量穩定性。1

5. 上游供應商 / 下游客戶

型別名稱 / 類別2025 暴露投研處理
上游電晶片DSP、CDR、Driver、TIA公司揭露 200G 及以上速率部分供應商主要在海外重點追蹤 200G/lane DSP、線性驅動和良率；供應緊張會直接影響 1.6T 爬坡。12
上游光晶片EML、矽光 PIC、ROSA/TOSA、APD/PIN高階晶片仍有海外依賴貿易政策和客戶指定料號是主要風險源。12
上游集中度前五供應商採購 127.97 億元、佔 51.50%；第一供應商 88.86 億元、佔 35.76%第一供應商集中度高，需用多供應商認證、庫存和長協驗證。1
下游客戶客戶 A-E前五銷售 290.56 億元、佔 75.98%；第一客戶 92.01 億元、佔 24.06%公告未揭露 NVIDIA、Google、Meta、Microsoft 等實名佔比，不能把匿名客戶直接對映到具體雲端廠商。1
區域境外客戶2025 境外營收 346.37 億元、佔 90.58%；2025H1 境外模組回款率 96%境外交付資格、關稅、匯率和客戶認證比單純產能面積更重要。12

6. 同業硬指標對比表

公司相關業務營收年增率毛利率FCF margin客戶集中度技術代際估值資產負債來源
中際旭創2025 光通訊收發模組 374.57 億元+63.67%模組 42.61%21.28% = (CFO 108.96 - capex 27.60) / 營收 382.40前五 75.98%，第一 24.06%800G 規模交付，1.6T/矽光/相干推進2026-06-12 TTM PE 約 85.7x2026Q1 資產 565.81 億元、歸母權益 355.87 億元1318
新易盛2025 營收 248.42 億元，光互聯產品為主體+187.29%47.81%約 25.69% = (CFO 77.01 - capex 13.20) / 營收 248.42前五 72.34%，第一 22.97%800G/1.6T/LROA 股高估值光模組同業規模小於中際，獲利率更高56
光迅科技2024 營收 82.72 億元+36.49%綜合口徑低於數通頭部FCF 為負前五 37.92%電信 + 數通，AI 彈性較弱A 股光器件同業國資背景、業務更分散7
CoherentFY2025 營收 58.1 億美元FY2025 創紀錄GAAP 35.2%FCF 1.93 億美元 / 營收 58.1 億美元 = 3.3%光器件、材料、模組多業務雷射、材料、Datacom optics美股光電同業垂直一體化更強8
LumentumFY2025 營收 16.45 億美元+21.0%GAAP 28.0%公司未在同一新聞稿給出完整 FCF雲端網路、雷射和相干器件EML、相干、cloud networking美股光器件同業體量小於 Coherent9

7. 護城河

  1. 量產與交付壁壘：AI 客戶不是隻買單顆器件，而是買能通過認證、穩定量產、按視窗交付的模組平台。中際旭創 2025 年模組產能 2,806 萬隻、產量 2,376 萬隻、銷量 2,109 萬隻，規模本身就是客戶選擇的重要變數。1
  2. 高速產品迭代：公司連續展示 800G、1.6T、矽光、LPO 和相干產品，且 2025 年模組 ASP 從 2024 年 1,568 元/只提升至 1,776 元/只，說明產品組合從低速率向高速率遷移。14
  3. 客戶認證壁壘：頭部雲端客戶通常需要供應商資格、產品程式碼認證、實地考察和長期可靠性驗證，替換週期長；但這也是雙刃劍，客戶集中度高會帶來議價和專案延期風險。1
  4. 海外交付能力：公司揭露產品主要面向北美、歐洲等國家或地區，並通過外匯套期保值和加快海外版面配置應對匯率及貿易政策風險；泰國、新加坡、中國香港等境外實體對客戶交付和稅務結構有現實價值。12
  5. 現金流量自我強化：2025 年經營現金流量 108.96 億元、自由現金流量約 81.36 億元，為擴產、研發、備料和海外產能提供資金基礎。1

