0. 研究邊界與 7+3 BLOCK
本文只覆蓋中興通訊在 chain-server 中的伺服器、儲存、資料中心網路和智算系統整合價值，不復寫其作為 sample-chain-network 通訊網路公司的完整頁。為避免把通訊裝置和伺服器鏈混同，所有判斷分成 7 個硬證據 BLOCK 與 3 個追蹤/反證 BLOCK：
| BLOCK | 研究問題 | 結論口徑 | 證據要求 |
|---|---|---|---|
| BLOCK 1 | 算力營收是否真實放量 | 2025 算力佔比 24.6%，2026Q1 佔比 27% | 公司/財報揭露優先。13 |
| BLOCK 2 | 放量是否帶來獲利 | 政企毛利率 10.97%，集團毛利率下行 | 年報分部和季度獲利表。24 |
| BLOCK 3 | 傳統運營商底盤是否下滑 | 運營商網路營收 2025 年增率 -10.62% | 年報分部。2 |
| BLOCK 4 | 現金流量是否支援擴張 | 2025 CFO 34.25 億元，2026Q1 -19.79 億元 | 現金流量量表。4 |
| BLOCK 5 | 上游供應是否可控 | GPU/HBM/交換晶片佔比未揭露 | 資料字典 + 未揭露項標註。24 |
| BLOCK 6 | 下游客戶是否集中 | 頭部網際網路/政企/運營商客戶未揭露佔比 | 只寫客戶型別，不寫傳聞名單。12 |
| BLOCK 7 | 估值是否已反映 AI 期權 | A 股 38.30 元約 32.5x 靜態 PE | 行情 C 級、財務 A/B 級。16 |
| BLOCK +1 | 追蹤什麼最有效 | 算力佔比、政企毛利率、CFO | 季度追蹤。 |
| BLOCK +2 | 哪個反證最關鍵 | 毛利率不修復且 CFO 連續為負 | 兩季驗證。 |
| BLOCK +3 | 哪些內容不能寫死 | 客戶、ASP、GPU 結構、伺服器份額 | 未充分揭露不倒推。 |
結論先行：中興通訊是“AI 伺服器鏈營收高彈性、獲利質量待驗證”的標的。營收證據已經足夠；獲利、現金流量和客戶結構證據仍不充分，因此估值要給 AI 期權，但不能用純 AI 伺服器公司倍數整體重估。
1. 投資摘要
- 中興通訊在 AI 伺服器鏈條中的核心定位不是 GPU 供應商，而是“連線 + 算力”硬體基礎設施廠商：2025 年營收 1,338.955 億元、年增率 +10.38%，歸母淨利 56.177 億元、年增率 -33.32%；營收增長來自算力與終端，獲利下滑來自運營商網路下行、伺服器及儲存營收佔比提升後的毛利率稀釋。12
- 伺服器鏈最直接的硬錨是“算力產品”：2025 年算力業務營收年增率約 +150%，佔集團營收 24.6%，其中伺服器及儲存營收年增率超 +200%，資料中心產品營收年增率 +50%；按公式
1,338.955 億元 × 24.6%，2025 年算力營收 proxy 約 329.4 億元。1 - 2026Q1 算力營收佔比進一步升至 27%，在 349.88 億元季度營收中對應約 94.5 億元；但 Q1 歸母淨利 13.10 億元、年增率 -46.58%，經營現金流量 -19.79 億元，說明算力伺服器營收高增長尚未轉化為獲利率與現金流量同步改善。34
- 公司商業模式正在從高毛利運營商裝置向低毛利但高增長的伺服器、儲存、資料中心、AI 終端切換：2025 年運營商網路營收 628.57 億元、毛利率 48.09%；政企業務營收 372.22 億元、年增率 +100.49%、毛利率 10.97%。2
- 競爭優勢在於通訊網路、伺服器、儲存、資料中心網路、自研晶片、智算平台的系統整合能力；反證在於伺服器整機業務的獲利率天花板低，若政企業務毛利率不能從約 11% 修復至 15%-18%，估值不能簡單按 AI 伺服器成長股給高倍數。25
- 估值錨點採用 A/H 股 2026-05-28：A 股收盤 38.30 元、漲停，按約 47.7 億總股本近似對應 A 股口徑市值約 1,827 億元；H 股當日漲超 13%，但未取得港交所官方收盤價，因此只做 A 股口徑市值敏感性和 H 股折價觀察，不給每股交易結論。67
- 對下游 AI 資本支出的對映必須間接處理：NVIDIA FY27Q1 Data Center revenue US$75.2B、networking US$14.8B
[NVDA]，Broadcom AI/網路 ASIC 景氣[AVGO]，AWS 與 Microsoft 雲端資本支出[AMZN][MSFT]只能證明需求鏈強，不等於中興取得這些客戶營收。
2. 公司概況與發展沿革
中興通訊成立於 1985 年，1997 年 11 月 18 日在深交所上市，2004 年 12 月在港交所上市，是中國少數同時覆蓋無線、固網、核心網、承載、伺服器、儲存、終端和行業數字化解決方案的大型 ICT 裝置商。89
發展沿革可以分為四個階段：
| 階段 | 時間 | 核心資產形成 | 投資含義 |
|---|---|---|---|
| 通訊裝置全球化 | 1985-2017 | 無線接入、傳輸、核心網、終端、海外運營商客戶 | 公司底層能力是通訊工程、系統交付和運營商客戶認證。 |
| 合規與再出發 | 2018-2020 | 合規體系重建、供應鏈國產化、研發強度提升 | 經營韌性來自研發與組織修復，但外部合規風險長期存在。 |
| 5G 與政企數字化 | 2021-2024 | 5G-A、工業網際網路、伺服器及儲存、政企行業解決方案 | 運營商 capex 高峰後，政企與消費者成為第二增長曲線。10 |
| AI 算力基礎設施 | 2025-至今 | 自研晶片、智算伺服器、資料中心產品、AI 終端、Co-Sight 平台 | 伺服器鏈價值佔比提升，但毛利率和現金流量進入驗證期。13 |
股權結構方面，截至 2026Q1，第一大股東中興新通訊有限公司持股 958,940,400 股，佔總股本 20.09%；HKSCC Nominees 持股 752,419,722 股，佔 15.73%；A 股股東戶數 630,314 戶，H 股股東 284 戶。4
管理層評價的核心不是“是否講 AI 故事”，而是能否在三條約束下兌現獲利：第一，國內運營商通訊基礎設施投資繼續下行；第二，伺服器及儲存拉動營收但拉低毛利率；第三，AI 算力業務需要持續研發、備貨和客戶認證，現金流量波動天然大於傳統運營商裝置。2411
3. 商業模式拆解
3.1 營收從哪裡來
| 口徑 | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 判斷 |
