SMR 小型核反應堆
1. 3 秒看懂
SMR 是單堆不高於 300MWe 的模組化核電路線，2028 年以前更像估值期權，2030 年以後才可能進入批次併網驗證。12
微軟與 Constellation 的 20 年 PPA 鎖定 835MW Crane Clean Energy Center 和 2028 年重啟時點，證明 AI 資料中心先買“確定基荷”，再等 SMR 降本。34
跨鏈字典護欄：本頁 Microsoft、Amazon 只作為核電/SMR 承購方和戰略買方角色出現，不引用 Microsoft 或 Amazon/AWS 財務、估值、Copilot seats 或雲端業務營收；若後續新增公司數字，Microsoft FY26Q3 revenue 統一為 US$82.886B [MSFT]，AWS 2026Q1 net sales 統一為 US$37.6B [AWS]。
2. 3 分鐘產業解釋
SMR 的定義是“小型 + 模組化 + 核能基荷”：IAEA 將 SMR 定義為單模組電功率不超過 300MWe 的先進反應堆，目標是用工廠預製、現場組裝和被動安全把傳統 1GW 級核電的工期與一次性資本支出拆小。1 對 AI 資料中心，SMR 的價值不是 1 度電便宜 10%-20%，而是 24/7 低碳電源、較高容量因子和可貼近負荷部署三項組合，能降低 500MW-1GW 園區對遠距離輸電和間歇性新能源的依賴。56
2024-2026 年的產業訊號已經從“概念融資”轉向“買方鎖電”。Constellation 在 2024-09-20 宣佈與微軟簽署 20 年購電協議，計劃在 2028 年重啟 Three Mile Island Unit 1 並更名為 Crane Clean Energy Center，恢復約 835MW 無碳電力；這不是 SMR 專案，但它把 AI 負荷、核電長協和 2028 年交付時點繫結成可交易樣板。34 同期 Google 與 Kairos Power 簽署到 2035 年部署 500MW 先進核電的協議，第一批目標為 2030 年；Amazon 與 X-energy 的公開合作目標指向 2039 年前超過 5GW 的先進核電部署，說明大客戶已把核電從 ESG 配置上移到算力擴張約束。78
投資口徑需要分三層看：第一層是已執行核電資產，如 Constellation 和 Vistra，營收來自發電、電價、容量電價和 PTC；第二層是供應鏈與工程，如 GE Vernova、BWXT、Cameco/Westinghouse，營收來自裝置、燃料、服務和專案訂單；第三層是開發商，如 NuScale、Oklo、Nano Nuclear，多數仍是營收較低或無營收的期權資產，估值主要由許可里程碑和融資 runway 驅動。9101112
3. 15 分鐘專家深入
SMR 的核心矛盾是“單位工程經濟性”與“系列化學習曲線”之間的時間差。傳統大型核電把 1GW 以上容量集中在單專案中，單位容量土建和許可成本有規模優勢，但單專案延期會把利息資本化、供應鏈返工和政治風險集中放大；SMR 把單模組壓到 50-300MWe 後，單臺機組的 overnight cost 未必天然低於大堆，但若 10-30 臺同設計重複製造，工程、許可、運維和燃料服務才有機會形成學習曲線。1213
AI 資料中心改變了核電需求函式。美國核電 2024 年容量因子高於 92%，用約 8% 的裝機容量貢獻約 18% 的發電量，說明核電的價值在“高利用小時 + 穩定出力”而非峰谷套利。56 微軟 2025 年可持續報告揭露，2020-2024 年公司能源使用增長 168%，同期營收增長 71%，總排放較 2020 基線上升 23.4%；因此 2028 年 Crane 專案的含義不是 SMR 已商業化，而是 835MW 級核電 PPA 能直接服務 AI 和雲端擴張的電力缺口。414
技術路線可分為輕水 SMR、沸水 SMR、高溫氣冷、熔鹽、鈉冷快堆和微堆。NuScale 的 50MWe 設計已獲 NRC 設計認證，77MWe US460 六模組方案在 2025 年完成標準設計批准審查；GE Vernova Hitachi 的 BWRX-300 在 Ontario Darlington 專案獲得建設批准，首臺計劃在本十年末完成；TerraPower Natrium 為 345MWe 鈉冷快堆並帶熔鹽儲能，可在 500MWe 峰值輸出附近提供調節能力。15161718
可算模型應從電力需求反推，而不是從公司宣傳口徑反推：AI 園區負荷 MW × 容量因子 × PPA 電價 = 年營收池，再進入 裝置 EPC 份額 × 燃料服務 × 運維合同 × 開發商權益 = 公司營收。以 Crane 835MW 和 90% 容量因子測算，年發電量約 835 × 8,760 × 90% ÷ 1,000 = 6.59TWh；若 PPA 電價假設為 80/100/120 美元/MWh，年營收池約 5.27/6.59/7.91 億美元，但電價本身未揭露，必須標為情景測算而非事實。345
估值上，2026-05-27 美股完整收盤口徑下，Constellation 市值約 1,089 億美元、PE TTM 約 27.9x，Vistra 市值約 563 億美元、PE TTM 約 27.5x，GE Vernova 市值約 2,909 億美元、PE TTM 約 31.3x，說明現金流量資產和電力裝置龍頭已用盈利倍數定價；NuScale、Oklo、Nano Nuclear 的 PE 為負或不適用，說明其估值錨是許可進度、訂單質量和現金 runway，而非 2026 年 EPS。19