8. 財務質量（近 4-6 季度）

季度營收歸母淨利經營現金流量質量判斷
2024Q465.50 億元13.22 億元年報未單列季度 CFO2024 年全年高增長，800G/400G 高階產品出貨比重快速增加。4
2025Q166.74 億元15.83 億元21.64 億元淨利率 23.72%，現金回款良好。13
2025Q281.15 億元24.12 億元半年 CFO 32.18 億元H1 境外模組營收 127.69 億元，回款率 96%。2
2025Q3102.16 億元31.08 億元年報未單列季度 CFO營收首次突破百億元單季，規模效應增強。1
2025Q4132.35 億元36.26 億元年報全年 CFO 108.96 億元Q4 營收季增率 +29.51%，全年 FCF margin 21.28%。1
2026Q1194.96 億元57.35 億元33.68 億元年增率 +192.12%，季增率 2025Q4 +47.31%；應收賬款 95.36 億元、存貨 156.72 億元，需要追蹤週轉。3

9. 業績傳導路徑

AI capex 上行先體現為雲端客戶交換器埠規劃和模組認證，再傳導到 DSP/光晶片備料、模組排產、寄售倉領用、營收確認和現金回款。中際旭創的傳導公式可以寫成：

營收 = 出貨只數 × ASP = 埠需求 × 供應份額 × 速率結構 × 客戶交付節奏

毛利 = 營收 × 模組毛利率 = 營收 × (高速率溢價 - DSP/光晶片成本 - 良率損耗 - 年降)

2025 年驗證的是“量價結構同時改善”：模組銷量從 1,459 萬隻增至 2,109 萬隻，ASP 從 1,568 元/只增至 1,776 元/只，模組毛利率從 34.65% 升至 42.61%。2026Q1 驗證的是“營收斜率繼續上行”：單季營收 194.96 億元，已經超過 2025H1 的 147.89 億元。1234

10. SOTP 估值表

以下是情景估值，不構成投資建議；核心目的是把當前市值隱含假設拆開。2026-06-12 行情頁顯示公司市值約 1.28 萬億元，TTM PE 約 85.7x。18

情景AI 數通光模組營收模組毛利率歸母淨利假設PE其他業務 / 淨現金調整情景市值架構股價含義
Bear2026E 模組營收 620 億元37%160 億元35x+100 億元5,700 億元約 512 元，反映 800G 年降和 1.6T 推遲
Base2026E 模組營收 800 億元40%230 億元45x+150 億元10,500 億元約 943 元，反映 1.6T 平穩爬坡
Bull2026E 模組營收 1,000 億元43%310 億元55x+200 億元17,250 億元約 1,549 元，反映 1.6T 份額和毛利率繼續上行

股價含義用 2026Q1 揭露的總股本約 11.14 億股近似計算。當前 1,149 元附近更接近 Base 與 Bull 中間，市場已經不只是按 2025 年 107.97 億元歸母淨利定價，而是在折現 2026 年獲利大幅上臺階。1318

11. 催化（帶時點）

  • [已發生] 2026-03-31：公司揭露 2025 年報，營收 382.40 億元、歸母淨利 107.97 億元、光通訊收發模組營收 374.57 億元、毛利率 42.61%。1
  • [已發生] 2026-04-17：公司揭露 2026Q1，營收 194.96 億元、歸母淨利 57.35 億元、經營現金流量 33.68 億元。3
  • [已發生] 2026-06-08 / 2026-06-10：美國國防部 1260H 清單列入 Zhongji Innolight；公司公告回應稱認定和依據不符合客觀事實，且訂單獲取、生產運營及供應鏈正常。1920
  • [已發生] 2026-06-12：2026 年第二次臨時股東會通過董事會換屆等議案，治理層面完成階段性安排。21
  • [觀察] 2026H1 報告：是否揭露模組毛利率維持 40% 左右、境外營收佔比、客戶集中度和 1.6T 交付描述，是檢驗當前估值的第一組資料。
  • [觀察] 2026H2：200G/lane DSP、EML/矽光、LPO/LRO 與 1.6T 客戶認證進展，將決定 2027 年營收彈性。