|---|---|---|---|---|
| 集團營收 | 1,212.99 億元 | 1,338.955 億元 | 349.88 億元 | 2025 重回增長，2026Q1 增速放緩至 +6.13%。1310 |
| 運營商網路 | 703.27 億元，佔 58.0% | 628.57 億元，佔 46.94% | 網路業務佔收比約 46% | 高毛利基本盤下行，是獲利壓力主因。212 |
| 政企業務 | 185.66 億元，佔 15.3% | 372.22 億元，佔 27.80% | 算力營收佔比 27% | 伺服器、儲存、資料中心產品驅動，AI 伺服器鏈最直接。23 |
| 消費者業務 | 324.06 億元，佔 26.7% | 338.16 億元，佔 25.26% | 家庭/個人終端佔比約 27% | AI 手機、雲端電腦、家庭終端是端側 AI proxy。2310 |
| 國內市場 | 820.1 億元，佔 67.6% | 897.4 億元，佔 67.0% | [未充分揭露] | 國內仍是營收主體。110 |
| 國際市場 | 392.9 億元，佔 32.4% | 441.6 億元，佔 33.0% | [未充分揭露] | 海外 5G、光纖化和算力基礎設施是增量。110 |
3.2 盈利模式與定價機制
運營商網路按專案制與架構集採形成營收，優勢是認證壁壘、交付週期和高毛利，劣勢是國內運營商 capex 下行時營收彈性不足。2025 年運營商網路毛利率 48.09%，仍顯著高於集團 30.25% 毛利率，是獲利底盤。2
政企業務的營收主要來自伺服器及儲存、資料中心產品、行業數字化、專網和能源類解決方案。該業務 2025 年營收年增率 +100.49%，但毛利率 10.97%，說明其階段性更像“硬體整合 + 專案交付”而非高毛利軟體平台。2
AI 伺服器的單位經濟可拆為：
算力營收 = GPU/CPU/國產加速卡伺服器出貨 × 單機 ASP × 中興份額
+ 儲存/網路/資料中心產品出貨 × ASP × 中興份額
+ 軟體平台/運維服務 attach
算力毛利 = 算力營收 × 伺服器/儲存/資料中心綜合毛利率
- 新產品匯入折價
- 備貨與交付風險成本
- 研發與售後服務投入關鍵揭露缺口：公司未揭露單臺 AI 伺服器 ASP、客戶名單、國產加速卡/海外 GPU 佔比、單客戶採購佔比和伺服器毛利率，本文一律標為 [未充分揭露]，不把市場傳聞寫成確定營收。24
4. AI 相關業務深度拆解
4.1 AI 部分與總盤
中興的 AI 業務不是一個獨立分部，而分佈在政企業務、運營商網路和消費者業務中。硬錨優先順序為：算力產品營收佔比 > 政企業務營收 > 伺服器及儲存/資料中心產品增速 > AI 終端/大型模型平台新聞。
| 期間 | 集團營收 | AI / 算力 proxy | 公式 | 證據等級 | 解釋 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | 1,212.99 億元 | [未充分揭露] | 政企業務 185.66 億元作為寬口徑 proxy | A/B | 伺服器及儲存增長已出現，但未揭露算力佔比。1012 |
| 2025Q1 | 329.68 億元 | 第二曲線佔比超 35%，政企佔比超 20% | 營收 × 佔比 | B | 智算伺服器訂貨佔比超 60%，但“訂貨”不等於營收。13 |
| 2025H1 | 715.53 億元 | 政企業務年增率 +109.9% | 半年報口徑 | B | 智算、AI 終端和國際市場共同驅動。14 |
| 2025Q1-Q3 | 1,005.20 億元 | 算力營收年增率 +180%，佔比 25% | 約 251.3 億元 | B/C | 券商/媒體揭露進一步說明三季度增長。1516 |
| 2025A | 1,338.955 億元 | 算力佔比 24.6%，約 329.4 億元 | 1,338.955 × 24.6% | B | 伺服器及儲存營收年增率超 +200%。1 |
| 2026Q1 | 349.88 億元 | 算力佔比 27%，約 94.5 億元 | 349.88 × 27% | B/C | 算力對沖國內運營商下滑，但獲利承壓。35 |
4.2 最近 4-6 季度營收橋
| 季度 | 營收 | 歸母淨利 | 毛利/獲利線索 | AI / 算力線索 | 判斷 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2024Q4 | 312.54 億元 | 5.18 億元 | Q4 獲利較弱 | 政企/伺服器已增長 | 傳統業務承壓顯性化。17 |
| 2025Q1 | 329.68 億元 | 24.53 億元 | 經營現金流量 18.51 億元 | 第二曲線佔比超 35% | 結構改善初期，現金流量尚可。13 |
| 2025Q2 | 385.85 億元 | 26.04 億元 | H1 毛利率 32.45% | 政企業務 +109.9% | 算力營收放量最快季度。1416 |
| 2025Q3 | 289.67 億元 | 2.64 億元 | Q3 毛利率 25.85%，淨利率 0.99% | 算力佔比 25% | 營收增長與獲利質量分化最大。1516 |
| 2025Q4 | 333.76 億元 | 約 2.96 億元 | 由全年減前三季推算 | 算力全年佔比 24.6% | 四季度仍受結構與費用壓力影響。115 |
| 2026Q1 | 349.88 億元 | 13.10 億元 | CFO -19.79 億元 | 算力佔比 27% | 算力高增但仍稀釋毛利與現金流量。34 |
季度橋的結論：AI 伺服器鏈對中興是營收再加速器，但不是即時獲利放大器。2025 年政企業務翻倍後，集團毛利率降至 30.25%，較 2024 年 37.91% 下滑 7.66pct；2026Q1 經營現金流量轉負，說明庫存、應收、採購與專案驗收節奏比營收本身更重要。2410
4.3 增長驅動與天花板
增長驅動包括：國內網際網路頭部企業 AI 訓練/推論叢集建設、運營商算力網路擴容、政務金融智算中心落地、海外中資企業出海算力基礎設施、AI 終端和家庭雲端電腦。135
天花板來自四個約束：第一，伺服器整機毛利率低於傳統無線/固網裝置；第二，AI 叢集上游核心晶片供應與國產替代節奏決定交付；第三，大客戶專案制營收存在季度確認波動；第四，若海外合規或出口限制收緊，國際市場增長會被折價。24