4. 技術原理
SMR 仍以核裂變為能量來源，區別在於反應堆壓力容器、蒸汽發生器、控制棒、冷卻劑和安全系統被壓縮到更小模組，單模組容量通常為 5-300MWe，工程目標是把現場土建工作轉移到工廠製造。12 輕水 SMR 延續壓水堆或沸水堆路線，監管可複用性更高；高溫氣冷、熔鹽和鈉冷快堆可提高出口溫度或燃料利用率，但燃料、材料、換熱器和監管驗證難度更高。218
功率密度與安全邊界決定商業化速度。NuScale 已認證設計單模組 50MWe，US460 方案單模組 77MWe、六模組 462MWe；BWRX-300 是約 300MWe 沸水堆；Natrium 是 345MWe 反應堆並通過熱儲能把峰值電輸出提高到約 500MWe。15161718 對資料中心，1 個 300MWe SMR 在 90% 容量因子下年發電量約 2.37TWh，按 100MW IT 負荷和 1.3 PUE 粗算可覆蓋約 2.6 個 100MW 園區的全年電量，但併網、備用電源和輸電約束仍需逐專案核算。56
5. 上游依賴 / 下游影響
上游依賴
- 核島裝置：壓力容器、蒸汽發生器、泵閥、控制棒驅動和安全殼決定 50-300MWe 模組的製造週期，BWXT 與 GE Vernova 等供應商更接近“有營收的賣鏟人”而非純開發期權。101117
- 燃料：輕水堆使用低濃鈾的可得性高於多數先進堆，HALEU 供應不足會壓制鈉冷、熔鹽和部分微堆的 2028-2032 年放量機率。218
- 許可：NRC 設計認證、標準設計批准、建設許可和運營許可是 4 個不同關口，NuScale 50MWe 認證不等於 US460、BWRX-300 或 Natrium 自動併網。151618
- 融資：核電專案若建設期延長 2-3 年，資本化利息和 EPC 索賠會侵蝕 PPA 鎖價收益，開發商現金 runway 比技術 PPT 更重要。912
下游影響
- 雲端廠商：微軟 2028 年 Crane PPA、Google 2030 年 Kairos 首批專案、Amazon/X-energy 2039 年 5GW 目標共同把核電需求從公用事業擴充套件到 AI 負荷側。378
- 電網：835MW Crane 年發電量按 90% 容量因子約 6.59TWh，等同於多個 100MW AI 園區的全年用電量，區域輸電和容量市場價值會被重新定價。35
- 燃料迴圈：Cameco 與 Westinghouse 的鈾、轉化、燃料元件和核服務營收受益於新建核電預期，但 2026 年前營收彈性仍更多來自現有堆補庫存和長協價格。1220
6. 技術路線對比表
| 路線 | 速率/容量 | 典型功耗/容量因子 | 距離或維度 | 標準成熟度 | 量產機率 2028 | 主要受益公司 | 反證指標 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 現有大堆重啟/延壽 | 835MW Crane 單機組 | 美國核電 2024 容量因子 > 92% | 既有廠址 | 執行許可和重啟審查成熟 | 70% | Constellation、Vistra | 2028 Crane 重啟延期超過 12 個月，或 PPA 電價低於核電重啟全成本 |
| 輕水 SMR PWR | 50MWe/77MWe 模組 | 目標容量因子 85%-95% | 1-12 模組 | NuScale 50MWe 已認證，US460 已完成 SDA 審查 | 35% | NuScale、BWXT、Fluor | 首個客戶專案 FID 再度取消，或六模組 EPC 單價無法低於大堆替代方案 |
| BWRX-300 沸水 SMR | 300MWe | 目標容量因子 85%-95% | 單模組 300MWe | OPG Darlington 已獲建設批准 | 50% | GE Vernova、Hitachi、OPG 供應鏈 | Darlington 首臺無法在本十年末完成，或四臺複製訂單低於 2 臺 |
| 鈉冷快堆 + 儲能 | 345MWe/峰值 500MWe | 可調峰輸出，燃料約束更高 | 反應堆 + 熔鹽儲能 | TerraPower 獲建設許可里程碑 | 40% | TerraPower、GE Hitachi、燃料供應鏈 | HALEU 供應或運營許可導致 2030 商運目標後移 24 個月 |
| 高溫氣冷/熔鹽 | 50-200MWe 區間常見 | 高溫熱電聯供方向 | 工業熱 + 電力 | 示範與許可早中期 | 25% | Kairos、X-energy、BWXT | 2030 首堆未併網，或燃料/材料驗證不能閉環 |
| 微堆 | 1-20MWe | 偏離網和國防場景 | 廠區/礦山/基地 | 早期示範 | 15% | Nano Nuclear、BWXT、Westinghouse | 2028 前仍無付費客戶和許可路徑，現金消耗快於融資能力 |
7. 關鍵指標
- PPA 體量：追蹤 500MW 以上核電長協數量，若 2026-2028 年每年少於 2 個新協議，說明 AI 買方需求未擴散。378
- 首堆時點：Crane 2028、Kairos 2030、Darlington 本十年末、Natrium 2030 是 4 個關鍵節點，任一節點延期 12-24 個月都會下修 SMR 滲透率。371718