12. 核心風險（帶情景）

  • 客戶集中風險：2025 年前五客戶佔比 75.98%，第一客戶佔比 24.06%。若單一頭部客戶削減 AI capex 或推遲 1 個季度驗收，營收、庫存和應收賬款會同步承壓。1
  • 價格年降風險：800G 從緊缺走向多供應商競爭時，ASP 和毛利率可能下降。若 2026H1 模組毛利率低於 38%，說明 1.6T/矽光溢價未能覆蓋 800G 年降和成本壓力。12
  • 上游供應風險：2025 年第一供應商採購佔比 35.76%，高階 DSP、光晶片和電晶片存在海外依賴；貿易政策或供應商交付失誤會影響高階模組出貨。12
  • 地緣與合規風險：2026-06-08 美國國防部 1260H 清單事件未被公司認定為經營實質影響，但可能影響客戶合規審查、投資者風險偏好和海外供應鏈溝通成本。1920
  • 週轉風險：2026Q1 應收賬款 95.36 億元、存貨 156.72 億元，增速快於歷史常態。若營收增長放緩但應收和存貨繼續上升，經營質量會弱於獲利表。3
  • 估值風險：1.28 萬億元市值要求 2026-2027 年獲利繼續高增長。若 2026 年歸母淨利只達到 160 億元附近，當前 PE 會明顯高於合理區間。18

13. 追蹤指標

頻率指標閾值來源
每季度營收季增率2026Q2 若低於 2026Q1 的 194.96 億元，需要解釋訂單節奏季報 / 半年報
每半年光通訊收發模組毛利率>40% 強；38%-40% 中性；<38% 警戒半年報 / 年報
每半年境外營收佔比與回款率境外佔比維持 85%+ 且回款率 95%+ 為強半年報 / 年報
每半年客戶集中度第一客戶 >30% 或前五 >80% 需要提高折價年報
每季度應收賬款與存貨週轉應收、存貨增速持續高於營收增速為警戒季報
每半年1.6T、矽光、相干、LPO/LRO 描述出現規模交付、客戶認證或擴產完成表述為正向公司公告 / 展會 / IR
不定期貿易與合規事件1260H、出口管制、關稅或客戶供應資格變化公司公告 / 美國官方檔案

14. 最新事件

  1. [已發生] 2026-03-31：中際旭創揭露 2025 年報，營收 382.40 億元、歸母淨利 107.97 億元、經營現金流量 108.96 億元，光通訊收發模組營收 374.57 億元、模組毛利率 42.61%。1
  2. [已發生] 2026-04-17：中際旭創揭露 2026Q1，營收 194.96 億元、歸母淨利 57.35 億元、經營現金流量 33.68 億元；公司稱產品出貨持續增長。3
  3. [已發生] 2026-06-08：美國國防部發布 1260H 清單檔案，其中列入 Zhongji Innolight Co., Ltd. (Innolight)。19
  4. [已發生] 2026-06-10：公司公告回應 1260H 清單事項，稱相關認定和依據不符合客觀事實，訂單獲取、生產運營及供應鏈等情況正常。20
  5. [已發生] 2026-06-12：公司召開 2026 年第二次臨時股東會，公告顯示本次股東會沒有否決議案。21
  6. [行情] 2026-06-12：公開行情頁顯示 300308.SZ 收盤 1,149.00 元、市值約 1.28 萬億元、TTM PE 約 85.7x。18