5. 產業鏈位置
中興在 AI 產業鏈母圖中的精確座標是 chain-server / infra / AI server & data-center system integrator，不是 chip，也不是純 net。它連線三類上游和三類下游：
| 上游 | 關鍵供應/依賴 | 採購佔比 | 影響 |
|---|---|---|---|
| AI 加速卡與 CPU | NVIDIA [NVDA]、國產 AI 晶片、Intel/AMD CPU | [未充分揭露] | 決定伺服器 ASP、交付能力和客戶專案節奏。 |
| 記憶體、HBM、SSD | SK Hynix [SKH]、Samsung、Micron、國產儲存 | [未充分揭露] | AI 伺服器 BOM 與交付週期的關鍵變數。 |
| 網路與交換晶片 | Broadcom [AVGO]、自研交換/接入/800G DSP 晶片 | [未充分揭露] | 資料中心網路、RoCE/乙太網路和超節點互聯能力。 |
| PCB/電源/液冷/機櫃 | 高速 PCB、PSU、液冷部件、整機結構件 | [未充分揭露] | 影響機櫃級交付、功耗密度和毛利率。 |
| 作業系統/排程/模型平台 | Co-Sight、資源管理平台、訓推平台、智慧代理工廠 | [未充分揭露] | 提升軟體與服務 attach，但營收未單列。 |
| 下游 | 客戶型別 | 營收佔比/集中度 | 證據與判斷 |
|---|---|---|---|
| 國內運營商 | 中國移動、中國電信、中國聯通等 | 運營商網路 2025 營收 628.57 億元 | 高毛利底盤，但國內投資下行。23 |
| 網際網路與雲端廠 | 頭部網際網路、雲端運算、AI 訓練叢集客戶 | [未充分揭露] | 公司稱伺服器等算力產品持續突破頭部客戶。1 |
| 政務/金融/行業客戶 | 智算中心、金融、能源、政務 | 政企業務 2025 營收 372.22 億元 | 增長最快，但毛利率僅 10.97%。2 |
| 海外運營商與中資出海 | 海外 5G、光纖、資料中心、算力建設 | 國際市場 2025 營收 441.6 億元 | 海外營收年增率 +12.4%。1 |
| 消費者與家庭 | 手機、家庭終端、雲端電腦、AI 終端 | 消費者業務 338.16 億元 | AI 終端是長週期選項，不是伺服器鏈主驅動。2 |
與鏈內公司對比：浪潮資訊更純 AI 伺服器和伺服器 ODM，聯想更全球化且有 PC/服務獲利池，戴爾和超微更依賴 NVIDIA 平台與北美 CSP；中興的差異是通訊網路與算力融合能力更強，但伺服器業務低毛利壓力更直接。1819
5.1 關鍵供應商依賴拆解
| 供應商/型別 | 對應部件 | 中興依賴度 | 替代難度 | 投研判斷 |
|---|---|---|---|---|
| NVIDIA | GPU、NVLink/NVSwitch、網路方案 | 直接採購佔比未揭露 | 高 | 若承接海外或高階訓練伺服器，GPU 供給決定交付；但國內專案可能更多使用國產加速卡。[NVDA] |
| 國產 AI 晶片廠商 | 訓練/推論加速卡 | 未揭露 | 中高 | 國產替代帶來中興系統整合機會，但單卡效能、生態和供給決定客戶接受度。 |
| Intel / AMD / ARM CPU | 通用計算節點 CPU | 未揭露 | 中 | CPU 不是最大瓶頸，但影響整機平台相容、供貨和毛利率。 |
| SK Hynix / Samsung / Micron | DRAM、HBM、企業 SSD | 未揭露 | 高 | AI 伺服器 BOM 中記憶體/儲存價值量上升，價格波動會擠壓低毛利整機獲利。[SKH] |
| Broadcom / Marvell / 自研晶片 | 交換、網絡卡、DSP、SerDes | 未揭露 | 高 | 資料中心網路決定大叢集效率，中興自研與外採的比例會影響毛利率和交付自主性。[AVGO] |
| PCB/CCL/聯結器/電源/液冷 | 高速板卡、背板、PSU、冷卻 | 未揭露 | 中 | 若機櫃級交付提升，高速互連、散熱和電源供應鏈重要性上升。 |
供應鏈結論：中興不是上游核心晶片的定價者，更多是系統整合者。系統整合者的獲利來自工程能力、客戶認證、交付速度和軟體/運維 attach，而不是單純硬體 BOM 加價。若上游晶片漲價無法向客戶傳導，政企毛利率會繼續承壓。
5.2 下游客戶暴露與營收質量
| 客戶型別 | 需求來源 | 營收確認節奏 | 毛利特徵 | 風險 |
|---|---|---|---|---|
| 運營商算力網路 | 算網融合、區域資源池、邊緣推論 | 集採/專案制 | 高於普通伺服器但低於傳統無線裝置 | 投資總額受運營商 capex 約束。 |
| 網際網路頭部客戶 | AI 訓練/推論叢集、儲存、網路 | 大專案驗收 | 價格敏感，規模大 | 客戶議價強，訂單集中。 |
| 政務智算中心 | 本地智算、資料安全、國產化 | 專案制，回款週期長 | 取決於軟體/運維比例 | 應收賬款與驗收風險。 |
| 金融/能源/行業客戶 | 私有化部署、推論一體機 | 分階段交付 | 方案毛利高於整機 | 需求分散，銷售週期長。 |
| 海外中資出海客戶 | 海外資料中心、光纖化、專網 | 專案制 | 匯率和合規影響大 | 地緣與交付風險。 |
下游結論：中興最理想的營收不是“賣伺服器”，而是“伺服器 + 儲存 + 網路 + 排程平台 + 運維服務”的一攬子專案。只有當後者佔比提高，政企毛利率才有修復空間。
6. 競爭格局與市場份額
6.1 全球/中國份額
全球通訊裝置市場仍由華為、諾基亞、愛立信、中興構成寡頭。Dell’Oro 相關報道顯示，2025H1 全球電信裝置市場華為約 31%、諾基亞 13%、愛立信 12%、中興 10%；這說明中興在“網路連線”側具備全球份額，但不能直接推導其 AI 伺服器份額。20
伺服器市場份額方面，公司未揭露全球或中國 AI 伺服器份額。IDC 相關報道顯示中國 AI 加速伺服器市場 2025H1 規模達到 160 億美元、年增率翻倍以上，非 GPU 加速卡份額上升至 30%；這說明中國智算市場擴容和國產替代加速，但中興具體份額 [未充分揭露]。21
6.2 同業 5+ 家 × 9 維硬指標表