- 許可狀態：NRC 設計認證、標準設計批准、建設許可和運營許可必須分開追蹤，不能把 1 個設計許可等同於專案營收確認。151618
- 單位資本支出：SMR overnight cost 缺少可比 A/B 源，未揭露項統一標
[未核實 — 待補 A/B 源]；若首批專案高於大堆替代成本 30%以上，系列化降本假設需要後移。2 - 核電容量因子：美國核電 2024 年容量因子高於 92%，若新型 SMR 長期低於 80%，則對資料中心 24/7 電源價值顯著下降。56
- 現金 runway：NuScale、Oklo、Nano Nuclear 均處於虧損或前營收階段，季度淨現金消耗和融資稀釋比訂單新聞更重要。91112
8. 可算傳導表
8.1 市場閉環模型
| 驅動變數 | 2024 | 2025 | 2026E | 2028E | 來源 |
|---|---|---|---|---|---|
| 美國核電容量因子 | > 92% | 待 EIA 年度最終值 | 90%-93% 情景 | 90%-93% 情景 | 56 |
| Crane 可用容量 | 0MW | 0MW | 重啟準備期 | 835MW | 34 |
| Crane 年發電量 | 0TWh | 0TWh | 0TWh | 835MW × 8,760h × 90% = 6.59TWh | 推算/35 |
| PPA 電價 | 待揭露 | 待揭露 | 待揭露 | 80/100/120 美元/MWh 情景 | [未核實 — 待補 A/B 源] |
| → 年營收池 | 0 | 0 | 0 | 5.27/6.59/7.91 億美元 | 推算 |
| 同業 PE 中位數 | 待揭露 | 待揭露 | 2026-05-27 樣本 CEG/VST/GEV/BWXT 中位約 29.6x | 以 2028 EPS 重估 | 19 |
| → 情景市值架構 | 淨利 × PE | 淨利 × PE | 淨利 × PE | PPA淨利貢獻 × PE | 推算 |
8.2 三家公司傳導列
| 變數 | Constellation | GE Vernova | NuScale Power | 來源/公式 |
|---|---|---|---|---|
| 相關營收基數 | 2025 營收 255.33 億美元 | 2025 營收 380 億美元 | FY2025 營收 3,148 萬美元 | 91021 |
| SMR/核電營收佔比 | Crane 835MW PPA 未揭露單獨營收 | BWRX-300 裝置訂單未揭露單獨營收 | 許可與工程服務營收低基數 | 3101721 |
| 可算營收鏈 | 835MW × 8,760h × 90% × PPA電價 | 專案臺數 × 單臺裝置包價值 × GEV份額 | 客戶專案數 × 工程服務費 + 許可費 | 推算 |
| 中性情景營收 | 6.59 億美元/年，假設 100 美元/MWh | 若 4 臺 BWRX-300 各 300MWe，裝置包價值未揭露 | 2025 實際營收 0.31 億美元，新增訂單待揭露 | 推算/1721 |
| 毛利率 | 2025 gross profit/revenue 約 42.5% | 2025 gross margin 約 19.8% | FY2025 gross margin 約 36.3% | 91021 |
| 毛利貢獻 | 6.59 × 42.5% = 2.80 億美元 情景 | 裝置營收 × 19.8% | 新增營收 × 36.3% | 推算 |
| 淨利率/EPS | 2025 淨利率用 10-K 口徑核對，Crane EPS 增量待揭露 | 2025 net margin 12.8% | FY2025 淨虧損，PE 不適用 | 91021 |
| 市值/PE 口徑 | 2026-05-27 收盤，約 1,089 億美元，PE TTM 約 27.9x | 2026-05-27 收盤，約 2,909 億美元，PE TTM 約 31.3x | 2026-05-27 收盤，約 39.0 億美元，PE 為負 | 19 |
9. 同業硬指標對比表
| 公司 | 營收 | 增速 | GM | 淨利 | FCF margin | 客戶集中度 | 技術代際 | PE TTM | 反證條件 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Constellation | 2025 營收 255.33 億美元 | +8.3% | 42.5% | 2025 淨利待 10-K 分項核對 | 待揭露 | 微軟 Crane 為 20 年 PPA | 現有核電重啟/延壽 | 27.9x，2026-05-27，美元，price/EPS | Crane 2028 延期或核電 PTC 下修 |
| Vistra | 2025 營收待 10-K 表格核對 | +7.4% TTM 口徑 | 待揭露 | 2025 淨利 9.44 億美元 | FCF margin 待揭露 | 批發/零售分散 | 核電 + 競價電力 | 27.5x，2026-05-27，美元，price/EPS | 容量電價回落或對沖虧損擴大 |
| GE Vernova | 2025 營收 380 億美元 | +9.0% | 19.8% | 2025 net margin 12.8% | FCF 37 億美元/營收 9.7% | 電力裝置客戶分散 | BWRX-300/核島裝置 | 31.3x，2026-05-27，美元，price/EPS | Darlington 首臺延期或電網裝置週期反轉 |