15. 來源

  • 來源：中際旭創股份有限公司 2025 年年度報告 — 中際旭創 / 巨潮資訊 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225056459.PDF
  • 來源：中際旭創股份有限公司 2025 年半年度報告 — 中際旭創 / 深交所資訊揭露 — 2025-08-27 — disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2025-08-27/e79e6f30-08dc-4170-b596-67da4cc924d4.PDF
  • 來源：中際旭創股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 中際旭創 / 巨潮資訊 — 2026-04-17 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-17/1225111941.PDF
  • 來源：中際旭創股份有限公司 2024 年年度報告 — 中際旭創 / 巨潮資訊 — 2025-04-21 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-21/1223155483.PDF
  • 來源：成都新易盛通訊技術股份有限公司 2025 年年度報告 — 新易盛 / 巨潮資訊 — 2026-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-24/1225172598.PDF
  • 來源：成都新易盛通訊技術股份有限公司 2025 年半年度報告 — 新易盛 / 巨潮資訊 — 2025-08-26 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-26/1224571129.PDF
  • 來源：武漢光迅科技股份有限公司 2024 年年度報告 — 光迅科技 / 巨潮資訊 — 2025-04-24 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-24/1223234851.PDF
  • 來源：Coherent Reports Fourth Quarter and Full Year Fiscal 2025 Results — Coherent Investor Relations — 2025-08-13 — www.coherent.com/news/press-releases/fourth-quarter-and-fiscal-year-2025-results
  • 來源：Lumentum Announces Fourth Quarter and Full Fiscal Year 2025 Results — Lumentum Investor Relations — 2025-08-12 — investor.lumentum.com/financial-news-releases/news-details/2025/Lumentum-Announces-Fourth-Quarter-and-Full-Fiscal-Year-2025-Results/default.aspx
  • 來源：MACOM PURE DRIVE TIAs and laser drivers power comparison — MACOM — 2023 — www.macom.com/updates/articles/2023/macom-pure-drive-tias-and-laser-drivers-unlock-link-level-eff
  • 來源：OIF CEI-224G Framework — Optical Internetworking Forum — 2022 — www.oiforum.com/wp-content/uploads/OIF-FD-CEI-224G-01.0.pdf
  • 來源：Broadcom Delivers Industry Leading 200G/lane DSP for Gen AI Infrastructure — Broadcom Investor Relations — 2024 — investors.broadcom.com/news-releases/news-release-details/broadcom-delivers-industry-leading-200glane-dsp-gen-ai
  • 來源：LightCounting 資料中心光模組預測，見中際旭創 2025 年報行業章節引用 — LightCounting / 中際旭創 — 2026 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225056459.PDF
  • 來源：中際旭創 2025 年年度報告：客戶、供應商與境外營收章節 — 中際旭創 / 巨潮資訊 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225056459.PDF
  • 來源：中際旭創 2025 年年度報告：產品與 OFC2025 展示章節 — 中際旭創 / 巨潮資訊 — 2026-03-31 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225056459.PDF
  • 來源：中際旭創 2026 年第一季度報告：資產負債表與現金流量量表 — 中際旭創 / 巨潮資訊 — 2026-04-17 — static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-17/1225111941.PDF
  • 來源：中際旭創公告大全 — 東方財富 — 2026-06-12 accessed — data.eastmoney.com/notice/300308.html
  • 來源：Zhongji Innolight 300308.SZ quote and valuation — Investing.com — 2026-06-14 accessed — cn.investing.com/equities/shandong-zhongji-electrical
  • 來源：Entities Identified as Chinese Military Companies Operating in the United States in Accordance with Section 1260H — U.S. Department of Defense — 2026-06-08 — media.defense.gov/2026/Jun/08/2003945537/-1/-1/1/ENTITIES-IDENTIFIED-AS-CHINESE-MILITARY-COMPANIES-OPERATING-IN-THE-UNITED-STATES-IN-ACCORDANCE-WITH-SECTION-1260H.PDF
  • 來源：中際旭創回應被美國國防部列入 1260H 清單 — 證券時報 / 公司公告摘錄 — 2026-06-10 — www.stcn.com/article/detail/3954712.html
  • 來源：中際旭創 2026 年第二次臨時股東會決議公告 — 中際旭創 / 東方財富 PDF — 2026-06-12 — pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202606121823516355_1.pdf

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