| 公司 | 伺服器/算力相關營收 | 增速 | 毛利/獲利質量 | 客戶結構 | 技術代際 | 供應鏈位置 | AI 純度 | 估值錨 | 反證指標 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 中興通訊 | 2025 算力 proxy 約 329.4 億元 | 算力 +150% | 政企毛利率 10.97% | 運營商 + 政企 + 網際網路 | 智算伺服器、儲存、資料中心、OEX 超節點 | 系統整合 + 網路 | 中等 | A 股 38.30 元，2026-05-28 | 政企毛利率低於 10% 且 CFO 轉弱。1246 |
| 浪潮資訊 | 2025 伺服器營收 1,546.05 億元 | +47.69% | 毛利率約 4.88% | CSP/網際網路/運營商 | AI 伺服器 | 整機 ODM/OEM | 高 | A 股 C 級行情 | 低毛利持續。18 |
| 聯想 ISG | FY25/26 US$19.2B | +32% | Q4 ISG 經營獲利 US$202M | 全球 CSP + 企業 | GB300 NVL72、Neptune | 全球整機/rack | 高 | HK C 級行情 | ISG margin <1%。19 |
| 戴爾 ISG | AI server orders/backlog 高增 | [未充分揭露] | AI 伺服器拉低結構毛利 | 北美企業/CSP | NVIDIA rack | 全球整機 | 高 | 美股 2026-05-27 | backlog 不轉營收。 |
| Supermicro | AI server / DLC rack | 高波動 | 低雙位數毛利 | CSP 集中 | DLC rack | 整機/rack | 很高 | 美股 2026-05-27 | 審計/毛利/庫存風險。 |
| 新華三/H3C | 中國伺服器、網路、儲存 | [未充分揭露] | [未充分揭露] | 政企/運營商 | 伺服器 + 網路 | 中國 ICT 整合 | 中高 | 非獨立上市口徑複雜 | 政企需求放緩。 |
| 華為 | 昇騰 + 鯤鵬 + 網路 + 儲存 | [未揭露] | [未揭露] | 運營商/政企/雲端 | 全棧國產 AI | 晶片到系統 | 很高 | 非上市 | 出口與供應鏈約束。 |
競爭態勢判斷：2026 年伺服器鏈不是單純看出貨，而是看“誰能在低毛利整機中保住現金流量”。中興的長板是網路連線、行業客戶和系統交付；短板是 AI 伺服器整機業務對毛利率稀釋明顯，且客戶份額、ASP、GPU/國產卡結構均未充分揭露。24
7. 護城河
- 通訊網路技術與客戶認證：中興在全球電信裝置市場約 10% 份額，運營商網路 2025 營收 628.57 億元、毛利率 48.09%，該業務提供長期客戶關係、網路協議理解和端到端交付能力。220
- 連線 + 算力融合：AI 叢集需要伺服器、儲存、乙太網路/光網路、資源排程和運維一體化，中興的優勢是能把 5G-A、光網、資料中心網路、伺服器和平台軟體打包，而不只是賣單臺伺服器。114
- 自研晶片與系統工程：公司公開強調以“晶片 + 生態”為核心打造 AI 端到端綜合解決方案，並推出 OEX 超節點正交無背板互聯架構；但晶片營收、流片節點、客戶採用率
[未充分揭露]，只能作為技術期權而非財務硬錨。5 - 研發強度：2025 年研發費用 227.6 億元，佔營收約 17.0%；2025Q1-Q3 研發費用 178.14 億元，佔營收約 18%，研發投入支撐長期能力，但短期也壓制獲利彈性。116
- 全球交付與合規經驗：2025 年國際市場營收 441.6 億元、年增率 +12.4%，公司在海外運營商、光纖化、資料中心和中資企業出海中有交付經驗；但地緣與合規風險同時構成折價。1
- 客戶繫結與切換成本：運營商和政企專案認證、測試、運維週期長，匯入後替換成本高；但 AI 伺服器客戶議價強，繫結不等於高毛利。24
- 反向護城河提醒：如果算力營收主要來自低毛利硬體整合，規模擴大可能降低而非提高 ROIC；2025 年政企毛利率 10.97%、2026Q1 CFO 轉負，是必須持續追蹤的反證。24
8. 財務深度分析
8.1 近 3-5 年財務趨勢
| 指標 | 2023A | 2024A | 2025A | 2026Q1 | 解讀 |
|---|---|---|---|---|---|
| 營收 | 約 1,242.51 億元 | 1,212.99 億元 | 1,338.955 億元 | 349.88 億元 | 2025 恢復增長，算力接棒。1310 |
| 毛利率 | 約 40.43% | 37.91% | 30.25% | [未充分揭露] | 伺服器及儲存、營收結構變化導致連續下行。210 |
| 歸母淨利 | 約 93.27 億元 | 84.25 億元 | 56.177 億元 | 13.10 億元 | 獲利降幅大於營收，說明 mix 壓力顯著。1310 |
| 扣非歸母淨利 | [見年報] | 61.79 億元 | 33.7 億元 | 9.4 億元 | 主業獲利壓力大於表觀營收。1310 |
| 經營現金流量 | 約 174.1 億元 | 114.8 億元 | 34.25 億元 | -19.79 億元 | 算力放量伴隨採購、存貨、應收壓力。410 |
| 研發費用 | [見年報] | [見年報] | 227.6 億元 | 49.06 億元 | 2025 研發費用率約 17.0%。14 |
| ROE | [見年報] | 11.97% | 7.58% | 不年化 | 獲利率下行壓低股東回報。210 |
8.2 杜邦拆解
淨利率從 2024 年約 6.95% 降至 2025 年約 4.20%，主因是毛利率從 37.91% 降至 30.25%；資產週轉率因營收回升有所支撐，但應收、存貨和現金流量惡化抵消了規模優勢；權益乘數維持較高，不能把獲利率下滑簡單靠槓桿修復。210
8.3 近 6 季度財務質量表
| 季度 | 營收 | 年增率 | 歸母淨利 | 毛利率/淨利率線索 | CFO | 質量判斷 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2024Q4 | 312.54 億元 | -10.34% | 5.18 億元 | 獲利顯著走弱 | [未充分揭露] | 運營商周期壓力暴露。17 |
| 2025Q1 | 329.68 億元 | +7.82% | 24.53 億元 | 第二曲線佔比超 35% | 18.51 億元 | 營收與現金流量較健康。13 |
| 2025Q2 | 385.85 億元 | +20.92% | 26.04 億元 | H1 毛利率 32.45% | H1 未拆 | 算力高增但毛利率下行。1416 |