| BWXT | 2025 營收 32.0 億美元 | +18.3% | 22.9% | 淨利待 10-K 核對 | FCF 2.95 億美元/營收 9.2% | 政府與商業核客戶 | 核部件/微堆 | 54.5x，2026-05-27，美元，price/EPS | Advanced technologies 訂單低於預期 |
| Cameco | 2025 營收 31.36 億加元 | 待揭露 | 25.0% | 2025 淨利 1.72 億加元 | OCF 14.08 億加元/營收 44.9% | 長協公用事業客戶 | 鈾/燃料/Westinghouse | PE 待核，2026-05-27，美元/加元混合不直接比 | 鈾價回落或 Westinghouse 新建專案延期 |
| NuScale | FY2025 營收 3,148 萬美元 | -15.0% | 36.3% | FY2025 淨虧損約 6.64 億美元 | 負值，待 10-K 現金流量核對 | 少數開發/政府專案 | 50/77MWe 輕水 SMR | PE 為負，2026-05-27，美元 | 新客戶 FID 再度取消 |
| Oklo | 2025 營收 0 或接近 0 | 不適用 | 不適用 | 2025 淨虧損 1.057 億美元 | OCF -0.822 億美元/營收不適用 | 尚未商業發電 | 快堆/燃料回收/同位素 | PE 為負，2026-05-27，美元 | 運營許可或燃料供應後移 24 個月 |
10. 投資邏輯 + 業績傳導
SMR 的投資邏輯不是“2028 年所有小堆併網”，而是“2028 年 AI 電力缺口先把核電長協估值抬高，2030 年以後首批 SMR 再驗證降本曲線”。Constellation/微軟 835MW、20 年、2028 年的組合已經把核電從政策主題變成可籤 PPA 的算力基礎設施；GE Vernova、BWXT、Cameco 更受益於裝置和燃料訂單的確定性；NuScale、Oklo、Nano Nuclear 的彈性更高，但 2026 年以前仍需用許可、現金和客戶 FID 驗證。371012
AI 資料中心 MW 負荷 × 24/7 清潔電比例
↓
核電 PPA 容量 × 容量因子 × 電價
↓
重啟資產現金流量 / SMR 專案 FID / 裝置燃料訂單
↓
營收 × 毛利率 × 建設期利息
↓
EPS 或 現金 runway × PE/專案 NAV = 情景市值架構11. 常見誤讀糾偏
誤讀 1：微軟 2028 年買的是 SMR 電力。
實際情況：微軟與 Constellation 對應的是 Three Mile Island Unit 1 重啟專案，容量約 835MW、協議期 20 年、目標 2028 年上線；該專案不是 SMR，但它證明 AI 負荷願意籤長週期核電 PPA。34
證據：Constellation 公告明確寫明 Crane Clean Energy Center 是重啟 TMI Unit 1，且 835MW 為既有大堆資產恢復出力。3
誤讀 2：SMR 因為“小”，單位電價一定低於大型核電。
實際情況：SMR 的第一批專案通常缺少規模效應，單位容量成本可能高於大堆；只有當同設計重複 10-30 臺並形成工廠化製造後，學習曲線才可能抵消小容量帶來的規模劣勢。12
證據：IAEA 與 NEA 均把模組化、系列化和標準化列為 SMR 經濟性的關鍵前提，而非把“小型”本身定義為低成本保證。12
誤讀 3：NuScale 獲批等於美國 SMR 已進入商業放量。
實際情況：NuScale 50MWe 設計認證和 77MWe US460 審查是設計層面里程碑，專案仍需要客戶 FID、建設許可、運營許可和融資閉環；2025 年 NuScale 營收僅約 3,148 萬美元且仍大幅虧損。151621
證據：NRC 把設計認證、標準設計批准和具體專案許可區分處理，財務報表也顯示 NuScale 2025 年仍處研發與服務低營收階段。151621
12. 最新事件
- [已發生] 2024-09-20：Constellation 與微軟簽署 20 年 PPA，計劃 2028 年重啟 835MW Crane Clean Energy Center，專案年發電量按 90% 容量因子約 6.59TWh。34
- [已發生] 2024-10-14：Google 與 Kairos Power 簽署最高 500MW 的先進核電部署協議，第一批專案目標為 2030 年、全部目標為 2035 年。7
- [已發生] 2025-05-08：GE Vernova Hitachi BWRX-300 獲 Ontario/OPG 建設批准，首臺 300MWe 機組計劃在本十年末完成。17
- [已發生] 2025-05：NRC 完成 NuScale US460 標準設計批准審查，單模組功率為 77MWe、六模組電站為 462MWe。16
- [已發生] 2026-03：NRC 向 TerraPower Natrium 專案發放建設許可，345MWe 反應堆和 500MWe 峰值輸出成為美國先進堆商業化關鍵樣板。18
13. 來源 footnotes
1 Small modular reactors — International Atomic Energy Agency — 2024/2025 — https://www.iaea.org/topics/small-modular-reactors (A)
2 NEA Small Modular Reactor Dashboard / Edition II and Digital Dashboard — OECD Nuclear Energy Agency — 2024-2025 — https://www.oecd-nea.org/smr-digital-dashboard (A)
3 Constellation to Launch Crane Clean Energy Center, Restoring Jobs and Carbon-free Power to the Grid — Constellation Energy — 2024-09-20 — https://investors.constellationenergy.com/news-releases/news-release-details/constellation-launch-crane-clean-energy-center-restoring-jobs/ (B)
4 Constellation Crane Clean Energy Center investor presentation, Form 8-K exhibit — Constellation/SEC — 2024-09-20 — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1868275/000186827524000058/ceg-202409208kexh992.htm (B)
5 What is Generation Capacity? — U.S. Department of Energy — 2025 — https://www.energy.gov/ne/articles/what-generation-capacity (B)
6 Nuclear Generation and Total Energy Monthly Table 8.1 — U.S. Energy Information Administration — 2025/2026 — https://www.eia.gov/nuclear/generation/ (B)
7 Google and Kairos Power Partner to Deploy 500 MW of Clean Electricity Generation — Kairos Power — 2024-10-14 — https://www.kairospower.com/updates/google-and-kairos-power-partner-to-deploy-500-mw-of-clean-electricity-generation (B)
8 Amazon and X-energy to bring more than 5 GW of new nuclear energy online by 2039 — Amazon/X-energy public releases — 2024 — https://www.aboutamazon.com/news/sustainability/amazon-nuclear-small-modular-reactor-net-carbon-zero (B)
9 Constellation Energy 2025 Form 10-K and financial performance tables — Constellation Energy — 2026 — https://investors.constellationenergy.com/financial-information/annual-reports (A)
10 GE Vernova 2025 Annual Report — GE Vernova — 2026 — https://www.gevernova.com/investors/annual-report (A)
11 BWX Technologies 2025 Form 10-K / financial statements — BWXT/SEC — 2026 — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1486957/ (A)
12 Cameco 2025 Annual Report — Cameco — 2026 — https://www.cameco.com/invest/financial-information/annual-reports/2025 (A)
13 Sector Spotlight: Advanced Nuclear / Liftoff summary — U.S. Department of Energy — 2024 — https://www.energy.gov/node/4829160 (B)
14 2025 Environmental Sustainability Report and Microsoft sustainability update — Microsoft — 2025 — https://blogs.microsoft.com/on-the-issues/2025/05/29/environmental-sustainability-report/ (B)