| 2025Q3 | 289.67 億元 | +5.11% | 2.64 億元 | Q3 毛利率 25.85%，淨利率 0.99% | 前三季 17.77 億元 | 獲利質量最弱季度。1516 |
| 2025Q4 | 333.76 億元 | 推算 | 約 2.96 億元 | 全年毛利率 30.25% | 全年 34.25 億元 | 全年獲利主要來自上半年。1215 |
| 2026Q1 | 349.88 億元 | +6.13% | 13.10 億元 | 歸母淨利 -46.58% | -19.79 億元 | 營收韌性與現金流量壓力並存。34 |
8.4 財務異常/拐點
最重要的拐點不是 2025 年營收 +10.38%，而是營收結構切換後毛利率下行 7.66pct、經營現金流量降至 34.25 億元、2026Q1 轉負。若 2026H2 算力佔比繼續提升但政企毛利率不修復，市場會把公司視作低毛利伺服器整合商；若政企毛利率和現金流量同步修復，才會從“營收轉型”進入“獲利轉型”。24
9. 業績傳導路徑
雲端廠/運營商/政企 AI 訓練與推論需求
-> 智算中心建設、伺服器與儲存採購、資料中心網路升級
-> 中興算力產品營收佔比提升
-> 政企業務營收增長
-> 取決於伺服器/儲存毛利率、軟體服務 attach、採購和驗收節奏
-> 集團毛利率與經營現金流量修復
-> 市場從通訊裝置 PE 轉向 AI 基礎設施 SOTP彈性測算：
| 變數 | 基準 | 上行情景 | 下行情景 |
|---|---|---|---|
| 2026E 集團營收 | 1,430 億元 | 1,500 億元 | 1,350 億元 |
| 算力營收佔比 | 28% | 32% | 24% |
| 算力營收 | 400 億元 | 480 億元 | 324 億元 |
| 政企/算力綜合毛利率 | 12% | 16% | 9% |
| 算力毛利貢獻 | 48 億元 | 76.8 億元 | 29.2 億元 |
| 集團淨利率 | 4.5% | 5.5% | 3.2% |
| 歸母淨利 proxy | 64.4 億元 | 82.5 億元 | 43.2 億元 |
該模型的關鍵是毛利率而不是營收佔比。若算力營收佔比從 24.6% 升至 32%，但毛利率停留在 9%-11%，增量獲利很有限；若軟體平台、網路、儲存和服務 attach 把綜合毛利率推回 15% 以上，獲利彈性才會顯著。12
10. 估值
10.1 當前估值隱含預期
2026-05-28 A 股收盤 38.30 元，較前一日漲停；按約 47.7 億股總股本估算，A 股口徑市值約 1,827 億元。以 2025 年歸母淨利 56.177 億元計算，靜態 PE 約 32.5x；以 2026E 歸母淨利 64-83 億元情景計算，對應約 22x-29x。16
這一定價隱含三個預期：算力營收佔比繼續從 24.6%/27% 上行；政企業務毛利率不再繼續惡化；經營現金流量在 2026H2 隨專案驗收和回款改善。134
10.2 可比公司估值架構
| 公司 | 業務屬性 | 估值方法 | 應給溢價 | 應給折價 |
|---|---|---|---|---|
| 浪潮資訊 | AI 伺服器整機 | PE/PS | AI 純度高 | 毛利率低、客戶集中 |
| 聯想集團 | 全球 PC + ISG + SSG | SOTP/EV-EBIT | 服務獲利池 | ISG 低毛利 |
| 戴爾 | 企業 IT + AI server | PE/FCF | 全球客戶和回購 | AI server 毛利稀釋 |
| Supermicro | AI rack | PS/PE | 純度高、增長快 | 波動、治理與毛利風險 |
| 中興通訊 | 通訊裝置 + 算力伺服器 + 終端 | SOTP/PE | 網路 + 算力融合 | 算力毛利率未驗證 |
10.3 SOTP 分部估值
| 分部 | 2026E 基礎假設 | 倍數 | 估值貢獻 | 公式 | 來源/性質 |
|---|---|---|---|---|---|
| 運營商網路 | 營收 590 億元，EBIT margin 16% | 10x EBIT | 944 億元 | 590 × 16% × 10 | 情景，錨定 2025 營收/毛利率。2 |
| 政企/算力 | 營收 430 億元，EBIT margin 5% | 22x EBIT | 473 億元 | 430 × 5% × 22 | 情景，錨定算力佔比。13 |
| 消費者/AI 終端 | 營收 360 億元，EBIT margin 3% | 12x EBIT | 130 億元 | 360 × 3% × 12 | 情景，錨定 2025 消費者營收。2 |
| 軟體/平台期權 | Co-Sight、排程、訓推平台 | 2x 營收 proxy | 100 億元 | 期權估值 | 營收未單列，折價處理。14 |
| 淨現金/金融資產調整 | 貨幣資金、交易性金融資產、債務綜合 | +150 億元 | 150 億元 | 近似 | 需年報復核。4 |
| 基準情景市值 | 不適用 | 不適用 | 1,797 億元 | 分部合計 | 敏感性推算，不落到每股交易結論 |
10.4 牛/中/熊三情景
| 情景 | 市值敏感性 | 觸發條件 |
|---|---|---|
| 熊 | 1,250 億元 | 算力佔比停滯、政企毛利率低於 10%、CFO 持續為負。 |
| 中 | 1,800 億元 | 算力佔比升至 28%-30%，政企毛利率穩定在 11%-13%，獲利低速修復。 |
| 牛 | 2,400 億元 | 算力佔比 >32%，政企毛利率修復至 15%+，軟體/網路 attach 提升，CFO 轉強。 |
DCF 不作主估值，因為 AI 伺服器 ASP、客戶份額、GPU/國產卡結構、分部 capex、軟體營收均未充分揭露。DCF 可作為反向檢驗：若市場市值超過 2,400 億元，需要 2027-2028 年歸母淨利進入 100 億元以上且現金流量修復，否則終值假設過於激進。
10.5 反向 DCF 架構
| 變數 | 保守 | 基準 | 樂觀 | 解釋 |
|---|---|---|---|---|
| 2026E 營收增速 | +1% | +7% | +12% | 取決於算力對沖運營商下行的幅度。 |
| 2027-2030 營收 CAGR | +3% | +6% | +9% | 伺服器業務可提高營收彈性，但競爭也更強。 |