15 NRC Certifies First U.S. Small Modular Reactor Design — U.S. Department of Energy / NRC — 2023 — https://www.energy.gov/ne/articles/nrc-certifies-first-us-small-modular-reactor-design (A)
16 NuScale US460 Standard Design Approval Application Review — Nuclear Regulatory Commission — 2025 — https://www.nrc.gov/reactors/new-reactors/advanced/who-were-working-with/applicant-projects/nuscale-us460.html (A)
17 GE Vernova Hitachi BWRX-300 approved for construction by Ontario and OPG — GE Vernova — 2025-05-08 — https://www.gevernova.com/news/press-releases/ge-vernova-hitachi-bwrx-300-small-modular-reactor-approved-construction-province-ontario-opg (B)
18 NRC Issues Construction Permit for TerraPower’s Natrium Advanced Reactor — U.S. Department of Energy / NRC — 2026-03 — https://www.energy.gov/ne/articles/nrc-issues-construction-permit-terrapowers-natrium-advanced-reactor (B)
19 CEG/VST/GEV/BWXT/SMR/OKLO/NNE market cap and PE snapshot, 2026-05-27 close derived from previous close and shares × close — StockAnalysis/Yahoo Finance style market data — 2026-05-28 — https://stockanalysis.com/stocks/ceg/ ; https://stockanalysis.com/stocks/vst/ ; https://stockanalysis.com/stocks/gev/ ; https://stockanalysis.com/stocks/bwxt/ ; https://stockanalysis.com/stocks/smr/ ; https://stockanalysis.com/stocks/oklo/ ; https://stockanalysis.com/stocks/nne/ (C)
20 Cameco annual highlights and cash flow summary — Cameco — 2026 — https://www.cameco.com/invest/financial-information/annual-highlights (A)
21 NuScale Power FY2025 Form 10-K financials — NuScale/SEC and StockAnalysis XBRL summary — 2026 — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1822966/ ; https://stockanalysis.com/stocks/smr/financials/ (A/C)
22 Oklo FY2025 Form 10-K — Oklo/SEC — 2026 — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1849056/000162828026018698/oklo-20251231.htm (A)
23 Nano Nuclear Energy FY2025 Form 10-K — Nano Nuclear/SEC — 2025-12-18 — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1923891/000149315225028285/form10-k.htm (A)
24 Vistra Reports Fourth Quarter and Full-Year 2025 Results / 2025 Form 10-K — Vistra — 2026 — https://investor.vistracorp.com/2026-02-26-Vistra-Reports-Fourth-Quarter-and-Full-Year-2025-Results (B)
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