| 穩態毛利率 | 28% | 31% | 34% | 低於歷史通訊裝置中樞，高於 2025 低點。 |
| 穩態淨利率 | 3.5% | 5.0% | 6.5% | 核心分歧變數。 |
| FCF / 淨利 | 45% | 65% | 80% | 專案回款和庫存週轉決定現金轉化。 |
| WACC | 9.5% | 8.5% | 7.5% | A/H 股和地緣風險要求較高折現率。 |
| 終值增長率 | 1.5% | 2.0% | 2.5% | 通訊裝置長期低增長，AI 算力給上限。 |
反向讀數：當前約 1,827 億元 A 股口徑市值，需要市場相信中興能在 2027 年後穩定回到 80 億元以上歸母淨利，並把 FCF / 淨利恢復到 60% 以上。若 2026 年獲利僅在 50-60 億元區間，當前估值主要是在提前支付算力期權；若 2026 年獲利回到 75 億元以上且 CFO 轉正，當前估值才從“題材溢價”轉為“基本面重估”。
10.6 估值紀律
不採用單一 PE 的原因有三點：第一，運營商網路是成熟現金流量業務，應該按較低 EBIT 倍數；第二，算力伺服器是高增長但低毛利業務，營收倍數應打折，只有毛利修復後才提高倍數；第三，AI 終端和平台軟體還沒有獨立營收揭露，不能把期權當作確定獲利。
若市場給中興 40x 以上靜態 PE，隱含的是政企毛利率快速修復、算力佔比繼續提升、運營商底盤不再惡化。若任一條件失效，合理估值會回落至 20x-25x 遠期 PE 或 SOTP 基準以下。
11. 催化因素
- [已發生] 2026-04-25，2026Q1 營收 349.88 億元、年增率 +6.13%，算力營收佔比升至 27%，證明算力仍是增長主線。34
- [已發生] 2026-05-27，公司首次回購 A 股約 1,925.9 萬股，佔總股本 0.40%，支付約 6.7 億元，回購價 34.44-34.98 元，有助於短期市場信心。22
- [行業預測] 中國 AI 加速伺服器 2025H1 規模約 160 億美元、年增率翻倍以上，非 GPU 加速卡份額升至 30%，利好國產智算系統供應商。21
- [展望/戰略] 公司 2025 年報後強調堅定推進“連線 + 算力”雙輪驅動，全面擁抱 AI 主航道，需用後續季度分部毛利驗證。1
- [供應鏈估算] 若國產 AI 晶片與運營商智算網路採購提速，中興自研晶片 + 伺服器 + 網路組合有機會提升 attach；但客戶、份額和價格未揭露，不能作確定營收。5
- [已發生] IDC 中國大型模型推論算力報告相關報道顯示中興在算力架構、網路和儲存增強、安全與合規等能力獲得高評價，有助於政企客戶匯入。1423
- [行業預測] NVIDIA 資料中心和網路營收高位
[NVDA]、Broadcom AI 網路/ASIC 景氣[AVGO]，說明 AI 叢集從晶片向網路、伺服器和儲存擴散。
12. 核心風險
- 毛利率稀釋風險：2025 年政企業務毛利率僅 10.97%，若算力營收繼續提升但毛利率不修復，集團獲利率可能繼續低於歷史中樞；每 100 億元算力營收若毛利率差 5pct，對毛利影響約 5 億元。2
- 現金流量風險：2026Q1 經營現金流量 -19.79 億元，若後續存貨、應收和採購支出繼續快於營收增長，AI 訂單會消耗而不是創造現金。4
- 國內運營商 capex 下行：高毛利運營商網路 2025 營收年增率 -10.62%，若 2026 繼續下滑，算力業務需要同時填補營收和獲利兩個缺口。23
- 客戶集中與專案驗收：頭部網際網路、運營商和政企智算中心專案通常單體金額大、驗收週期長，客戶推遲會造成季度獲利大波動；單客戶佔比
[未充分揭露]。14 - 上游晶片與儲存供應：NVIDIA、國產 AI 晶片、HBM/SSD、交換晶片供應決定交付節奏；任何短缺都會延後營收確認。[NVDA][SKH]
- 地緣與合規：海外運營商和資料中心市場受出口管制、網路安全審查、地區政策影響，海外營收增長應給折價。120
- 技術路線替代：雲端廠可能採用自研伺服器、ODM 白牌、CPO/新型網路架構或垂直整合，壓縮中興系統整合價值。
- 估值過快定價：若市場僅根據算力營收佔比上調 PE，而沒有看到毛利率和 CFO 修復，股價容易在財報驗證期回撤。
12.1 風險量化矩陣
| 風險 | 輕度情景 | 中度情景 | 重度情景 | 對估值影響 |
|---|---|---|---|---|
| 政企毛利率 | 維持 11%-12% | 降至 9%-10% | 低於 8% | 每 2pct 毛利率差約影響 8-10 億元毛利，PE 應下修。 |
| 運營商網路營收 | 下滑 5% | 下滑 10% | 下滑 15%+ | 高毛利底盤收縮，算力需更高增速對沖。 |
| 算力佔比 | 維持 25%-27% | 回落至 22%-24% | 低於 20% | AI 期權消退，估值迴歸通訊裝置。 |
| CFO | 單季為負 | 連續兩季為負 | 全年顯著弱於淨利 | 說明專案回款和庫存壓力，目標倍數下降。 |
| 上游供給 | 交付延遲 1 個季度 | 延遲 2 個季度 | 核心晶片受限 | 營收確認後移且客戶轉單風險上升。 |
| 地緣合規 | 單一區域影響 | 海外專案受限 | 多國市場受限 | 海外營收和估值折價同步擴大。 |
風險排序：短期最重要的是毛利率和現金流量，中期是客戶結構和上游晶片，長期是地緣與技術路線。產業鏈研究不應只盯營收增速，還需要同步核驗毛利率、現金流量和供應鏈約束。
13. 歷史復盤
2018 年以前，中興的市場定價主要跟隨全球運營商網路投資、5G 週期和海外訂單。2018 年合規事件後，公司估值長期帶有供應鏈和地緣折價，投資者更重視現金流量、合規和研發自主可控。
2021-2023 年，5G 投資高峰進入後段，運營商網路仍是獲利底盤，但增長性下降。2024 年營收 1,212.99 億元、年增率 -2.38%，歸母淨利 84.25 億元、年增率 -9.66%，說明傳統通訊裝置週期已經不能獨立支撐成長估值。10
2025 年是轉折年：集團營收回升至 1,338.955 億元，算力營收佔比 24.6%，政企業務營收 372.22 億元、年增率 +100.49%；但歸母淨利降至 56.177 億元，毛利率降至 30.25%。這解釋了股價大波動的本質：市場買的是 AI 算力營收重估，財報提醒的是獲利率仍待驗證。12
2026 年 5 月 28 日 A 股漲停、港股逆勢漲超 13%，直接催化是回購與 AI/光通訊/通訊裝置板塊情緒，但中長期股價需要回到兩個財務問題：算力營收能否繼續增長，政企毛利率和現金流量能否修復。6722
14. 追蹤指標
| 頻率 | 指標 | 閾值 | 資料來源 | 判斷 |
|---|---|---|---|---|
| 周 | A/H 股相對強弱、港股折溢價 | A/H 同向放量更健康 | 交易所/行情 | 只作情緒指標，不作基本面證據。 |
| 月 | 運營商集採、智算中心中標 | 大額伺服器/儲存中標連續出現 | 公司公告/運營商採購 | 訂單前置訊號。 |
| 季 | 算力營收佔比 | 維持 27% 以上且上行 | 財報/業績稿 | 核心增長指標。3 |
| 季 | 政企業務毛利率 | 低於 10% 為反證，15% 以上為正反饋 | 財報分部 | 判斷 AI 營收質量。2 |
| 季 | 經營現金流量 | 連續兩個季度為負需警惕 | 現金流量量表 | 驗證營收是否轉現金。4 |
| 季 | 存貨 + 應收賬款 | 增速不應持續高於營收 | 資產負債表 | 專案驗收和備貨風險。 |
| 季 | 研發費用率 | 15%-18% 為高強度區間 | 獲利表 | 過低影響技術期權，過高壓制獲利。116 |
| 半年 | 海外營收佔比 | 穩定 33% 以上 | 年報/中報 | 全球化和地緣折價共同追蹤。1 |
| 年 | 運營商網路營收 | 低於 580 億元需重新評估獲利底盤 | 年報 | 高毛利底盤是否繼續收縮。2 |
| 年 | 算力產品毛利或軟體營收揭露 | 一旦單列為強催化 | 年報/法說會 | 揭露透明度提升可降低估值折價。 |
14.1 追蹤面板的讀法
第一優先順序是 算力佔比 × 政企毛利率。算力佔比上升但政企毛利率下降，說明營收來自低毛利硬體；算力佔比上升且政企毛利率上升，才說明中興在伺服器鏈中拿到系統方案和軟體服務價值。
第二優先順序是 歸母淨利 × CFO。若淨利恢復但 CFO 不恢復，說明專案回款和庫存仍有壓力；若 CFO 先恢復，即使單季淨利波動，也可以視為質量改善。
第三優先順序是 運營商網路營收 × 海外營收。運營商網路是高毛利底盤，海外營收是增長和折價的雙刃劍。若運營商網路營收繼續兩位數下滑，政企和消費者需要承擔更高獲利修復壓力。
14.2 反證閾值
| 反證 | 觸發閾值 | 行動含義 |
|---|---|---|
| 算力營收放緩 | 算力佔比連續兩季低於 25% | 下調 AI 營收彈性。 |
| 毛利率惡化 | 政企毛利率低於 10% | 下調 SOTP 中政企倍數。 |
| 現金流量惡化 | CFO 連續兩季為負且存貨上升 | 降低 FCF 轉化率假設。 |
| 傳統底盤惡化 | 運營商網路營收年增率跌幅超過 15% | 下調成熟業務估值。 |
| 估值透支 | 靜態 PE >40x 且獲利未修復 | 提高安全邊際要求。 |
15. 最新事件
- [已發生] 2026-03-06，中興釋出 2025 年報：營收 1,338.955 億元、歸母淨利 56.177 億元、算力營收年增率約 +150%、佔比 24.6%。12
- [已發生] 2026-04-25，中興釋出 2026Q1 報告：營收 349.88 億元、歸母淨利 13.10 億元、經營現金流量 -19.79 億元。34
- [已發生] 2026Q1，算力產品營收佔比升至 27%，較 2025 年全年 24.6% 繼續上行。13
- [已發生] 2026-05-27，公司首次回購 A 股約 1,925.9 萬股，金額約 6.7 億元。22
- [已發生] 2026-05-28，A 股收盤 38.30 元、漲停；港股 00763.HK 逆勢漲超 13%，通訊裝置/光通訊/晶片股走強。67
- [行業預測] 2025H1 中國 AI 加速伺服器市場約 160 億美元、年增率翻倍以上，非 GPU 加速份額上升至 30%，顯示國產智算鏈擴容。21
- [供應鏈估算] 國內頭部網際網路、運營商算力網路、政務金融智算中心仍是 2026 年算力伺服器需求主線，但中興客戶份額
[未充分揭露]。5
16. 誤讀糾偏
誤讀 1：算力營收佔比提升，淨利就會同步提升。
實際情況：2025 年算力營收佔比達 24.6%、政企業務營收翻倍，但集團歸母淨利年增率 -33.32%，毛利率從 37.91% 降至 30.25%。伺服器及儲存在放量階段更可能先稀釋毛利率，再通過規模、軟體和服務 attach 修復獲利。1210
證據：2025 年政企業務營收 372.22 億元、毛利率 10.97%，遠低於運營商網路 48.09%；2026Q1 營收年增率 +6.13%，但歸母淨利年增率 -46.58%。23
誤讀 2：中興進入 AI 伺服器鏈，就應按純 AI 伺服器公司估值。
實際情況：中興仍是通訊裝置、政企算力、消費者終端的複合公司。運營商網路是獲利底盤，算力伺服器是增長驅動，消費者業務是端側 AI 期權；估值應 SOTP，而不是把全公司營收按 AI server PS 重估。2
證據：2025 年運營商網路、政企、消費者三大業務營收佔比分別為 46.94%、27.80%、25.26%，不是單一 AI 伺服器結構。2
誤讀 3：NVIDIA 和雲端廠資本支出高增長可以線性外推到中興營收。
實際情況：NVIDIA Data Center revenue [NVDA]、AWS/Microsoft 雲端資本支出 [AMZN] [MSFT] 是需求鏈證明；中興能獲得多少營收取決於客戶匯入、國產/海外晶片結構、系統整合份額和價格，均未充分揭露。
證據：公司只揭露算力營收佔比、伺服器及儲存增速和分部營收，沒有揭露 AI 伺服器客戶名單、單機 ASP、GPU 型號結構或客戶採購佔比。124
17. 來源
- 來源：中興通訊 2025 年營收 1339 億元，算力營收年增率增 150%，構築 AI 端到端全棧競爭力 — 中興通訊官網 — 2026-03-06 — www.zte.com.cn/content/zte-site/www-zte-com-cn/china/about/news/20260306c1.html
- 來源：中興通訊股份有限公司 2025 年年度報告 — 中興通訊投資者關係 — 2026-03 — www.zte.com.cn/content/dam/zte-site/investorrelations/cn_annual_report/2025%E5%B9%B4%E5%B9%B4%E5%BA%A6%E6%8A%A5%E5%91%8A.pdf
- 來源：中興通訊 2026 年一季度營收增長 6.1%，算力佔比升至 27% — 新浪財經轉述財報 — 2026-04-24 — finance.sina.com.cn/jjxw/2026-04-24/doc-inhvrhts4356994.shtml
- 來源：中興通訊股份有限公司 2026 年第一季度報告 — 中興通訊 / 巨潮資訊 — 2026-04-25 — www.zte.com.cn/content/dam/zte-site/investorrelations/cn_quarter_report/2026042402.pdf
- 來源：中興通訊(000063)：算力業務營收貢獻提升至 27% — 券商點評 / 新浪財經轉載 — 2026-04 — stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/830612735034/index.phtml
- 來源：5 月 28 日中興通訊龍虎榜資料，收盤 38.30 元 — 華盛通 / 證券之星 — 2026-05-28 — www.hstong.com/news/detail/10260528176604830
- 來源：港股收評：中興通訊 00763.HK 漲超 13% — 金十資料 — 2026-05-28 — flash.jin10.com/detail/20260528161358926800
- 來源：ZTE Corporation company profile / listing history — ZTE Investor Relations / annual reports — accessed 2026-05-29 — www.zte.com.cn
- 來源：中興通訊公司基本資料 — 新浪財經 — accessed 2026-05-29 — money.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vCI_CorpInfo/stockid/000063.phtml
- 來源：中興通訊釋出 2024 年業績：AI 向實，政企、消費者業務營收快速增長 — 中興通訊官網 — 2025-02-28 — www.zte.com.cn/content/zte-site/www-zte-com-cn/china/about/news/20250228c1.html
- 來源：中興通訊 2026 一季報出爐：算力與終端雙擎發力 — 太平洋科技 — 2026-05 — enterprise.pconline.com.cn/2141/21413511.html
- 來源：中興通訊 2024 年年報點評：運營商業務承壓，政企及消費者第二曲線增長 — 新浪財經轉載券商觀點 — 2025-03-04 — finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2025-03-04/doc-inenncvn5900497.shtml
- 來源：中興通訊：AI 創新驅動，2025 年首季營收年增率增長 7.8% — 中興通訊官網 — 2025-04-22 — www.zte.com.cn/content/zte-site/www-zte-com-cn/china/about/news/20250422c1.html
- 來源：中興通訊：AI 驅動上半年營收年增率增長 14.5% — 中興通訊官網 — 2025-08-28 — www.zte.com.cn/china/about/news/20250828C1.html
- 來源：中興通訊：前三季營收超千億，算力營收年增率增 180% — 中興通訊官網 — 2025-10-28 — www.zte.com.cn/content/zte-site/www-zte-com-cn/china/about/news/20251028c1.html
- 來源：中興通訊營收 1005 億歸母淨利減 26 億，經營現金流量下降 — 新浪財經 — 2025-10-30 — finance.sina.com.cn/roll/2025-10-30/doc-infvrnxt7309093.shtml
- 來源：中興通訊 2024 年營收 1212.99 億元，年增率降 2.38% — 新浪財經 — 2025-02-28 — finance.sina.cn/2025-02-28/detail-inemzyrf2200412.d.html
- 來源：浪潮資訊 2025 年年度報告 / 摘要 — 浪潮資訊 / 巨潮資訊 — 2026-04 — chain-server peer page source
- 來源：Lenovo Group Q4 and Full Year Financial Results 2025/26 — Lenovo Investor Relations — 2026-05-22 — investor.lenovo.com/en/financial/results/press_2526_q4.pdf
- 來源：Huawei hikes share in global telecom equipment market in first half of 2025: Dell’Oro — TelecomLead — 2025-10 — telecomlead.com/telecom-equipment/huawei-hikes-share-in-global-telecom-equipment-market-in-first-half-of-2025-delloro-122926
- 來源：IDC: 2025H1 中國加速伺服器市場規模達 160 億美元 — GMT Eight / IDC 轉述 — 2025-10 — gmteight.com/content/detail/318789
- 來源：中興通訊：首次回購約 1926 萬股 — 每日經濟新聞 — 2026-05-28 — www.nbd.com.cn/articles/2026-05-28/4411080.html
- 來源：IDC 釋出中國大型模型推論算力市場分析報告，中興相關能力評價 — 大數跨境 / IDC 轉述 — 2025-08 — www.10100.com/article/9235285
- 來源：資料字典鎖定引用 —
_codex_output/data-dictionary-v1.md— NVIDIA[NVDA]、Broadcom[AVGO]、Amazon/AWS[AMZN]、Microsoft[MSFT]、SK Hynix[SKH]